九民纪要关于“对赌协议”裁判思路的新变化
2020年初，新冠肺炎疫情袭来，我国经济遭受着巨大的冲击，各行各业或多或少都受到影响，特别对于房地产行业而言影响十分严重，相信绝大部分开发商的销售额，会在二月创下历史新低，甚至可能还有“零成交”。那么面对如此窘境，开发商最需要的就是尽快回笼资金，于是他们想到了“对赌”。近期，以融创、绿地、花样年等为代表的一批房地产企业，放出了“无理由退房”的大招，试图让熄火的楼市再次发动引擎。以融创为例，2月9日其表示“对于其上海、东南和北京三大区域的指定项目推出无理由退房政策，即从认购之日起享受30天内无理由退房”，这就是房地产业的“对赌协议”。“无理由退房”对于购房者来说，如果在认购期间房价下跌，则可以无损失退房退款，如果房价上涨，则可美滋滋的赚一笔；对于开发商来说，只要能够成交，哪怕只有一成房款，对于大规模的开发商也会有几亿的现金流，就算是后期退款，也相当于取得了一段时间的低息流动资金，另外如果此举能够刺激房屋预售成交量等，或对房屋售价的稳定也有好处。就这样，房地产行业以“未来一阶段的房价走势”为“对赌”标的，在开发商和购房者之间展开了无形的“对赌”。
其实这就是广义的“对赌协议”，在我们身边“对赌协议”的运用其实非常广泛。再说一个例子，比如前段时间网传的欢喜传媒全资附属公司欢欢喜喜与横店影业签订关于《囧妈》的保底发行协议，基于对《囧妈》票房的期待，横店影业承诺向欢欢喜喜支付6亿元保底发行代价及1.5亿元宣发费以取得独家放映权。双方约定，若最终票房等于或低于24亿元，横店影业仅支付上述保底发行代价；若最终票房高于24亿元，则就超出保底总票房的票房部分的净收入，由欢欢喜喜分取35%，横店影业分取65%。虽然，这份“对赌协议”最终由于电影未能如期上映而终止，欢欢喜喜最终以6亿余元价格与字节跳动在线上视频相关领域展开合作。但是，我们能够感受到，“对赌”其实离我们的生活很近。
言归正传，广义的“对赌协议”外延很大、范围很广、形式多样、内容丰富。而笔者今天要给大家分享的重点是我们较为常见的在投融资领域中运用广泛的“对赌协议”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），也称为“估值调整协议”。其是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。---《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”）
“VAM”是谁跟谁“赌”？
从订立“对赌协议”的主体来看
有投资方与目标公司的股东或实际控制人“对赌”；投资方与目标公司“对赌”；投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
“VAM”通常都“赌”什么？
财务业绩对赌一般是“对赌协议”的核心条款，通常以“净利润”作为对赌标的。如：摩根士丹利、鼎晖投资等投资中国永乐时签订的“对赌协议”，约定如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。
2. 非财务业绩对赌
非财务业绩对赌的标的包括KPI、产量、产品销售量、技术研发、用户人数等。如：锐科激光投资国神光电签订“对赌协议”时，国神光电总经理周博士对公司2019至2021年发展规划做出承诺：“国神光电将基于市场需求，研发并实现销售的飞秒、皮秒新产品不低于三种，销售产品应经客户书面验收通过。”若在三个年度未能完成承诺目标（有效销售未分别达10台），则应于2022年第一季度一次性对锐科激光进行补偿。
3. 上市时间对赌
关于上市时间的约定赌的是被投公司能否在约定的时间上市。如：皖新传媒等投资沪江教育时签订的“对赌协议”，约定除不可抗力之外（包含且不限于国家政策及上市排队因素），如沪江未能按时在2018年底前完成上市发行（主板、中小板、创业板、战略新兴版），沪江需以回购价格对投资方持有的股份进行回购，价格为投资金额加上按年息10%复利计算的利息之和。
4. 企业行为等其他标的对赌
是指投资方根据目标公司的具体情况，对包括企业管理行为、关联交易、未披露债务、竞业限制、引进新投资方、一票否决等内容进行特殊约定。如：香港网易互娱、Tetrad等投资传音控股时签订的“对赌协议”，约定若传音控股与专利权人在未来一定期间内就专利许可使用事宜签署专利许可协议，而经计算传音控股过去一定期间应支付的专利许可费高于一定金额，且传音控股一定期间的经营业绩未达到约定业绩，则上述战略投资方有权要求传音控股进行现金补偿。
“VAM”一般都有哪些条款，大概长什么样？
“VAM”从哪来？
“VAM”起初的发展状态？
“VAM”裁判观点通过“海富案”初步明确
2007年，海富投资与世恒公司、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（下称“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波签订了《增资协议书》，约定对赌条款，即，海富投资现金出资2000万元投资世恒公司，占世恒公司增资后注册资本的3.85%；如果2008年，世恒公司净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未履行补偿，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。基于上述投资安排，海富投资和迪亚公司签订了《合资协议》，并制定了新的公司章程。合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富投资出资15.38万美元，持股3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。海富投资应缴付款项超过其认缴的注册资本的部分，计入合资公司资本公积。合资协议签订后，海富投资按协议约定向世恒公司支付了2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。根据世恒公司2008年的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。根据“对赌协议”约定，世恒公司需补偿海富投资1998万元。双方协商无果，海富投资诉至法院。
兰州市中级人民法院和甘肃省高级人民法院分别在2010年12月和2011年9月对此案作出了一审判决和二审判决。两审判决均认定对赌协议条款无效，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求世恒公司返还这部分资金和利息。二审判决下达后，世恒公司对甘肃高院的判决不服，向最高法院提出再审申请，最高法院受理并提审了此案。关于股东与公司之间对赌条款的效力。最高法院认为：海富投资作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。而这一约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但是二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法院认为，此处没有法律依据，予以纠正。关于股东与股东之间对赌条款的效力。最高法院认为，《增资协议书》中并无由陆波对海富投资进行补偿的约定，海富投资请求陆波进行补偿，没有合同依据。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
自此，基本形成了认可投资方与股东之间对赌协议的效力，否定投资方与目标公司之间对赌条款效力的裁判观点。
2019年《九民纪要》中关于“VAM”裁判思路的最新变化
2019年《九民纪要》明确了关于“对赌协议”争议案件的裁判观点，即：
【与目标公司的股东或者实际控制“对赌”】，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行；
【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
简单归纳一下，就是下面这个图：
“VAM”实务操作问题
因此，笔者认为在目前的司法裁判规则下，在投资方与融资方进行“对赌”时，需要充分考虑“对赌协议”的效力问题以及实际履行问题，那么在签订“对赌协议”时需要考虑的实务问题有哪些呢？
第一，需要考虑跟目标公司股东“对赌”。
从协议效力层面看，对于投资方与目标公司股东的“对赌协议”，只要协议条款本身没有导致协议无效的问题，那么该协议原则上为有效协议。从协议主体层面看，目标公司股东作为独立的民事主体，其承担法律责任一般不会因对公司及公司债权人利益造成损害，因此司法裁判观点一般都支持股东应依约履行“对赌协议”。从履行操作层面看，作为目标公司的股东，基于股东身份和表决权等方面的便利对于履行“对赌协议”约定的回购、定增等内容而言具有天然的优势。另外，目标公司股东特别是大股东通常直接控制着目标公司，对于履行“对赌协议”的具体事项而言也具有较强的可操作性。因此，投资方与融资方对赌时，首先需考虑与目标公司股东的对赌问题。
第二，若与目标公司签订“对赌协议”需考虑法律限制性规定及后续履行问题。
根据前文所述，在投资方与目标公司对赌过程中，“对赌协议”条款本身需满足“股东不得抽逃出资”、“股份回购的强制性规定”、“关于利润分配的强制性规定”等限制性规定。另外，目前法院认为对于目标公司不履行“对赌协议”项下义务的行为不具有可诉性。因此，投资方若需与目标公司签订“对赌协议”则需充分考虑法律限制性规定及后续履行问题，诸如：协议条款的有效性问题、触发回购条款后目标公司减资问题、触发定增条款后目标公司增资问题、触发金钱补偿条款后目标公司利润分配问题、投资方如何在目标公司取得适当的决策权及优先权问题、股东或实际控制人是否需要为目标公司履约提供担保问题、是否需要提前制备协议履行所需文件问题、对目标公司的经营状况及财务状况如何进行有效监督问题等诸多问题。
第三，需穿透考虑目标公司股东履约能力问题。
有些时候目标公司的股东并非目标公司的实际控制人，投资方需要找到真正的具有履约能力的目标公司实际控制人，需要目标公司实际控制人为目标公司股东能够如约履行“对赌协议”项下义务提供连带责任担保，以保证投资方在“对赌协议”现在的利益在对赌条款触发后能够得以实现。
第四，需非对赌方的其他目标公司股东认可“对赌协议”问题。
如前文所述，“对赌协议”涉及股权回购、增资、金钱补偿、多种优先权、表决权等内容，该等内容或涉及目标公司股东的股东权利。如投资方仅与目标公司的大股东达成“对赌协议”，那么对于非对赌方的目标公司其他股东而言，其股东权利或已受到影响。因此，在实务操作过程中，为了避免“对赌协议”的履行风险，可要求目标公司全体股东对“对赌协议”的内容予以认可，避免其他非对赌方的股东基于其股东权利而影响“对赌协议”的履行。
第五，可考虑目标公司为股东履行“对赌协议”提供担保问题。
为了进一步进行风险控制，可考虑由目标公司为投资方与目标公司股东签订的“对赌协议”项下目标公司股东义务提供担保。根据最高人民法院公布的“强某与曹某、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷再审案（以下简称“瀚霖公司案”）民事判决书[(2016)最高法民再128号]中，最高人民法院认为，目标公司就股东与投资人签署对赌协议提供担保的行为有效，并判令目标公司为股东受让投资人股权转让款承担连带责任。由此可见，可考虑由目标公司为股东方提供担保，但是在实务操作过程需注意，此种担保属于《公司法》第十六条规定的“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”的情形，因此应依法履行公司内部决策程序。
第六，需综合考虑条款的搭配与运用问题。
“对赌协议”的有效性和实务操作性最终体现在协议的条款设计上，“对赌协议”的条款不同于一般的合同条款，其中涉及的法律知识较多，不仅涉及合同法相关内容，还涉及到公司法、证券法、劳动法、破产法等法律法规司法解释的相关内容。而且，条款之间的搭配运用也非常具有专业性。就像当年俏江南从鼎辉融资时签订的“对赌协议”，由于俏江南后续发展陷入不利形势，“对赌协议”条款被多米诺式恶性触发：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。因此，在设计“对赌协议”时需综合考虑条款的搭配与运用，充分发挥“对赌协议”的投融资保证作用。
总而言之，《九民纪要》原则上认可了“对赌协议”的效力，从“对赌协议”履行上兼顾了投资方与公司债权人的利益，不至于公司内外部利益关系失衡，这对于投融资领域行为的规范无疑是更进了一步。“对赌协议”作为投融资领域广泛运用的“攻”“防”武器，在实务中存在着多种多样的具体形式，操作过程中需要关注诸多实务问题，因此投融资各方都需要对此高度重视，深入了解，灵活掌握，从容运用。