[资产配置][股票]用CAPE的眼睛看股市
市盈率（price earning，P/E）是最简单、常用的估值指标，其计算公式为：股价/每股收益（EPS）。通常来讲，市盈率估值方法适用于盈利比较稳定的市场、行业、公司。但是，就A股而言，大部分行业和公司的盈利表现都不是很稳定，这主要来源于下几个方面的原因：
1 从经济周期的大背景而言，中国过去三十年处于高速上升周期中，许多行业和公司的盈利水平总趋势表现为加速上涨。
2 从行业的角度看，A股市场的大多数公司都属于周期性行业，自然逃脱不了周期性的约束。
3 从公司治理的角度看，A股上市公司的大股东，管理层并不是为全体股东利益服务，而是为他们自己的利益服务，当他们和你我这些小股东利益产生冲突的时候，双方的冲突应当被提到敌我矛盾这个高度来对待。其中的一个表现就是毫无节操地操纵利润，在牛市时释放更多利润以方便增发，熊市时洗大澡来做低基数方便未来体现“高增长”，这表现在利润上就是周期的振幅特别大。
对于像A股市场这样盈利波动较大（周期性行业占比较高）的市场整体进行估值时，可以运用经过周期调整后的市盈率CAPE(Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio)。同时还应该对过去7年或者10年的盈利进行通胀调整，这样经过通胀调整和周期调整之后的平均盈利来作为计算市盈率（P/E）中的E。同时，对股价也应进行通胀调整。
CAPE不是老中的原创，其版权属于耶鲁教授罗伯特·席勒(Robert Shiller)。这位老兄1998 年发表了《估值比率和股票市场长期前景》(Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook)的著名论文。论文中通过对市盈率的研究（在计算市盈率时，席勒教授使用了格雷厄姆建议的周期调整的方法，同时对盈利和股价都进行了通胀调整），认为美国股市已经整体高估，处于“非理性繁荣”。随后的2000 年3 月，他出版了著名《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书。在这本书出版之后的一个月，美国互联网泡沫崩溃，纳斯达克崩盘。(资配者评：要出名，就要大声地择时)
席勒教授研究发现，美国股市的波动性远远大于盈利的波动性，而且这样的差异有时往往是系统性的、长期的。（从图2中可以看到，持续的高估值和低估值阶段常常能够长达三四年，足以让按照季度年度考核的基金经理抓狂好几遍。）席勒教授指出，在1982 年至2000 年间，特别是1992 年至2000 年间，股票价格近乎直线上升，实在让人惊叹；而本次最大的价格增长与收益增长并不一致，这期间收益曲线并不像价格曲线那样陡峭。资配者认为，对这类行情最好的解释，乃是索罗斯大神的《金融炼金术》所述的反身性，传统经济或是金融理论描述的这均衡那均衡统统不管用。
图3 是美国股市1881 年至1989 年每年1 月市盈率与长期收益率的分布图，横轴表现每年1 月的市盈率（CAPE），纵轴表示该月后10年里的股市实际年收益率。从该图可以明显看出，当年1月的市盈率与其后10年的收益率存在明显的负相关关系。同时，席勒教授发现法国、加拿大、澳大利亚等其他国家的股市估值和收益率之间也存在着这样较为显著的负相关关系。席勒教授的研究发现，如果只用过去1年的E来计算P/E，无法对股市进行预测。但是，运用10年的CAPE却可以预测未来股市走向，而且可以解释30%的统计相关性。
因此，席勒教授得出了如下结论：“注意，2000年1月，经价格调整的市盈率为44.9倍，这预示着灾难性的未来10年真实股票价格下跌。我们认为这不可信。当独立的变量离开历史上观察到的范围如此之远，我们无法相信一个线性回归。但是，我们认为这个极端的预测意味着未来的股价增长将会很小或者是负的。”
实际情况如何呢？2000年1月7日，S&P500指数为1441.47点。2010年1月7日S&P500指数为1141.68点。10年平均年回报为-2.3%左右，如果加上通货膨胀，真实的回报肯定会更低。当时席勒教授几乎不敢相信自己的结论，但是事实证明他是对的。
资配者评：10年的平均横跨两个朱格拉周期，相对可靠程度比单独一年的数据可能更高，因此CAPE法是克服了传统PE的一些缺陷。
由图4可知，A股市场的走势与盈利的走势的相关性很弱，这里上证综指的点位经过了通胀调整。2004年以来，我们所选择的216家上市公司的盈利（经过通胀调整的前5年平均每股收益）整体上呈上升态势，而上证综指却大幅波动，最低跌至1500点以下，最高截止7000点。这与席勒教授对美国市场的研究结论相一致，某些时候（甚至大多数时候）市场的波动性远远大于盈利的波动性。另外我们还要注意一点，股市的涨跌和股票的盈利（甚至经济的好坏）关系不大！
由图5 可知，A股市场走势与周期调整市盈率（CAPE）走势的相关性非常强，且波动范围非常大。2004 年1 月，A 股市场的周期调整市盈率（CAPE）在40 倍左右，随后随着市场的下跌，在2005 年中期下降至24 左右，在此期间未经通胀调整的上证综指跌破1000 点，市场陷入极度低迷期；随后CAPE 随着市场的上涨大幅攀升，在2007 年9 月冲高至历史最高点106 倍，未经通胀调整的上证综指也突破了6000 点，整个市场处于极度癫狂期；随后CAPE 随着市场大幅下挫，CAPE 在2008 年10月又跌至23倍左右，此时未经通胀调整的上证综指跌至1700 点左右；随后CAPE 与市场走势均陷入窄幅震荡格局，CAPE 于2009 年12 月冲高至60 倍左右，此时未经通胀调整的上证综指重回3000 点之上；之后CAPE 震荡走低，目前处于20 倍左右。 2004 年以来，A 股市场周期调整市盈率（CAPE）均值为37.2 倍，标准差为18.46，最高值为2007 年9 月底的106 倍，最低值为2012 年7 月底的18.25 倍，均值和波动范围远远超过美国市场；1881 年以来标准普尔500 指数的周期调整市盈率的波动区间为4.78 倍至44.9 倍，均值为16.45 倍，标准差为6.56。由图5 可知，A 股市场的CAPE 的波动具有较为明显的系统性和持续性，也就说CAPE 的趋势一旦形成，往往会持续较长的时间和幅度。表现出较为明显的趋势性特点，极值的大小和处于极限期间的时间都可能会超过投资者的预期。（资配者：重要表现就是那些“价值投资者”通常是山腰交易者，买卖都在山腰上。至于策略上就是一点，不要仅仅因为估值低就抄底，也不要仅仅因为估值高就做空）
参考文献：本文大幅参考华泰证券魏刚的金融工程报告，资料来源迈博汇金。