天风国际：镜头价格竞争最坏状况将过 舜宇光学科技供应比重显著低于预期
1、预测更新：
Apple(AAPL.US)镜头供应链价格竞争、大立光与玉晶光成长动能
2、主要公司：
舜宇光学(02382)
大立光
玉晶光
3、我们相信Apple镜头供应链的价格竞争最坏状况将过，镜头价格可望自2Q21年开始趋于稳定且自2H21开始竞争压力将显著改善，有3个原因：
1) 大立光自4Q20开始启动的价格战将在2Q21结束
2) 舜宇光学在2021年与2022年的Apple镜头供应比重将显著低于预期
3) Kantatsu已退出Apple供应链且市场担忧的厂房出售并无发生，意味着无新供应商。
在价格竞争最坏状况将过之际，大立光与玉晶光可望自3Q21开始受惠于Apple新产品动能，并均在2022年受惠于Apple开发的48MP高阶镜头与AR/MR 头戴显示器 (HMD) 带动的新升级周期。
4、舜宇光学转移营运重心，故在2021年与2022年的iPhone镜头供应比重将显著低于预期，可望大幅降低大立光与玉晶光面临的潜在竞争压力，特别是玉晶光。
1)我们最新的产业调查指出，Apple目前交付给舜宇光学的镀膜设备数量与模具费用进度均低于预期。我们相信Apple与舜宇光学的合作已放缓一段时间。
2)我们预期舜宇光学仍会在2H21开始出货iPhone镜头，但2021年iPhone 13的f1.5 7P广角镜头订单比重可能低于3% (vs。先前预估的10%)。
3)我们认为舜宇光学与Apple合作放缓关键在于双方合作动机均较先前低。对舜宇光学而言，因欧菲光已在2H20停止Android手机的CCM价格战，故若专注在需求更大的Android CCM事业可望显著有利于营收与利润，投资报酬率远高于Apple镜头事业。对Apple而言，大立光自4Q20开始的价格战，已达到镜头成本下降的目的，故再透过支付舜宇光学模具费与提供镀膜设备来推动价格竞争以降低成本的必要性也降低了。
4)我们认为，除非舜宇光学较高毛利的Android CCM与车用业务遇到成长瓶颈，才会再度扩张Apple镜头事业。因此，在未来2年内，我们认为Apple镜头事业将非舜宇光学新事业重心，因此我们相信舜宇光学在2022年的Apple业务成长将非常有限。
5)我们认为此改变对大立光与玉晶光均有利。因玉晶光与舜宇光学技术能力相近，故对玉晶光更为有利。
5、大立光与玉晶光在Apple镜头供应比重渐趋于平衡。大立光仍可受益于较高市场占有率，玉晶光则受益于高毛利高阶镜头订单出货成长。
1)我们认为，大立光自4Q20发动的价格战将在2Q21结束，因为再发动价格战对市占率贡献有限。展望未来，大立光的高阶Apple镜头订单比重可望维持约70%，低阶则维持约50%。
2)除非玉晶光进一步发动价格战，否则大立光也不会再砍价竞争。我们认为玉晶光不会对大立光主动发动价格战，关键在于玉晶光的毛利率也已经成长至40%以上，营运首要任务在于毛利率与利润成长。若玉晶光主动对拥有技术优势的大立光发动价格战，市占率/出货成长不一定能抵销毛利率下滑。展望未来，玉晶光的高阶Apple镜头订单比重可望维持约30%，低阶则维持约50%。
3)因大立光与玉晶光均无进一步发动价格战的动机，故我们相信大立光与玉晶光在Apple镜头供应比重渐趋于平衡。
6、Kantatsu已退出Apple供应链且市场担忧的厂房出售并无发生，我们认为在可见未来新进入者透过收购Kantatsu厂房进入Apple镜头供应链的机会不高。
先前媒体曾报导Kantatsu欲出售厂房，市场担忧收购方可望借由收购Kantatsu厂房进入Apple镜头供应链，对既有Apple镜头供应商大立光与玉晶光将带来新的竞争压力。但我们最新的调查指出，Kantatsu出售厂房计划已暂缓。
7、大立光与玉晶光可望自3Q21开始受惠于新成长动能，并在2022年受惠于Apple开发的48MP高阶镜头与AR/MR 头戴显示器 (HMD) 装置带动的新升级周期。
1)受惠于iPhone 13，我们预期大立光与玉晶光在2H21将有显著HoH成长。
2)大立光为iPhone 13高阶镜头主要供应商。玉晶光自iPhone 13开始为长焦镜头新供应商。过去Kantatsu的长焦镜头比重约为10%，玉晶光则可望取得更高长焦镜头订单比重 (约20–30%)。
3)大立光与玉晶光目前均与Apple合作开发2Q22的AR/MR HMD的镜头，以及2H22新款iPhone的48MP高阶镜头。我们相信大立光与玉晶光均可望显著受益于自2022年开始的新升级周期。
4)大立光近期的新事业关注焦点为VCM与车用镜头。玉晶光近期的新事业关注焦点为用于AR/MR的菲涅尔透镜。
8、投资建议：
镜头价格竞争最坏状况将过；舜宇光学供应低于预期；大立光与玉晶光将受惠于新升级周期。
9、风险提示：
新产品生产递延或市场需求不如预期。
（文章来源：天风国际）