中金：中概股回归再探讨
摘要
中概股市场概况：中资公司重要组成部分，新经济占主导
美国中概股是中国上市公司特别是海外中资股的重要组成部分。据万得资讯统计，目前在美上市中概股（不含主上市地为香港的国企）共有263家，市值1.62万亿美元，占整体中资公司的约9%，占海外中资股的~29%。集中于互联网、教育、科技等新经济行业。尽管面临复杂环境，中概股赴美上市依然活跃，2021年初至今已有20家公司上市，融资42亿美元。
回归现状及影响：回归13家，香港部分占16.6%；强化港股新经济地位
2018年港交所修改上市制度以来，已有13只中概股保留美股上市地位同时通过在港股二次上市方式实现回归，集中在消费、信息科技、医疗保健领域。目前看节奏上还在不断加速。通过分析已回归13家公司，我们发现以下特征和影响：1）份额：已有相当部分的股份转换到港股交易，我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币，占整体市值的16.6%，其中阿里和京东已达到21%和17%。2）成交：多数公司在香港的成交占比都要高于其在香港的市值和股份占比，整体达18%，这表明港股部分的成交换手相对更为活跃。3）股价：二次上市后股价并没有明显重估，且港美价差长期看也基本可以忽略。4）影响：带头和聚集效应强化港股市场作为新经济桥头堡和国际金融中心的地位。
前景展望：外部压力、制度便利和聚集效应将共同推动更多中概股回归
一方面，尽管并非眼前风险，但外部压力不断增加会促使更多中概股从长远角度选择回归作为以备不时之需，特别是考虑到较低的回归成本。另一方面，港交所也以更开放和包容的心态欢迎中概股公司回归，近期新的咨询程序显示还可能进一步放宽对非新经济公司二次上市的条件。更重要的是，回归后的正反馈效应，例如“新经济”聚集和示范效应、对公司运营更加熟悉的投资者群体，以及更高的成交活跃度，也都成为更多中概股选择回归的理由。根据当前港交所的上市规则，我们在正文中筛选当前符合回归条件的中概股公司约有19家，潜在符合条件的公司可能更多。
基准指数与港股通：纳入条件、前景与资金测算
纳入重要基准指数和港股通不仅意味着公司知名度的提升，也会带来相应的资金流入。具体来看，1）恒生和国企指数：目前已经可以纳入，且最新恒指优化中进一步上调权重上限至8%、提高行业代表性和缩短IPO纳入时间等措施都或使更多龙头中概股有机会被纳入、并带来被动资金流入（追踪恒指和国企指数ETF规模分别为211亿和50亿美元）；2）恒生科技指数：作为新经济风向标，有较强代表性，目前也可以纳入。成分股固定30只且权重上限8%，ETF追踪规模43亿美元；3）港股通：目前主要二次上市中概股基本符合已有指数条件和技术门槛（如恒生综合指数成分股、以及同股不同权公司上市时间和规模等等），但何时以及是否纳入还面临不确定性。如果后续可以纳入的话，假设中概股与已在港股通范围内可比公司的南下持股比例基本相当的话，我们测算整体13只中概股潜在资金流入或将达到905亿港币，以阿里和京东为例分别或达到644和114亿港币。
正文
美国上市中概股市场概况
谈到美国中概股，通常所指的都是第一上市地在美国但实际控股人或业务核心位于中国内陆的民营企业（第一上市地在香港、再通过DR方式在美国挂牌的国企往往不在此定义范畴内，例如此前的三大运营商）。
美国中概股是整个中国上市公司特别是海外中资股的重要组成部分。根据万得资讯统计，截至2021年3月31日，在美国上市的中概股（不包括美国上市国企）共有263家，静观流通市值规模1.62万亿美元。尽管从个数来看，中概股公司仅占到整体近6000家上市公司的4%，但由于其中不乏一些龙头公司，因此市值规模占比达9%，占所有海外上市中资股的29%。
集中于互联网、教育、科技等新经济公司是美国上市中概股的典型特点，特别是在2018年港交所修改上市规则便利越来越多新经济公司上市和中概股回归之前更是如此。从GICS一级行业分布来看，在美国上市中概股集中在可选消费和信息技术两个新经济板块。从市值来看，可选消费公司占总市值的58%，撑起中概股半边天。另外，信息技术和电信服务分别占13%和7%。总体来看，美国中概股新经济板块市值占比达87%，明显高于港股市场和A股市场的67%和45%。从IPO数量来看，可选消费和信息技术行业的公司也是登陆美国交易所的主力军。
上市地以纳斯达克为主，考虑到中概股的板块分布，这一点也不难理解。具体来看，263家在美上市的中概股中，185家（即70%）公司在纳斯达克上市，另有72（27%）和6（2%）的公司于纽交所和美国证券交易所上市。截止2021年3月31日，在三地上市中概股的流通市值分别为6418/9652/4亿美元。
中概股赴美IPO公司仍然活跃。从历史趋势上来看，中国企业赴美上市频率自2010年以来持续上升。从2012年2家中国公司赴美上市，上升至2020年的23家。即便在国际形势日益复杂的背景下，2020年中国公司美国IPO募资40.1亿美元，较2019年增长50%左右。2021年年初至今，已有20家中国公司于纳斯达克上市，募资规模达42亿美元。
图表：美国中概股是整个中国上市公司特别是海外中资股的重要组成部分
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
从历史表现来看，中概股相对弹性更高，累计收益跑赢A股港股。中概股市场（以纳斯达克金龙指数为标准）2016年以来年化回报为14%，分别跑赢沪深300和恒生指数6%和5%。从年度表现维度看，除了2016年和2018年整体市场大幅下行外，中概股都普遍呈现出较高的弹性。从估值和盈利的角度来看，中概股年初至今估值萎缩22.4%，盈利扩张24.6%。2016年以来，中概股表现由盈利扩张贡献居多。
图表：美国中概股中新经济板块占比明显高于香港和A股市场
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表：2016年以来中概股年化回报率高于港股与A股市场，但波动率也相对更高
资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表：中概股2021年初至今表现主要由盈利贡献
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表：中概股自2016年以来累计跑赢沪深300和恒生指数
资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表：截至2021年3月31日，在美国上市的中概股共有263家，流通市值达1.62万亿美元
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表：近年来中概股赴美IPO依然活跃
资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表：在美上市的中概股集中在可选消费和信息技术行业；从市值来看，可选消费公司占总市值的58%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表：从IPO的公司角度来看，可选消费和信息技术领域公司也是主力军
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表：中概股相对于A股和港股的行业特点一览
资料来源：中金公司研究部
当前情形：中概股回归的现状与影响
现状：哪些中概股已经回归？
目前中概股回归港股主要有三种途径，分别为私有化退市后赴港直接上市（Primary listing，例如中国飞鹤）、港股美股双重上市（Dual primary listing，如百济神州）以及通过挂牌的方式二次上市（Secondary listing，如阿里巴巴等）。由于直接私有化退市所需赎回基金规模大，同时对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股私有化退市成本较高、耗费时间长；而双重主要上市需要同时满足两个市场监管要求，这无疑加大了企业的合规成本。因此，保留美股上市地位的同时在港股二次上市便成为当下中概股回归的首选和主流。特别是2018年上市制度修改以来，新经济公司赴港上市门槛降低，使得中概股可以快速便捷回归。
► 已经回归了多少？自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来，已有13只中概股赴港二次上市，新募资规模2,802亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.31万亿港币[1]（我们通过港交所提供的注册在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作为近似的估算）。
► 已回归结构如何？已经回归的中概股中，消费、信息科技、医疗保健等新经济龙头占比超过90%。从结构层面来看，当前已赴港二次上市的13家企业中消费类有5家、信息技术类5家、医疗保健类1家。消费类占该13家企业总市值的89%左右。其中，阿里巴巴市值规模最大，交易最为活跃。阿里巴巴香港部分30日日均成交额约67亿港元，占到二次上市中概股日均总成交规模103亿港元的67%。
► 中概股回归节奏。2019年启动，2020年明显加速，今年可能延续这一势头。2018年港交所发布上市新规至2019年末仅有两只中概股赴港上市，分别为百济神州和阿里巴巴。2020年充裕的流动性和活跃的市场、龙头公司的带头效应、以及外部不确定性等多重因素都使得中概股赴港上市频率加快，全年一共9家中概股成功在香港二次上市，其中包括了网易、京东、华住、百盛中国等新经济龙头企业。2021年初以来中概股赴港二次上市动能延续，目前已有三家中概股成功回归。
图表：2020年外部不确定性因素增加，加速中概股赴港二次上市频率
资料来源：万得资讯，Wall Street Journal，中金公司研究部
图表：2018年以来中概股二次上市公司一览
资料来源：万得资讯，Factset，Bloomberg，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表：二次上市中概股新经济板块市值占比超90%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表：自二次上市以来，阿里巴巴香港部分股已占总股数的21%左右
资料来源：HKEX，中金公司研究部
注：香港股占比用CCASS机构持股数据估算；数据截止至2021年3月31日
影响：二次上市或对股本、成交和股价的影响
#1、多少股份已转换到香港交易？已有相当部分转换到港股
中概股二次上市后，公司在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换（fully fungible）。以阿里巴巴股为例，美国投资者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股（9988.HK），在香港市场交易。阿里巴巴在美国/香港的托管银行负责将投资者的香港或ADR相互转换，转换时间一般为2个工作日，也正是由于这一因素才使得港股和美股两地的溢价基本可以忽略不计。
我们注意到，中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。目前来看，已有相当部分股份转换到港股交易，我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币，占整体市值的16.6%，以回归最早的阿里巴巴为例，目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等，在香港市场交易的部分占比均不到10%。
具体而言，基于上文中提到的估算方法，我们统计从2020年3月至2021年2月，阿里巴巴股东从美国净转换了25.9亿股至香港市场。截至2021年3月31日，香港部分股占其总股数的21%，较其2020年3月水平抬升13%。除阿里巴巴外，京东与网易香港股部分的占比也同样上升。网易香港股占比由2020年6月末的5%上升至2021年2月末的9%，净转换1.2亿股；京东香港股占比由5%上升至14%，净转换2.8亿股。
2020年外围环境不确定增加，也可能促使一部分投资者将股份转换至香港交易。2020年8月，财新报道[2]，在外围环境变化的背景下，阿里巴巴大股东Baillie Gifford和淡马锡等将其手中近13亿阿里巴巴股转换为香港普通股。
#2、二次上市后成交活跃度如何？交易占比普遍高于市值占比，表明在香港成交更活跃
随着赴港上市中概股香港部分股占比上升，这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。例如，阿里巴巴香港部分成交额占比（香港+美国）由2020年7月的16.3%上升至2021年3月31日的18.3%；京东由16.0%上升至19.6%；但是网易由26.2%小幅下滑至24.2%。
整体来看，在香港部分的成交占比（18%）基本都要高于股份和市值占比（16%），这也表明在港股部分的投资者成交换手频率更高。例如，我们估算2月京东香港市场日均成交换手率为1.5%，小幅高于美国市场的1.3%。阿里巴巴香港部分成交换手率也在去年6月至9月高于美国市场。
往前看，如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大，南下资金成交额已经占港股整体的25%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块，对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求。当前二次上市中概股仍未被纳入港股通，国内投资者加大对中概股敞口的途径较为有限。以同样作为龙头的腾讯与阿里巴巴对比，阿里巴巴香港部分当前日均成交额约为69亿港币，而腾讯则达176亿港币。在南下资金大幅流入期间，腾讯与阿里成交额差距拉大。由此看来，若未来中概股纳入港股通，其交易活跃度可能大幅抬升。
图表：阿里巴巴、京东和网易在港交所的成交额占比有所上升
资料来源：Bloomberg，CCASS，中金公司研究部
图表：阿里巴巴香港成交额已占其总成交额（港股+ADR）的20%左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：阿里巴巴在美国市场的成交换手率与香港相当
资料来源：Bloomberg，CCASS，中金公司研究部
图表：京东在香港市场换手率高于美国市场
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：南向资金成交额已占港股市场的25%左右
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表：南下大幅流入时腾讯-阿里巴巴成交额差扩大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：香港二次上市后中概股股价并没有明显抬升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：阿里巴巴港/美价差
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
#3、对股价有无影响？重估效应并不明显，价差基本可以忽略
中概股二次上市后股价未有明显重估。当前ADR与港股完全可兑换的属性使二次上市股在香港市场价格与美国市场紧密相连。赴港上市后，中概股虽然香港交易占比不断提升，但股价与估值水平的重估到并不十分明显。
二次上市中概股价差基本可以忽略。由于两地股份完全可兑换，加上港币挂钩美元，因此在忽略的一些税费、以及交易时间与成本的摩擦后，两地价差基本可以忽略。
其背后可能的原因在于：一方面，中概股二次上市理论上在一开始并非直接触达了更多的新增投资者，而是对于原有的投资者有更多的交易地选择。另一方面，港股上市部分占比相对较小，再加上美股和港股两地完全可兑换的特点，也使得股价表现很难完全因为单纯的在香港二次上市就出现系统性的重估。当然，如果后续能够得以纳入沪港通投资范围的话，则将可能因为有新增的投资者群体而更为受益。
#4、对香港市场的意义？新经济占比大幅提升，巩固新经济桥头堡地位
从整体香港市场的角度，大批高质量中概股龙头回归不断加速、叠加原本港股新经济上市公司的不断增加，都进一步加强并巩固香港市场向中国“新经济桥头堡”的转型。
年初至今“新经济”板块IPO募资规模占比达到97%。香港市场融资规模近几年稳居全球前三，而在大量的融资事件中，新经济占比不断提升。具体来看，2021年初至2021年3月31日，在32家IPO的公司中，22家为新经济公司，其融资规模占比已接近97%，较2020年80%进一步提升，而该数值在2015年前仅20%左右。
“新经济”聚集地初具规模，随着越来越多能代表新中国风貌的新经济企业赴港上市，我们认为香港作为中国新经济企业境外融资和投资者投资新经济板块的桥头堡地位将进一步巩固加强。
图表: 香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场
资料来源：HKEX，万得资讯，FactSet，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
图表: 2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2021年以来，已占到整体融资规模的97%
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
案例：网易、京东、华住
#1、网易（2020年6月11日于香港二次上市）
网易是全球最大的游戏公司之一。网易成立三年后在2000年便于美国上市。上市至今是美国市场表现比较突出的公司之一，网易自2000年6月以来年化总收益率为29%，高于谷歌和Facebook等美国科技龙头。
网易2020年6月11日在香港上市，募资243亿港元，成为自阿里巴巴后第二个回归港股市场中概股。CEO丁磊在二次上市后表示赴港上市主要的推动因素为回到“互相更为了解”的市场，使其更能“促进人们之间的协作”从而“为用户带来更大的价值”。
图表：网易赴港上市大事件梳理
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
#2、京东（2020年6月18日于香港二次上市）
京东于2014年5月于美国纳斯达克上市，融资18亿美元，成为当时美国上市最大的中资公司。京东赴美上市时间略早于阿里巴巴。通过京东，美国投资者首次直接参与中国线上零售的发展，同时，京东首发也为阿里巴巴在同年9月赴美上市试探了市场的反应和情绪。京东在纳斯达克近6年以来回报317.4%，当前日均成交额约10亿美元。
京东2020年6月18日于香港二次上市，上市时间仅比网易晚了一周。京东赴港发行共1.33亿股，募资约300.5亿港元。发行当日正值京东电商“618”购物节，京东香港股价当日上涨3.5%。
图表：京东赴港上市大事件梳理
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
#3、华住（2020年9月22日于香港二次上市）
华住是中国第二大的酒店运营商，旗下包括汉庭连锁酒店、全季酒店等。华住于2010年3月在纳斯达克发行900万美国存托凭证，总募资约1.1亿美元。上市首日，华住股价攀升14%。
即便疫情在2020年严重打击了旅游酒店业，华住仍于2020年9月22日在港交所上市，以297港元美股的发行价发行约2,040万普通股，总募资60.6亿港元。华住发行价格略低于美股收盘价格，首日交易股价逆势大涨4%。
图表：网易美股上市以来年化收益率高于美国科技龙头谷歌、Facebook等
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：中概股香港市场二次上市首个交易日表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：华住赴港上市大事件梳理
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
前景展望：预计将有更多中概股赴港上市
外部环境：政策不确定性可能促使更多中概股选择回归
2020年以来，中概股所面临的外部环境不确定有所增加，虽然一些风险不是立即且必然发生的，但从长远发展角度考虑，外部压力不断增加会促使更多中概股选择回归作为以备不时之需，特别是考虑到较低的回归成本。
在面临外部不确定性的背景下，对于符合条件的中概股公司而言，二次上市对企业没有太多新增成本，同股同权、香港联系汇率制度也使得二次上市对美国上市主体的扰动最大限度降到最低，因此选择回归都不啻为一个“百利而无一害”的后备方案。同时，阿里巴巴、京东、网易等一批龙头公司已经赴港二次上市也给其他中概股公司起到带头示范效应。
制度条件：港交所优化上市制度、拥抱新经济
港交所正在以更为开放和包容的心态欢迎中概股公司赴港上市，更加优化的上市制度将为中概股回归提供便利。此前，A股和港股对具有未盈利、同股不同权等架构或特征的公司设置了上市限制，因此部分新经济龙头企业只得赴美融资。与此同时，以大中华为业务重心的公司一般无法在香港二次上市，且在2013年9月发布的《联合政策声明》中被再次明确禁止。但这一局面在2018年港交所对上市制度进行改革后发生变化。2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市规则》，通过三大举措吸引新经济公司来港上市，主要包括：1）允许尚未盈利的生物科技公司在港上市；2）开放同股不同权限制，以及3）接纳业务重心在大中华地区的企业允许在港二次上市。该新规为香港市场开启了新篇章，特别是吸引在纳斯达克交易所、纽约证券交易所和伦敦证券交易所上市的中资企业（尤其是“新经济”板块企业）的目光，制度改革为中概股回归中国市场开辟了更具包容性的新通道。二次上市要求上市公司可保留现行VIE结构及不同投票权架构需满足一定要求（已上市板块、已上市时间和市值规模）等，同时为符合条件且想要回中国市场融资的公司提供办法指引。
港交所近期就进一步放宽海外发行人上市规则征求市场意见[3]，为更多公司回归提供便利。2021年3月31日，港交所进一步提出了优化和简化海外发行人赴港上市制度的咨询文件，建议大幅放宽中概股赴港二次上市的限制，以吸引更多公司赴港上市。其中最为瞩目的建议包括在二次上市要求中取消对采用同股同权架构的公司需属创新产业的限制，以吸引优质传统行业；双重主要上市企业可保留不同投票权（WVR）架构、可变利益实体（VIE）架构，即使日后在海外退市，也仍可继续保留其不同投票权架构。此次公开咨询将在2021年5月31日结束，虽然上述建议是否可以落地还有待确定，但港交所吸引全球企业赴港上市、以更加开放的心态迎接中概股回归的决心将是毋庸置疑的。我们预计不断优化和简化的上市制度将持续吸引海外优质企业与中概股赴港主要上市或第二上市，港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司的优势将不断显现，对来自全球包括大陆的投资者吸引力也将进一步增强。
回归正反馈：聚集效应、更加熟悉的市场环境、更高的成交活跃度
对于是否选择港股上市这个问题而言，港股缺乏与A股足够大的市场结构和表现上的差异性，一直是此前港股市场被投资者“诟病”的短板。然而，随着香港制度变革、互联互通机制优化、以及越来越多优质头部公司赴港上市，特别是互联网巨头在香港的二次上市，使得香港逐渐形成“人无我有”的独特生态，改变了香港市场的新老结构，丰富了香港市场的上市资源，提升了港股市场的整体流动性。
► “新经济”标的聚集和示范效应。港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，其逐步打造成的新经济“桥头堡”和聚集地的效应对于吸引更多上市公司和投资者有很强的示范效应。根据Datastream统计的港股1973年以来行业市值占比，我们可以清晰的看到，港股市场在90年代之前，上市公司类别均较为单一，主要以金融和周期为主。2010年之后，科技类公司市值占比逐年增多，特别是港交所2018年上市制度改革更是为新经济公司提供了更加便利的条件。伴随一批新经济公司赴港上市以及中概股公司回归港股，港股市场新经济板块已初见规模。得益于此，香港市场上已经聚集了一批独具特色，且相对于A股较为稀缺的板块，例如互联网巨头、特色医疗、教育、物业管理、餐饮、日常消费以及博彩等娱乐服务板块，吸引了大量海外资金和大陆资金流入并驻留香港，进而进一步强化和巩固香港市场作为全球金融中心和投资中国“桥头堡”的地位。
► 更为熟悉的市场环境和投资者群体。中概股回归更深层的意义是让中资企业回到其熟悉的环境中，让这些公司长期的用户进一步成为投资者。中国投资者对中资企业更了解，更信任，因此赴港上市可能对公司的市值与流动性带来提升。同时，美国投资者对中资企业产品与市场可能了解不深，因此公司估值层面上也可能受到一定负面的影响。回归港股使得中概股能够拉近与实际用户的距离，从而可能对其估值和流动性带来积极的变化。
► 成交活跃度的潜在抬升，特别是未来如果能够纳入沪港通范围。港股市场的流动性一直被投资者视为短板，但近些年变化市场逐渐吸引资金流入，流动性已经发生了较大改变。一方面，沪深港通开通大幅活跃了港股市场。自开通以来（截止至2021年3月31日），南下资金已经流入1.82万亿人民币，为港股市场，特别是新经济板块注入了强大的新活力。另一方面，恒生指数不断优化（请参见《详解恒生指数编制方法的五大变化》）、恒生科技指数落地、越来越多新经济在港聚集等结构性变化持续吸引海外主动和被动资金不断流入港股。
从已经回归的中概股情况看，其在香港的成交占比也相对更高，表明比美股市场潜在更高的成交活跃度。未来，如果二次上市的中概股得以被纳入港股通的话，有望推动更多内陆资金流入。
因此，整体而言，我们认为，上述正在形成的正反馈在吸引更多中概股回归。中概股回归香港，一方面可以通过纳入指数增加被动资金的流入以及通过其吸引力吸纳主动资金的投资增加其自身股票流动性，规避海外不确定性风险，获得估值提升的空间；另一方面逐渐使得香港市场形成新生态，在“新经济”聚集地初具规模的基础上，进一步提升更多企业赴港上市的偏好。
图表：“新经济”板块在港股市值占比在不断提升
资料来源：Bloomberg，WFE，万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021年3月31日
图表：目前新经济板块在香港中资股中占比接近60%，已经高于A股
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021年3月31日
图表：南向资金持股年增持规模TOP20行业分布
资料来源：Bloomberg，WFE，万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021年3月31日
图表：港股通南下前10大活跃个股行业分布
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021年3月31日
图表: 港股是全球第四大交易所，但成交和换手率却明显落后…
资料来源：Bloomberg，WFE，万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021年3月31日
图表: …这一情形已在逐步发生变化，目前港股日均成交已经从前两年平均的800亿港币左右，上升到1700亿港币
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021年3月31日
图表：香港特色/稀缺行业与个股一览
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止时间2021年3月31日
个股筛选：还有哪些中概股可能回归？
规则条件：赴港二次上市规则
我们在《中概股回归港股六问》报告中详细梳理过中概股回归需要遵循的规则和细则。根据港交所于2018年新修订的《上市规则》对大中华及海外公司在港上市做了详细规定。
中资股作为海外公司可以在港主板以及创业板寻求主要上市（primary listing）、双重主要上市（dual primary listing）或在主板寻求二次上市（secondary listing）。
在港寻求主要上市或双重主要上市的中资股必须遵守港交所的所有相关《上市规则》，而已在合资格上市交易所主要上市并寻求在港作二次上市的中资股可以有一定的《上市规则》豁免权。二次上市要求上市公司可保留现行VIE结构及不同投票权架构需满足一定要求（已上市板块、已上市时间和市值规模）等，同时为符合条件且想要回中国市场融资的公司提供办法指引。具体为：
1) 必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；
2) 上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。
图表：中概股回归的要求和上市规则
资料来源：港交所，中金公司研究部
个股筛选：19家中概股符合回归条件
根据上述规则和要求，我们梳理了在美国上市的中概股，剔除已在港股上市的公司，市值在400亿港元以上的公司有9家；其他中概股中，符合市值100亿港元公司且近一年度收入10亿港币的公司有10家。因此，当前完全符合条件公司共19家，对应合计总市值约2.33万亿港元，即3,003亿美元；还有其他一些潜在标的。假设按照这些公司都回归港股且平均新发行7%（已经回归港股二次上市公司平均发售新股比例为7.3%）的股份来计算，合计融资可能在1,705亿港元左右。
此外，除了潜在可能回归的中概股公司外，我们根据港交所披露的信息筛选了目前处于IPO聆讯状态的公司，结果显示正处于聆讯阶段的公司中有53%为新经济公司。
可能赴港二次上市的中概股测算请见报告原文
图表: 2018年改革后香港IPO标准更有利于“新经济”企业上上市
资料来源：香港联交所主板上市规则，香港联交所创业板上市规则，中金公司研究部
指数与沪港通：纳入前景与条件
恒生和国企指数：持续优化并提高权重上限
2020年5月18日，恒生指数公司宣布允许将二次上市公司与同股不同权公司纳入恒生指数和恒生国企指数。为了防止一次性过大冲击，设定此类个股比重上限不超过5%。2020年8月，恒生指数公司在季度指数调整中首次纳入阿里巴巴，为二次上市公司进入港股通可投资标的打通第一道关口。截止至2021年3月31，阿里巴巴在恒生指数中权重为4.98%。除此之外，阿里巴巴、京东和网易也被纳入恒生国企指数，个股权重分别为4.89%、1.66%和0.59%。
随后在2021年3月，恒指公司在系统性优化恒指代表性的咨询结果中，其中涉及到中概股的最大变化是统一对所有恒生指数和恒生国企的成分股采用8%权重上限，即将二次上市和同股不同权公司权重上限从5%提高至8%。此举不仅提升了指数的合理性和客观性，也有助于鼓励更多公司以同股不同权和二次上市形式赴港融资。其他变化还包括：将恒生指数成分股由现在的55只增加到80只，未来固定到100只；扩充行业代表性，按7个行业组别选择成分股，以达到更均匀的行业分布；以及将纳入新股的上市历史要求缩短至3个月等等。结合上述变化，我们指数的覆盖广度和新经济占比将大幅提高，中长期对增强恒生指数作为香港市场旗舰基准指数的代表性、增强香港国际金融中心地位具有积极意义。（请参见《详解恒生指数编制方法的五大变化》）。
恒指编制方法的五大优化在短期内还将影响潜在被动资金流向。作为港股市场的基准旗舰指数，恒生和国企指数有大量的被动资金，规模分别为211亿美元和50亿美元，占当前恒生指数的总市值的0.58%（总市值为29.0万亿港币/3.7万亿美元）。根据恒生指数公司的模拟结果[4]，优化后恒指市值有望达到33.4万亿港元，假设指数市值与跟踪其ETF的规模比例比重从现有的0.58%提升至0.8%-1.0%，我们预计未来两年内追踪恒指ETF的规模将达到343 -429亿美元（即约2670-3338亿港币）的资金流入。
恒生科技指数：打造中国版的“纳斯达克”
恒生科技指数的推出为香港市场提供了“新经济”投资风向标，同时引导被动基金流入，进一步强化和巩固香港市场作为全球金融中心和投资中国“桥头堡”的地位。2020年7月27日恒生指数公司发布恒生科技指数，该指数编制范围为港股市场市值最大的前30家科技公司，选股范围包括云端、数码、电子贸易、金融科技和网络等板块，同时将公司研发能力和收入增长纳入指数调整的考虑条件。恒生科技指数的推出使港股市场拥有了科技板块的代表性指数，被市场成为港股“纳斯达克”。由于其包括了优质科技龙头公司而持续吸引被动基金流入，形成“优质标的—资金流入”的正向循环。
恒生科技指数以可选消费、通讯服务和信息技术为主，三者合计超98%。从个股层面看，该指数科技行业“翘楚”荟萃，阿里巴巴、腾讯、美团等公司均在名列，多数公司具有不可替代性和稀缺性，资本对于这些标的的追逐未来港股市场的一股重要力量。
跟随指数的ETF将带来新的被动资金流入。根据当前Bloomberg统计汇总，追踪恒生科技指数的ETF资金规模约为4.3亿美元。同时，我们根据追踪恒生指数的ETF规模以及恒生指数本身的市值规模比例也可以大致测算未来追踪恒生科技指数的被动基金规模。
如上文所述，当前恒生指数的市值总规模为29.0万亿港币/3.7万亿美元，而追踪其ETF的总规模为211亿美元，占总市值的0.58%。假设该比例相同，在忽略指数市值增长的前提下，我们预计追踪恒生科技指数（当前总市值为18.1万亿港币/2.3万亿美元）的ETF规模将达到1053亿港币/135亿美元左右。被动资金的流入将进一步增加港股市场流动性，为市场注入新的活力。
图表：恒生科技指数大幅跑赢
资料来源：恒生指数公司，中金公司研究部；数据截至2021年3月31日
图表：恒生科技在过去两年的年度收益超过其他指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2021年3月31日
图表: 恒生科技指数编制方法
资料来源：恒生指数公司，中金公司研究部；数据截至2021年3月31日
图表: 可选消费和通讯服务占据绝大份额
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2021年3月31日
图表：追踪恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数的ETF基金规模
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截止至2021年3月31日
港股通：现有技术门槛已满足，但何时及是否纳入仍有不确定性
纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外，对于一般港股上市公司，纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股（沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司）。此外，如果是同股不同权公司（代码后缀为W），还需要满足上市满6个月20个交易日，同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。进一步的，主要的二次上市给公司（代码后缀为S），已基本符合上述指数的条件和基数门槛，不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。
自2014年底沪港通开通以来，南下港股通的投资范围不断扩大。例如深港通开通后，恒生综指小盘股中市值规模在50亿港币以上的公司得以纳入；2019年10月，同股不同权公司也被获准纳入沪港通；2020年11月，沪深港通南下投资范围进一步扩大至港股上市的未盈利生物科技公司（代码后缀为B）。
如果未来二次上市公司得以纳入的话，可能带来多少资金流入？我们测算的方法是假设中概股与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设，我们测算整体目前所有13只中概股的潜在资金流入将达到905亿港币。
具体而言，以阿里巴巴为例，如果能被纳入港股通，可能会带来644亿港币的潜在南向资金流入。另外，京东、万国数据和网易若纳入港股通，也将带来114亿、34亿和31亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见下图。
图表：若二次上市公司被纳入港股通合资格标的，可能带来的潜在被动资金测算
注：数据截止至2021年4月1日；中央结算系统持股数量作为港股持股量计算。资料来源：港交所，万得资讯，中金公司研究部
图表：沪深港通相关规则和机制
资料来源：上交所，深交所，港交所，中金公司研究部
图表：沪深港通相关指数审核及调整时间
资料来源：上交所，港交所。深交所，中证指数公司，万得资讯，中金公司研究部