1. 摘要
国内正极市场开山者，借电动化东风稳步成长。当升科技是国内最早一批锂电正极企业，依靠央企背景和优秀的市场布局，客户覆盖SKI、LG化学等头部电池企业，是最早进军海外市场的国内正极企业。公司正极产品技术领先，获得客户和市场的广泛认可，凭借成本管理、客户结构以及技术迭代优势，盈利水平领先行业。
电动趋势催化正极市场，竞争格局加速优化。受下游电池和应用端需求带动，正极市场保持高速成长，预计2025年市场规模突破2000亿元，复合增速接近30%。短期来看，磷酸铁锂在补贴退坡阶段凭借成本优势有回潮趋势，市占率小幅回升；长期来看，随着技术改进、降本和高续航需求，行业高镍三元趋势逐渐清晰。而高镍三元的技术壁垒较高，行业集中度逐渐改善，竞争不断利好龙头企业。
市场规模不断提升，产能有序扩张。公司技术领先，8系单晶已经稳定供货海外客户，作为SKI全球正极主供，伴随海外客户扩产加速和储能布局高速增长。国内市占率也在不断提升，19年到21年上半年，市占率有明显提升，目前三元市场市占率9%，高镍市场7%，增长迅速。21年定增项目稳健扩产，预计21年有效产能约5万吨，23年底超10万吨，可以满足客户需求的持续释放。
2. 当升科技
当升科技脱胎于北京北矿电子材料发展中心，2002年成功进入锂电池正极材料行业，2008年进入动力电池市场。2010年公司成功在创业板上市，是国内第一家正极上市企业。
2.1 追赶一线龙头，市场话语权逐渐加重
公司主要业务集中在正极材料上，切入赛道的时间早，与大部分下游动力电池企业建立了长期的合作关系。2020年公司在国内三元正极材料市场中占比9%，位列第四，较2019年有较为明显的提升。在高镍三元市场中，公司市场份额也在不断提升，从2020年不足5%，增长到21年1-5月的7%，向容百科技、天津巴莫不断看齐。
2.2 卸下包袱轻装上阵，业绩拐点开始显现
2019年，公司受宏观经济和行业增速放缓，竞争加剧等多重因素影响，业绩出现较大下滑，其中收入为22.83亿元，同比下降30.37%。归母净利润转负，亏损2.09亿元，同比下滑166.12%，主要由于公司收入下滑，以及报告期内计提大额商誉减值和存货减值所致。如果排除此两项影响，2019年归母净利润与18年基本持平。2020年，公司迅速走出业绩困境扭亏为盈，收入达到31.83亿元，同比增长39.36%，回归正常水平；归母净利润3.85亿元，同比增长284.12%。21年上半年，公司继续保持高速发展态势，收入29.89亿元，同比增长174.08%；归母净利润4.47亿元，同比增长206.02%，创造历史最佳水平。
2.3 正极材料为核心业务，放量迅速
公司的收入主要由正极材料贡献，连续多年保持90%左右的收入占比。2020年公司锂电正极材料收入30.02亿元，同比增长39.76%，占公司总收入的94.31%；2021年上半年，正极材料收入28.35亿元，占总收入的94.85%。2020年公司正极材料产量2.47万吨，销量2.40万吨，较2019年分别增长64%和58%。公司正极材料业务的增长十分明显，有望继续扩大产销量，实现业绩的突破。
3. 正极材料行业
3.1 早期行业壁垒较低，竞争分散
正极材料位于锂电池产业链上游，由于早期低端产能进入壁垒较低，行业竞争较为激烈，市场集中度在四大材料中数据较低水平。2020年国内三元正极材料市场CR3为35%，CR5仅为44%；磷酸铁锂市场CR3为52%，CR5为69%。
3.2 碳中和助力电动化，新能源强势复苏
补贴延续+双积分倒逼企业转型。国内的新能源市场正处于双积分托底后补贴时代，一方面上调新能源汽车积分比例要求，增加对于续航里程、能量密度调整折扣，使得纯电动乘用车的积分计算条件更加严苛；另一方面，在新能源补贴逐渐退坡的情况下，上调了对于优化百公里耗电量的奖励，鼓励和倡导新能源汽车使用能量密度更高、性能更好的动力电池和材料。2021年1-7月国内新能源汽车产销增长迅速，6月和7月已经超过去年高峰。2019和2020年，中国新能源汽车销量分别为120.61万辆和132.29万辆，在新能源补贴退坡和疫情的冲击下，仍保持强韧的复苏。20年7月开始，国内新能源汽车销量同比转正增长22.65%，并将增长的态势延续到21年7月，连续13个月保持正增长。21年7月，中国新能源汽车销售量27.06万辆，达到历史单月最高。
随着新能源汽车销量的上升，动力电池装机量也而保持高速增长。2019和2020年国内动力电池总装机量分别为62.4GWh和62.9GWh，同比增长9.47%和0.80%，整体保持平稳。从20年7月开始，随着疫情好转、行业复苏，动力电池装机量明显抬升，同比转正。21年1-7月合计装机量达到63.8GWh，较去年同期增长183.69%，行业前景十分乐观。
3.3 三元材料性能优势明显，预计市占率超过6成
从动力电池的种类比较来看，三元系电池目前仍是主流。与磷酸铁锂相比，三元材料在比容量、比能量、低温性能等方面均有明显优势，从16年开始市占率逐步上升，之后随着补贴的倾斜，18年开始成为市场主流，一度占据2/3的市场。20年开始，随着补贴退坡，低成本的磷酸铁锂电池逐渐回潮，加上储能市场的潜在空间巨大，三元的主导地位小幅受挫，但目前来看仍保持优势。未来随着全球电动工具、小动力以及新能源车市场向高端化方向发展，三元材料（尤其是高镍三元材料）的占比有望继续保持在较高水平。按照SNE预测，未来三元材料（普通和高镍方向）将占据60%左右的市场空间。
3.4 高镍低钴成为三元主流方向
三元材料高镍方向明确，一方面可以降低钴用量，减少生产成本；另一方面可以有效提升电池能量密度，实现电池性能的优化。目前量产的三元正极材料主要包括NCM系列和NCA系列，又根据各金属元素含量不同配比，细分为NCM3系、NCM5系、NCM6系、NCM8系和NCA。不同的元素含量配比决定了正极材料的各项性能，例如镍可以提高材料放电比容量，但会降低循环性能和稳定性；钴可以抑制相变并提高倍率性能，但将抬高正极材料生产成本。
钴矿供需失衡带动价格上涨，波动性较强。全球钴矿资源稀缺性强，国内探明储量仅为全球的1%，高度依赖进口。在过去8年时间内，周期驱动逻辑一致，主要体现为需求端超预期放量推动价格上涨，激励供给端集中扩产，产能过剩主导价格下跌。2018年开始，由于前期扩产过热，以及2019年新能源汽车补贴退坡，2020年疫情冲击削弱下游需求，钴价格从高位下跌；2020年下半年，嘉能可关闭最大钴矿，加上新能源汽车强势放量，国内钴价一度突破40万元/吨，目前在35万元/吨水平附近波动。
高镍三元电池单GWh耗钴量比NCM523减少60%左右，可以大幅降低制造成本，减少价格波动。另外，高镍三元的理论能量密度比传统5系和6系相比，分别提高26%和15%，优势明显。考虑到低成本和长续航是目前动力电池的主要改良目标，行业对高镍低钴的方向已经达成共识。
4. 核心优势
4.1 高镍布局领先，产能扩张稳健
公司在高镍领域布局早，从15年开始突破生产设备、性能改良等关键技术，通过优化工艺提高高镍产品的稳定和循环性能。目前公司高镍三元产品已经实现量产，并大量出口至日韩和欧美市场。长寿命NCM811产品已经实现对国际大客户的稳定批量供货，月出口规模达到百吨以上。公司全面布局高镍，加速提升产能。公司目前拥有多个生产基地，其中燕郊基地0.6万吨产能主要是钴酸锂和5系三元正极。江苏南通基地拥有0.6万吨5系和6系三元产能，1.4万吨高镍产能已经陆续投产。常州基地计划7万吨高镍产能，2020年已经贡献1500吨产量。21年4月公司通过定增的方式募资建设南通四期以及常州二期正极项目，预计在24年投产后贡献5万吨高镍三元正极材料产能。截止目前，公司已投产的正极材料产能约为4.4万吨。
4.2 客户结构优秀，深度绑定十大锂电龙头
公司客户质量不断改善，跻身高尖端供应链。2005年，公司通过LG化学质量认证，2009年进入日本市场。凭借深厚的研发能力以及优异的质控能力，公司已经与全球前十大锂电巨头达成合作，并为其中大部分企业进行批量供货，是SKI全球正极主供，海外拓展能力领先国内同行。
4.3 海外布局助力公司盈利能力
公司毛利率显著领先于同行。在四大材料中，正极材料市场集中度低，竞争激烈，加上下游电池企业较高的集中度，正极材料企业总体议价能力较弱，受成本上行的冲击较大。公司凭借高毛利的海外业务以及高端产品带动，以及灵活有效的成本管理能力，正极材料毛利率持续上升，2021年上半年为20.78%，达到历史新高。其中三元材料毛利率21.44%，较20年上半年上升3.38个百分点。与其他三元正极材料厂商对比，公司在17-19年行业疲软期间仍保持较高的盈利能力，毛利率水平在2020年已经领先其他主要竞争对手。
公司是国内第一家出海的企业，早在2006年就对三星SDI进行正极材料的批量供应。公司海外业务收入占比高，从2015年开始持续位于20%以上，2020年海外业务收入12.18亿元，占比上升至38.25%。积极的海外布局可以有效打开公司潜在市场，提高公司产品知名度。同时高毛利的海外业务可以改善公司整体盈利能力，在上游成本不断上行的情况下，维持稳定的毛利率水平。
总结
当升科技是国内正极材料龙头之一，也是最早进行全球化扩张的正极企业。公司深耕正极材料业务多年，技术布局和客户合作均在行业处于领先水平。在三元浪潮和高镍趋势中，公司及时跟上行业脚步，高镍三元成长迅速。公司海外布局优异，经过多年合作已经成为SKI正极主供，为公司的增长持续赋能。
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