商法专题第33期——对赌协议的法律规制

“对赌协议”又称“估值调整协议”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从合同订立主体来看，既包括和目标公司股东或实际控制人的“对赌”，又包括与目标公司的“对赌”。在处理对赌协议案件时，既要考虑鼓励投资原则的贯彻，又要落实资本维持原则和保护债权人利益原则，实现投资方、融资方、债权人之间的利益平衡。近年来，我国对赌协议争议案例逐渐增多，从“海富案”到“华工案”人民法院的裁判立场也在变化调整，最高人民法院《九民纪要》也对“对赌协议”的效力及履行问题进行了全面的总结。对于商法界来说，有关“对赌协议”法律规制的讨论尚未终结，对其理论基础、法律性质、制度优化、司法裁判的思考依然有待继续深化。

（一）“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析

作者：刘燕（北京大学法学院）

内容提要：PE/VC与目标公司对赌的司法裁判要点从合同效力转入合同可履行性后，需要面对两个层次的追问：一是以什么样的实体标准来判断履行障碍，二是由谁来判断是否存在履行障碍。华工案和“九民纪要”仅处理了第一个层次的问题，且主要以资本维持原则作为实体判断标准。然而，我国现行公司法资本维持原则过于粗疏，且缺乏“大分配”概念和底线规制的思路，导致“对赌协议”下的回购只能通过减资的途径，徒增成本。域外以清偿能力标准替代资本维持原则，体现了另一种以债权人利益为导向限制公司资产单向流出至股东的规制思路，但其商业逻辑上的合理性却无法掩盖更大的操作成本。就第二层次的判断主体而言，以美国特拉华州为代表，法官的商业判断逐渐让位于公司董事会的商业判断，却进一步凸显了公司、不同类别股东、债权人之间利益冲突的复杂状态。立法层面的价值判断与政策选择将最终决定司法裁判的走向，未来我国公司法的修订需要回应商业实践的诉求，同时PE/VC投资者也需要直面投资失败的风险承担。

关键词：“对赌协议”；履行障碍；资本维持原则；清偿能力限制；司法商业判断

来源：《法学研究》2020年第2期

（二）对赌协议何以履行不能？——一个公司法与民法的交叉研究

作者：贺剑（北京大学法学院）

内容提要：《九民纪要》第5条及“华工案”之后，以资本维持原则、减资程序为代表的公司法上的强制性规定，不再导致投资方与目标公司之间的对赌协议无效，而仅使其陷入“履行不能”。这涉及一系列横跨公司法与民法之新问题，有研讨必要。现金补偿、股权回购等金钱债务的履行因违反资本维持原则受阻，构成法律上（自始）一时不能，是传统民法教义“金钱债务无履行不能”之例外。该一时不能应类推适用《民法典》第580条，产生一个法定宽限期，相应迟延违约责任不会被一并免除。减资程序与履行不能无关，应将其细分为债权人保护程序和股东会减资决议：前者可强制执行，以之阻碍投资方的股权回购请求权，正当性存疑；后者涉及越权代表，且与股权回购决议为等价关系，其欠缺将导致股权回购约定效力待定。现金补偿约定之有效，亦以相应利润分配决议即现金补偿决议为必要。

关键词：资本维持原则；现金补偿；股权回购；越权代表；与公司对赌

来源：《法学家》2021年第1期

（三）重新认识“合同”与“公司”基于“对赌协议”类案的中美比较研究

作者：潘林（山东大学法学院）

内容提要：我国“对赌协议”纠纷裁判中，对于投资者与公司之间现金补偿与股权回购约定的效力，理论与实践存在争议。美国Though tworks案与我国此类“对赌协议”纠纷构成类案。案例比较研究着眼于普遍性问题的解决，尤为符合比较法的功能性原则。基于与域外类案的比较研究，将与强制性规范关联的合同效力问题压倒性地作为核心甚至唯一争点的合同逻辑应予改变，应实现合同效力与合同履行的区隔，将公司因资本规制不能支付补偿或回购款的问题在依托于公司法机制的履行障碍违约责任承担的逻辑下展开。相应地，应改变将公司作为股东财产延伸的理解，重视公司的组织属性，贯彻董事会中心主义，并由市场中介为董事会决策提供坚实的程序性支撑。

关键词：对赌协议；类案；合同效力；合同履行；董事会

来源：《中外法学》2017年第1期

（四）对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示

作者：刘燕（北京大学法学院）

内容提要：海富案再审判决催生了“可以与股东对赌，不得与公司对赌”的流行解读，批评者则惋惜司法守旧，未能如美国法院那样拥抱创业创新与合同自治。然而，以海富案之对赌协议作为参照系观察美国PE/VC的法律实践可以发现，硅谷克服初始投资作价不确定性的安排并非公司现金补偿，而是分期融资机制与股权比例调整；PE投资者的优先股被赎回则须受制于资本维持原则以及清偿能力的双重限制。进一步，特拉华州ThoughtWorks案展示了美国法院如何具体适用资本维持原则于赎回交易的过程，反衬出目前对海富案的流行解读之谬误。对赌协议的裁判核心不在于交易类型的合法性判断，而是合同履行之可能性，后者需要基于公司财务状况来具体分析。即使PE与公司进行现金对赌，也可能因未损及公司资本与清偿能力而具有正当性。因此，无论是海富案的流行解读还是学理批评都存在纠偏之必要，一个充满活力的PE/VC投资市场也完全可以尊重公司法以及资本维持原则的底线。

关键词：对赌协议；资本维持原则；美国PE/VC示范合同；优先股；海富案

来源：《环球法律评论》2016年第3期

（五）“对赌协议第一案”的法律经济学分析

作者：潘林（山东大学法学院）

内容提要：“对赌协议第一案”判决作为金融创新中公司法管制干预契约自治的重要样本，其管制目的与合同无效法律后果的悖论、强制规范与合同效力的武断捆绑及管制方法的细则化误区，存在脱离私人选择、抑制和扭曲私人选择、遮蔽私人选择等问题。主体理性选择是商事秩序的基石，公司法管制对契约自治的干预应作如下改变：在技术维度上，认真对待交易，克服管制的裁判惯性对完整理解交易构造的障碍；在规范维度上，限缩效力性强制规定的范围，将否定合同效力作为实现管制目的的最后手段；在方法维度上，从细则化转向程序化，在主体的选择和竞争中为金融创新释放更大的自治空间。

关键词：“对赌协议”；契约自治；管制；理性选择；效力性强制规定；程序化

来源：《法制与社会发展》2014年第4期

（六）金融创新与司法裁判：以我国“对赌协议”的案例、学说、实践为样本

作者：潘林（山东大学法学院）

内容提要：学界通说将“对赌协议”归为射幸合同不仅是合同法理论上的误读，也是对当事方交易的曲解。作为非典型合同，是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益是判断特定协议效力的依据，其中社会公共利益具体化为债权人利益、证券市场公众投资者利益。“对赌协议”在我国的异化侵蚀了新兴的风险投资市场秩序。对此，司法裁判应当从风险投资家的尽职调查切入，可以通过诚实信用原则发挥司法裁判在金融创新中的引导和建构功能。

关键词：金融创新；司法裁判；对赌协议；射幸合同

来源：《南京师大学报(社会科学版)》2013年第3期

（七）对赌协议的法律构造与定性观察

作者：傅穹（吉林大学法学院）

内容提要：对赌协议虽有赌博的字眼与表征，但与零和博弈的赌博存在本质的分歧与泾渭分明的界限。对赌协议是私法上财产自我估值机制的一种形式，是私募股权投资中常用的估值调整机制。作为一种金融创新工具，即可降低投资方的代理成本，又可降低融资方的融资成本。对赌协议作为一种非典型合同，与附生效条件合同貌合神离，可归结为射幸合同，在我国现行法律框架下，私募股权投资中对赌协议的运行不存在任何合法性障碍。

关键词：私募股权投资；对赌协议；企业估值

来源：《政法论丛》2011年第6期

（八）私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案

作者：杨明宇（中国人民大学法学院）

内容提要：对赌协议是私募股权投资时普遍采取的一种契约安排，是企业融资时为获得较高估值而与投资方签订的企业估值调整协议。近期，国内广受关注的海富投资案由最高人民法院做出再审判决。海富投资案中关注的核心问题是对赌条款的合法性，本文试图从对赌协议的概念及存在价值入手，通过分析对赌协议产生的根源，从民商法理论角度分析对赌协议的性质，结合常见的对赌形式分析其合法性，并针对一审、二审、再审法院做出的判决及理由，全面剖析判决涉及的法律原理，以期对未来的研究和实务有所帮助。

关键词：私募股权投资；对赌协议；海富投资案

来源：《证券市场导报》2014年第2期

（九）“对赌协议”第一案分析

作者：彭冰（北京大学法学院）

内容提要：苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称甘肃世恒）之间的投资纠纷案，因为涉及“对赌协议”的效力问题而引起投资界和媒体界的广泛关注。“对赌协议”是实践中私募股权投资者在投资时普遍采用的条款，尽管本案“对赌协议”的设计比较粗糙，但两审法院各自基于不同的理由都宣布其无效，还是引起了业界的极大恐慌。然而仔细检讨，可以发现两审法院在宣告合同无效判决上的理由并不充分，尤其是二审法院。这其中既涉及对相关规则的适用问题，也涉及对争议中的商业实践如何理解的问题，更彰显了中国现行司法裁判思路的僵化和生硬。

来源：《北京仲裁》2012年第3期

（十）规范对赌协议不宜“削足适履”

作者：王延川（西北工业大学马克思主义学院）

内容提要：投资方与目标公司订立的对赌协议是否有效以及能否履行，自2012年“海富案”以来一直存在争议。《九民会议纪要》采取了区分原则，将投资人和目标公司的对赌在法律上区分为协议效力认定和履行两个阶段：前者适用《合同法》，如果没有法定无效情形即为有效；后者适用《公司法》，如果属于抽逃出资或者未履行减资程序，则不能得到履行。纪要一方面承认对赌协议有效性而具有进步意义；但另一方面认定投资人为股东并设定履行限制却让投资人的利益“搁浅”，使对赌协议有效在一定程度上失去意义。笔者认为，纪要关于对赌问题的态度背后隐藏着中国司法审判一贯的逻辑：不认可企业家创造的交易模型，在遇到交易模型时并不是从企业的意图和业界惯例出发来解决问题，而是从法律规定出发来解决问题；不是让法律服务于交易模型的创新，而是将交易模型强行“塞入”法律规定之中，让交易模型跟着法律规定走，这种本末倒置的做法使司法审判结果可能背离真正的“商法正义”，需要进行检讨。

来源：《证券法苑》2020年第1期

（十一）对赌协议纠纷处理中“履行可能性”问题之省思

作者：周游（中央财经大学法学院、中央财经大学资产管理法治研究中心）

内容提要：《九民会议纪要》在第二部分“关于公司纠纷案件的审理”当中首先对于对赌协议的效力及履行予以回应，可见最高人民法院对该问题之重视。近年来，对赌作为私募股权投资当中的常见形式，在理论界和实务界都引起高度关注，尤其是当目标公司参与对赌时之协议是否有效以及能否实际履行的问题，为争议之焦点，比较典型的案例如“海富案”“瀚霖案”及“扬锻案”等。学界同仁对此已有不少评述，在此主要结合《九民会议纪要》来谈谈以上三个从结果来看，似乎存在裁判不统一的案例背后可能存在的类似裁判思路，并对其予以必要反思。

来源：《证券法苑》2020年第1期