评估增值750.71%，关联交易遭质疑问询，看评估机构如何答复

随着证券服务评估业务的开放，未来越来越多评估机构将会进入证券服务评估业务领域。证券服务业务作为上市公司的业务，绕不开交易所的问询，未来小编将选取一些评估机构对交易所关于评估事项询问函的回复进行学习。

本文章选取上海三友医疗器械股份有限公司关于上海证券交易所《关于上海三友医疗器械股份有限公司收购参股子公司股权暨关联交易的问询函》之回复案例，涉及评估值的合理性。

背景：

2021年6月3日，三友医疗公司披露《关于收购参股子公司股权暨关联交易的公告》称，公司拟使用自有资金34,265.447万元购买北京水木天蓬医疗技术有限公司（以下简称水木天蓬或标的公司）49.8769%的股权。同时，公司实际控制人、董事兼总经理徐农拟共同参与本次投资，以4,809.42万元购买水木天蓬7.0006%的股权。

询问函内容：

公告披露，截至2021年4月30日，标的公司的账面净资产为8,348.76万元。经以2021年4月30日为基准日，对标的公司股东全部权益的市场价值进行评估，采用收益法评估的价值为68,700万元，较净资产增值率750.71%；采用市场法评估的价值为82,800万元，较净资产增值率925.31%。请你公司结合标的公司最近三年又一期的营业收入、净利润等主要财务情况，进一步详细说明其评估值较其账面净资产增值率较高的原因及合理性。

评估机构回复：

（一）评估值较账面净资产增值率较高的原因 

北京水木天蓬医疗技术有限公司（以下简称“水木天蓬”或“标的公司”）是一家拥有自主知识产权的，从事创新型医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业，标的公司价值主要体现在未来能够带来实质性的收益以及较高的增长率， 账面净资产并不能全面反映标的公司的真实价值。

1、收益法评估值增值率较高的原因 

经收益法评估，标的公司在评估基准日2021年4月30日的股东全部权益价值为人民币68,700万元，标的公司经审计后的归母净资产8,075.61万元，比账面净资产增值额60,624.39万元，增值率750.71%。

收益法评估值较账面净资产增值率较高的原因包括：

一方面，标的公司账面净资产为按照会计准则对相关资产历史成本及历史经营情况的反映，未考虑资产市场价值的变动。标的公司存在大量知识产权，包括发明专利18项，实用新型96项，外观设计113项；软件著作权4 项以及商标13项。这些知识产权研发形成过程中标的公司均作了费用化处理，导致其净资产价值在账面净资产中未能充分体现。

另一方面，收益法是从标的公司未来盈利能力角度考虑的，反映的是标的公司各项资产的综合盈利能力。本次收益法评估不仅考虑了标的公司目前稳健的经营情况，也考虑了标的公司所处良好的行业前景及对标的公司未来发展潜力的判断。

上述知识产权经过收益法测算后纳入账面值对比分析如下：

经过上述测算后，水木天蓬的归母净资产约为19,779.73万元，收益法评估值增值率为247.33%，属于正常范围。

2、市场法评估值增值率较高的原因

经市场法评估，标的公司在评估基准日2021年4月30日的股东全部权益价值为人民币82,800万元，较账面净资产增值率925.31%。

本次市场法评估采用上市公司比较法，选用市盈率（PE）估值模型与上市公司对应比率进行比较，调整影响指标因素的差异，来得到评估对象的价值市盈率 比率（PE），据此计算目标公司股权价值。最终选取的同行业上市公司包括冠昊生物、乐普医疗、健帆生物。

市场法评估值较账面净资产增值率较高的主要原因包括，一方面，知识产权研发形成过程中标的公司均作了费用化处理，导致其净资产价值在账面净资产中未能充分体现；另一方面，创新型高值耗材研发企业的持续增长预期明确，在二级市场受到投资者的高度认可，市盈率均相应较高，2021年4月末前述可比公司的平均市盈率超过80倍。

（二）评估值较账面净资产增值率较高的合理性分析 

本次交易采用收益法评估值作为最终定价参考依据，收益法评估值较账面净资产增值率较高的合理性体现在以下方面：

1、静态市盈率 

标的公司最近三年又一期的主要财务数据如下：

以2020年扣除股份支付费用影响后的归母净利润和6.87亿估值计算，标的公司的静态市盈率为64.94倍，参考类似行业市盈率水平，其市盈率基本合理。

2、与前次融资估值的比较

标的公司2015年5月进行了A轮融资，投前估值2亿，融资5,000万，投后估值2.5亿；

2017年5月进行了B轮融资，投前估值4.8亿，融资4,000万，投后估值为 5.2亿元；

本次收益法估值6.87亿元，较4年前的上一轮估值增加32.04%。经测算，上轮估值VM指数（VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数）为0.08，本轮为0.03，属于合理的递减趋势。

3、收益法评估情况说明

（1）收入增长率 

预测标的公司收入在2021-2026年间的增长率为33%至42.5%之间，具体测算过程详见“二、结合标的公司产品的入院情况、市场占有率及与同行业公司的对比等，分析其后续成长空间、收入的稳定性和增长前景，并进一步分析其市场地位和和核心竞争力/2、后续成长空间、收入的稳定性和增长前景”之回复。这主要是考虑：超声骨刀产品市场之前尚处于早期阶段，标的公司虽然今年中标率较高但总体的市场渗透率尚处于较低水平，但其已经初步完成了“技术替代”概念的创新手术工具的前期市场推广，用于骨组织手术的超声切骨技术开始被骨科医生接受，未来将开始进入市场增长阶段。

未来销售收入预测如下：

（2）销售费用增长率 

预期其销售费用在2021-2026年间的增长率为5%至29%之间（除2022年预计销售费用增加较快外），增幅低于收入增长率是考虑：1、随着业务扩大，渠道拓展的规模效应使得销售费用投入增速低于收入增幅；2、随着超声骨刀设备入院的增加，其耗材的销售费用会有所降低。

销售费用预测如下：

（3）管理费用增长率 

预期其管理费用在2021-2026年间的增长率为9%至12%之间（除 2021年预计管理费用增加较快外），增幅低于收入增长率是考虑：管理费用的增长相对稳 定，不会随着销售增加而快速增加。

管理费用预测如下：

（4）研发费用增长率 

预期其研发费用在2021-2026年间的增长率为18%至30%之间，占收入的比例在20%至27%之间，由于研发项目的持续投入，导致研发费用占收入的比例保持在较高水平。

研发费用预测如下：

（5）净利润预测 

综合以上收入和费用预测（不考虑股份支付费用），并假设毛利率基本保持 稳定，预测标的公司净利润在2021-2026年间的复合增长率为52.30%。

净利润预测如下：

（6）自由现金流量预测 

对标的公司的自由现金流量预测计算方法为：预测净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资金追加。如此得出的标的公司的自由现金流量如下：

假设其2027年及以后自由现金流按照永续但无增长的方式，按照13.9%的折现率计算后，按收益法测算得出标的公司的股东全部权益在2021年4月30日 基准日的评估价值为人民币6.87亿元。

综上，收益法是从被评估企业未来获利能力角度考虑的，反映的是企业的综合获利能力，收益法下评估结果与账面净资产存在差异，具有合理性。

点评：

从整个回复来看，套话比较多，说服力不够强。标的公司预测收入从2020年的5,242.79万元增长到2026年的34,694.57万元，增长6.6倍，净利润由2020年扣除股份支付费用影响后的归母净利润的1,057.93万元增长到2026年的13,054.47万元（未考虑归母因素影响），增长近13倍。从数据看，的确是家好公司，可惜小编没有开通科创板的资格，要不可以入手点，享受红利。因溢价高，公司表示本次收购完成后将增加近3亿元的商誉，根据公司公布的数据，2021年一季度末公司总资产为17.08亿元。

资料来源：上海证券交易所、东方财富网