让子弹再飞一会 作者 | 南方 新能车涨，他涨停，新能车跌，他跌最多，作为国内动力电池老三，股价划船...

作者 | 南方

新能车涨，他涨停，新能车跌，他跌最多，作为国内动力电池老三，股价划船不靠浆。

不光是股价，国轩高科的业绩命脉都被牢牢掌握在政策手里。

今年5月，探雷哥写了一篇《一个价值300亿的'壳'》，里面提到业绩爆雷、负债高企、大股东去意明显的国轩高科选择在情人节那天公告重组：公司的控股权可能发生变更。

引进德资车企大众当国轩高科第一大股东。同期宣布的还有一则大众入主江淮汽车，同样控股江淮汽车的消息。

江淮汽车不仅是国轩高科的安徽老乡，也是国轩的大客户。大众一下拿俩，形成了大众—江淮—国轩的铁三角。

大众在中国的电池供应商，已经有宁德时代，大众入主国轩大股东，除了电池业务合作，二者还会合作研发下一代电池技术，大众将会对国轩的研发体系给予支持。

2019年，大众汽车销量1097万辆，销量全球第一，作为“德国制造”，大众已经是连续4年位居全球汽车销冠，今年宣布全面转型电动化，计划在2020年-2024年期间投资600亿欧元用于混合动力、电动出行和数字化等未来领域，赶超特斯拉。

不知老三能否借着大众的高光翻盘？

一、业绩黯淡、财报疑云的黑历史

大众入主加上今年新能车板块的启动，国轩高科的股价从年初的14元/股涨至28元/股，2倍的涨幅是动力电池企业中涨幅最小的，目前总市值三百多亿，大哥宁德时代的六千亿、二哥比亚迪五千亿，老四亿纬锂能千亿。

老三的地位如此尴尬。

从政策扶持到政策冷落，国轩高科由盛转衰都因政策牵动。

国轩高科90%的业务都是卖电池，2015年借壳上市，那会刚好赶上新能车政策红利，磷酸铁锂大行其道，15年-16年，政策高光下，国轩基本上翻倍完成业绩对赌。

2016年12月，国家开始转向精准扶持三元技术，2017年，国轩高科开始出现连年业绩下滑，2017年-2019年间，公司的股价走势完全反映了新能车市场不断下行的景气度。

如果不是政策掉头、业绩拖累，老三国轩高科的市值远不止现在的361亿。

2019年，公司迎来首次扣非净利润亏损3.45亿，但因为当期政府补助确认了其他收益5.1亿，当年净利润维持盈利0.48亿。

当年公司扣非净利润亏损的主因是2.2亿的坏账损失和3.2亿的存货减值。

关于坏账和存货减值的发生，故事情节是这样的：从17年开始，整个新能车市场开始不景气，而公司偏偏选择大举进行产能扩张，建产线，扩充三元锂电池、高性能锂电池的产能。为获取电池市场份额，电池企业不得不给下游的整车企业账期，导致应收账款高企，下游整车受需求不足、补贴退坡等影响，资金链紧张传导到上游电池企业，导致回款困难，坏账风险增加，下游不景气消化不了这么多产能时又陷入了产能过剩、存货积压的局面。

即使2019年已经是亏损事实，探雷哥在《一个价值300亿的'壳'》中，对财报提出了几个疑问。

1、收入存疑：公司在19年四季度出现了收入为亏损，存在至少10亿退货的情况；

（被监管问询后，公司回复当期的确存在退货，实际退货9.5亿）

2、政府补助存疑：成为公司账面微利关键的“5个亿的政府补助”，不仅补助金额比历年高，而且当期没拿到真金白银的部分也未能在报表中体现；

3、客户存疑：对公司较为重要的客户“北汽新能源”，二者关系绑定紧密；

综上迹象和公司目前连续两期扣非净利润的亏损事实，让探雷哥不得不怀疑公司用了利润调节手段，把19年的部分业绩放到了2020年，然后通过“特殊手段”保证19年微利，否则19年、20年净利润亏损，公司就得被ST了。

5月27日，探雷哥发表完文章后，7月中旬，国轩高科就收到了监管部门的问询函，提到了上述几个异常问题。

公司针对上述问题给予的回答如下。

1、收入为负，是因为储能电站业务收入冲回和电池收入冲销；

2、政府补助方面，出现了2017年、2018年收到的补助计入了2019年收益的情况。

3、大客户方面，公司将还处于意向和交流阶段，以及储能领域的客户都予以纳入证明公司未来客户较多，不存在对前五大客户的依赖风险。

第一项，明面上都能解释得过去，但对于政府补助资金这块，公司最终承认了错误，并解释为因为补助资金性质认定错误才会导致入账期间有误，锅甩给了孙公司财务背。

关于客户的解释，我认为公司的回答是顾左右而言他。实际上跟国轩合作的客户，主要还是北汽、江淮。江淮是公司借壳上市前，前五客户中的唯一一家乘用车客户。北汽则是2015年开始进入上市公司视野，在上市公司业绩对赌期间（2015-2017）都是大客户。

既往不咎。需要提醒的是，国轩当年树下的“2019年-2021年，公司要实现不低于100亿、130亿、160亿的收入目标”将是打脸的节奏。

2019年，公司实现49.59亿收入、4800万净利润、亏损3.45亿的扣非净利润。2020年三季报，已实现收入40.77亿、9400万净利润、亏损1.93亿的扣非净利润。

截至2020年三季报，公司已实现收入40.77亿，因为电池价格持续下降，增收不增利，是近3年最低的三季报业绩，从下图中可知，如果不是2019年四季度大减值垫底，国轩的2020年很有可能是最惨年份。

二、磷酸铁锂，二哥难当

国轩高科业绩虽然没跟上，但电池技术方面，是前三的位置。研发投入一直在稳步提升，跟行业均值相比，属于中等偏上水平。

之前在动力电池篇提到，动力电池是新能车的心脏，对于电池企业来说，技术迭代更新能力很重要。

已经跑出来的玩家就几家，电池行业有着较高的集中度和壁垒，市场份额被几家握在手，电池产能成为扼住下游整车制造的瓶颈。目前，全球动力电池企业都在扩产阶段，以提高产能来匹配旺盛的整车需求。

除了提升产能，还有一个就是降本需求，2019年，新能源补贴大幅退坡50%-70%，2022年补贴政策将彻底退出，磷酸铁锂“安全性高、成本低”经济性被重提。

2020年最新一期的推广目录中磷酸铁锂配套车型占本期目录为40%，截止到9月份的装机量已然超过了2019年的全年数据。国产特斯拉已经开始搭载宁德时代的磷酸铁锂电池、比亚迪汉搭载新型磷酸铁锂“刀片电池”就是一个风向标。

在磷酸铁锂方面，国轩高科是仅次于宁德时代的唯二选择。

在新能车专用车装机量方面，2019年，国轩高科超越了宁德时代，是全国第一。

2019年国轩高科的磷酸铁锂装机量2.9GWh，全国排名第二，超越比亚迪，仅次于宁德时代。

据GGII的数据，国轩在2020年1-7月的电池装机量为1.03GWh，排名第5，7月装机0.36GWh，同比提升156%，市占率7.3%，重返第4。磷酸铁锂电池上半年在乘用车方面装机量占市场份额的60%，国内排名第一；在专用车方面，国内排名第二。

宁德时代不仅是国内一哥，也是全球一哥，他的话语权甚至比整车企业要高，用某车企董事长的话说，宁德时代的电池要排队去买。大哥的议价能力高，出于产能和降本考虑，整车都不会只选一家电池企业供货，另外几个国产玩家成为大哥以外的备选。

但无论是宁德时代、比亚迪还是国轩高科，都不会只靠一种技术走路，技术对于他们来说既是风险也是机遇，技术的不断突破才会给动力电池市场带来增量的市场机会。

宁德的磷酸铁锂和三元锂的市占率几乎是平分秋色；比亚迪继磷酸铁锂之后又开拓三元并在元、唐、秦、宋上搭载三元电池，今年又推出新一代的磷酸铁锂“刀片电池”；国轩高科高举“做精铁锂、三元并举”的技术路线。

2019年，国轩高科的磷酸铁锂电池和三元电池装机占比为9:1，2020年三季度，三元电池的装机占比达到23%，相比去年增长了10%，三元电池已经开始批量配套奇瑞、吉利等车型。

在磷酸铁锂方面，国轩高科最大的竞争对手是比亚迪，比亚迪的磷酸铁锂“刀片电池”单体能量密度为180Wh/kg，而国轩高科的磷酸铁锂电池单体能量密度已突破200Wh/kg，系统能量密度已达到160Wh/kg，循环寿命达3000周，已经打破了铁锂的天花板“190Wh/kg”，这项技术指标要比比亚迪强。

在磷酸铁锂的市占率方面，国轩高科就领先比亚迪2%左右，目前比亚迪电池还未大批量外供，但是从18年下半年就已经有外供试点和部分配套车型，如果加速外供，铁锂二哥位置不一定稳固。

三、小众的朋友圈

2019年的扣非净利润亏损，剔除掉行业因素，跟公司自身相关的，还是国轩高科的朋友圈。

宁德时代董事长曾毓群曾在中国汽车蓝皮书论坛上发言表示，当补贴退坡，市场上最困难的就是（生产）售价10万元左右电动车的客户。而这个价格区间正好对应目前国轩高科的主要客户。

国轩高科主打磷酸铁锂，原来基本上是客车、公交车这些专车用户，乘用车客户主要是国内品牌的一些中低端车型，这些车型本身价格比较低，在补贴下滑的情况下，主机厂给国轩高科的降价压力就更大。

据公司最新的财报显示，在锂电池方面，国轩高科积累的客户包括北汽、吉利、长城、长安、上汽、江淮、奇瑞、博世、塔塔、华为等新能源汽车客户。其中，合作时间较长的分别是江淮、北汽、奇瑞、长安。

其中，江淮、奇瑞是国轩高科的安徽老乡，国轩高科的大本营在合肥，借壳上市前，安徽老乡给国轩贡献的营收就达到60%-90%左右。

在从省外到省内扩张的过程中，北汽新能源（北汽蓝谷新能源）成为公司新抱的大腿。之前的文章中也提到北汽与国轩高科之间的紧密联系：国轩直接持股北汽、国轩的高管中还曾有北汽任职经历、国轩高科第一款三元电池就是搭载在北汽新能车上、国轩的青岛生产基地为配套北汽使用、向北汽增资等等。2015年以来，双方在产品、运营、产业、资本等多领域展开深度合作，是全面战略合作伙伴关系。

从下图可知，2018年北汽是国轩第二大客户、2019年在国轩收入下降的背景下，北汽的份额也从上年的21%下滑至3.5%。2019年，北汽的净利润只有400万，扣非净利润大幅亏损8.7亿，资产负债率高达70.15%， 结合上文，让人不得不脑洞，国轩高科2019年的大溃败跟北汽新能源有很大关系。

2020年前4月，北汽又超过奇瑞、江淮成为国轩高科装机量第一名。

公司高度集中的客户、不稳定的朋友圈成为掣肘国轩业绩最大的风险。

大众入主，作为车型梯队遍布低端—中端—高端的全球销冠，有望成为消化过剩产能、切入高端朋友圈的入口。

但在电池供应方面，宁德时代是独供，国轩高科是二供。

结束语

目前来看，国轩高科三季报的业绩已经超过2019年全年业绩，加上大众入主，铁锂回暖，未来可预期。但摆在公司面前的是电池价格走低、增收不增利的现状和目前账上高企的存货以及3成左右的1年以上（正常信用期是6个月到1年）的应收款。

除此之外，公司的流动资金还是不够覆盖即期债务的流动资金，面对资金窘迫，国轩已经开始计划动用不少于5亿的募投资金补充流动性，以及还有一笔73亿的定增预案等着被批准。

综合前几次的募投项目情况来看，前3项项目在2019年年末才建设完成，还有19年的转债项目（8、9）应在今年建成的，到今年9月份进度才只有一半之余，前期的高镍三元正极材料项目延期多次（从18年12月分别延期至19年12月、20年6月）至今未建完。

募投项目的合理性重要与否无所谓，江湖救急更重要。

对于老三何时迎来困境反转？探雷哥只能说，让子弹再飞一会。

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