如何投资一只矿业股|矿业股|投资

本文转自微信公众号“扑克投资家”。

近些天，华尔街投行高盛和摩根士丹利连发数篇报告，呼吁第五个大宗商品超级周期即将到来，A股周期类板块也一路疯长。年初至今，紫金矿业(02899)上涨了30%，市值突破3000亿，江西铜业(00358)上涨了35%，逼近千亿规模俱乐部，洛阳钼业(03993)上涨了10%，PE近70倍，北方稀土更是上涨了80%，离历史前高越来越近。

而从疫情爆发到现在，百年老店英美资源(NGLOY.US)从12块一股涨到了34块每股，瑞士矿业巨头嘉能可(CLNCY.US)从105美元一股飙升至近300美元每股，涨幅惊人。

嘉能可股价走势

看来不仅中国的公募基金们喜欢抱团资源类股票，华尔街也一样。

表面上大宗商品上涨的原因互不一样，稀土、锂是因为新能源浪潮对稀土永磁材料和碳酸锂的需求，锌、铝是因为短期的供给紧缺，铁矿石、钢材则是因为国内陆产的韧性，但所有大宗商品普涨的背后，更多是流动性的泛滥。

2002年以来美联储负债规模增长

从数据上可以看到，疫情期间美联储的放水规模，约等于过往20年的总和，当矜持被打破，节操也就没有了，不管依据的是MMT现代货币理论，还是新时代的凯恩斯，放出来的水，总得有地方收纳。

大宗商品，尤其是储存容易、价值高的基本金属，就变成了“流窜”货币的蓄水池之一。

那为什么不直接投资商品期货呢?

第一，相比股票市场，期货有5-10倍的资金杠杆，操作上有门槛，持仓也有难度;

第二，同等风险下，股票市场比期货更加有力可图，比如为了避免爆仓，年初你在45000左右的价格买入上海期货交易所上市的铜期货，随后铜价暴跌至30000，以期货公司普遍开出的6倍杠杆计算，你最多只能使用3层仓，而当价格上涨到67000的价格时，盈利的上限在90%左右，而同期如果你满仓买入紫金矿业，涨幅是300%，买入表现较一般的江西铜业，盈利也有80%。

矿业股和普通股

矿业是一个强周期、重资产、高负债的行业。

以紫金矿业的净利波动为例，2011年盈利近70亿，2015年则变成仅盈利12亿，呈现出高度的不稳定性，而且隐约我们也能够看到一个3-4年左右的盈利周期。因此矿业股票，如其他周期股一样，呈现底部估值高，、顶部估值低的特点，适用于普通股票的PE指标几近失灵。

紫金矿业历年净利

相比三五十亿的利润，紫金矿业的负债规模高达1000亿以上，原因有很多，第一，矿业投资规模大、投入到产出的时间极长，从勘探到产能爬坡，往往历时近10年，这需要矿业经营者对未来有一个准确的预判和强烈的风险管理意识。

矿业的扩张往往需要通过并购，这和其他制造类企业不同，优质矿产是稀缺资源，除了非洲刚果、苏丹、几内亚等蛮荒地区，已经很少有高品位的矿床发现，去年底洛阳钼业正是从自由港手中收购了位于刚果(金)的kisanfu铜钴矿，超过嘉能可一跃成为全球持有金属钴最多的矿企。

紫金矿业的“摇钱树”卡莫阿-卡库拉铜矿也位于这一地带，在平均品位不过1%的年代，第一期投产品位即在7%以上，哪怕放在五十年前，也是不可多得。

资源质地

投资重资产行业的股票，资产的规模和质地，是估值的核心要素，尤其对矿业来说，优质的矿藏不会随时间折旧、废弃，反而可能伴随时间的推移升值。

许多投资者，用储量乘以价格，作为一座矿山的价值，然后以此计算一家上市矿企潜在的资产规模，且不论采矿选矿的高额成本，矿山的大部分储量，一般不具备开采的价值，部分因为品位过低，不划算，部分由于开采难度过大，一座矿山的储量，和可开采量之间，往往有一条巨大的鸿沟，遑论还存在一些地缘政治稳定的问题，尤其是在军阀混战、大国争霸的拉美、非洲和中东地区。

紫金矿业全球矿产分布

那应该如何对储量估值呢?

有一个简易方法，查看一家矿企的资源可开采年限。在正常的情况下，矿企会在能够维持必要现金流的基础上，将矿藏尽快开采出来，以缩短回款时长。比如A企业借款1亿并购了一座矿山，如果开发时间过长，很可能收益不及利息。许多时候矿山从并购到开采的过程，类似于融资租赁，尽快运营起来，获得现金流以偿还债务，是玩好这个游戏的基础。

一家矿企短期内资源可开采年限高，如去年的紫金矿业，35年左右的可开采时长，显著高于其他矿企，给予一定的估值溢价是合情合理的，相反可开采时间短，说明手上缺乏项目衔接，可能需要做一定的打折。

其他涉及到资源禀赋的，还有当地政府的政府信用、执政能力、基础设施、税收政策，以及其与矿企宗主国的外交关系，没有当地政府的支持，采矿无疑会举步维艰，但可供并购的优质矿床，往往集中于混乱地带。军火、矿业、粮食，也称为大国权力和利益的延伸，优秀的矿企，公关能力往往不下于勘探水平。

现金流

对任何一家重资产企业来说，现金流都是首要关注的问题，因为很少有企业因为资不抵债破产，但会有很多企业因为现金流枯竭而被清算，最典型的例子是近几年的海南航空。

我们可以把矿企的投资，当做一次性买入，分批卖出的零售商，当然其实质肯定不会这么简单。对任何一家企业来说，现金流都是生存的血液，和生产的发动机，每一次资金的流转都是在做功，既润滑了机器，也创造了收益。

矿企尤其离不开充裕的现金流，因为所有的矿企都是举债并购，负债经营，高杠杆运作，现金流接续不上，规模再大，破产也只在眼前。典型的有美国默里能源，作为一家百年老店，长期垄断打破大批优质煤矿，但由于近些年页岩气产量暴增，天然气开始侵占煤炭的市场份额，空有庞大资产但现金流匮乏的默里能源，19年正式申请破产。

紫金矿业近2-3年短期和长期债务都在200亿以上，账面上的现金流不到100亿，所以需要频繁的定向增发，发行信用债和中期票据以维持经营的稳定。

并购时机

最典型的是自由港手中的kisanfu铜钴矿，2015年，自由港开价5000万美元却没能出手，2020年底洛阳钼业买入时，价格已经上涨到了5.5亿，翻了11倍;失败的则有2018年天齐锂业在周期顶点溢价收购智利SQM盐湖锂矿，随后锂价从15万元每吨“飞流直下”，跌到了5万元每吨，天齐锂业的上市圈钱计划就此夭折，行业老大也拱手让与了赣锋锂业(01772)，深陷债务泥潭，难以脱身。

2018-2020年碳酸锂价格

采矿往往意味着暴利，如必和必拓(BHP.US)、力拓(RIO.US)、淡水河谷(VALE.US)，净利均在60%以上，矿山的经营，也离不开当地政府的支持，不然人力、物力、环保和基础设施，都保证不了，矿只会停留在纸面上，贸易是国家权力的延伸，矿企更是国家权力的代表。

所以我们看到，跨国矿企一般是英美资本，如自由港、英美资源、巴里克(GOLD.US)和纽蒙特等等。

所以不仅并购的时机重要，并购时的盟友也很重要。比如卡莫阿-卡库拉铜矿，其背后资本有紫金矿业、中信集团、刚果政府和加拿大艾芬豪矿业，分别涉及到地方国企、央企、当地政府和英美资本;全球最大的铜矿，埃斯康迪达铜矿，股东有必和必拓、力拓、三菱和国际金融公司，同样是英美日澳四国资本的“大联合”。

盟友的组成，决定了并购后的矿山是否能够正常运作，比如最近因工人参加反政府游行示威而停产的缅甸扬子铜矿，其背后是拥有深厚官方背景的中资万宝矿业和缅甸军方，结果出现了尴尬的站位问题。

投产时间

不考虑勘探时间，矿山的投产，需要矿企打一个至少4-7年的提前量，所以经常出现的情况就是，在周期顶部买的矿，投产时间往往在周期的底部，正是因为源源不断的新矿投产，才会砸出一个足够低的价格。

比如紫金矿业2015年25亿买入50%股份的非洲第一大铜矿卡莫阿-卡库拉铜矿，一期投产时间是2021年，正好逢上铜的景气上升周期，未来5-10年，全球前十大铜企中，只有自由港和紫金矿业在扩张产能。

反例有2008年中铝并购的秘鲁特罗莫克铜矿，这也是此前中资在海外的最大铜矿项目，2014年一期投产，恰逢铜价熊市，典型的高位站岗买入，低位血亏卖出。

在周期顶点时，矿企财务充裕，融资便利，很容易做出草率的投资决策，然后不得在未来5-10内消化恶果。

伴生品种

一座矿山的价值，7分靠主矿，3分看伴生。

比如同样是储量600万吨左右的铜矿，为什么洛阳钼业并购的kisanfu价格这么高，因为它伴生了300多万吨的钴;再比如白云鄂博铁矿，因为伴生了轻稀土，一跃成为中国最重要的轻稀土生产基地。

一家矿企，往往只能专注于几个品种的采选，比如紫金矿业，专注于金、铜、锌、铁，洛阳钼业专注于铜、钴、钼，兴业矿业则专注于锌、铅、银，嘉能可专注于铜、锌、钴，“披星戴帽”的前白银龙头金贵银业，主要利润来源于帮其他矿企处理含银矿渣，年产白银上千吨。

白银、钴、锌等因为物理特性，很难形成独立矿床，所以伴生的规模、种类、品位，也会决定一座矿山的经济价值，尤其考虑到国内对伴生矿不征收资源税。

冶炼矿产

因为发力太晚的原因，除了锂、钴等部分新兴品种，国际上的优质矿山早已名花有主。国内矿企的主营业务，一般不是采矿选矿，而是代工冶炼。

如紫金矿业，2019年营收1300多亿，金、铜代工冶炼占了1100亿，毛利11亿，正好是1%，而矿产金营收不过110亿，毛利近50亿，毛利率在40%以上，从利润贡献率的角度来看，冶炼代工和矿产不能比。

更极端的例子是江西铜业，2019年营收2400亿，利润总额30亿，净利20亿，不到1个点，而且业务几乎全部来自加工冶炼，矿产端的体量远远小于营收仅有它一半的紫金矿业，后者的净利50亿，是江铜的2倍。

江西铜业主营业务

套保与长单

因为金属价格波动大，矿企不得不对现货进行套期保值操作，以平滑业绩，导致投资者经常对利润产生误判，而且因为订立长单，矿企的业绩往往会出现后移现象，如去年疫情期间，铜价从1月20号左右开启暴跌，但江西铜业的业绩拐点出现在2季度，前3个季度的净利分别是28亿、8亿、13亿，1季度和3季度的铜的均价应该是相当的，但利润却天差地别。

尤其考虑到，国内矿企的主营业务是加工冶炼，利润稀薄，套保是保持经营稳定性的必要操作，相对外矿，利润扭曲的更厉害。

宏观与周期

研究宏观与周期，是进行矿业股投资的核心。

一旦投产周期启动，就意味着未来4-6年都会面临可能的过剩，宏观经济很难有这么长的繁荣时间。矿业投资具有高度的滞后性，繁荣顶峰的投产，往往会延续多年，压低矿价和库存的同时，为了维持现金流，矿企又不得不加大产量，然后砸出更低的价格。

随着全球经济“债务化”，短期债务周期变得尤为显著，这为传统的宏观经济学家们增添了分析的难度，但对操作者来说，却降低了分析的复杂度：不再需要考虑其他因素，只需要关注利率和流动性的变化，即可大致判断宏观走向。

更不讲道理但更具有规律性的潮汐，是气象学家们的噩梦，却可能是渔民的福音。

总结

随着市场开始交易通胀，矿业股受到了越来越多的关注，但因为此前长期长期空坐冷板凳，真正了解矿业股的人不多。这给了细心的人一个机会，矿业股有它独有的分析逻辑和分析方式。

引用弗里德曼的那句话：一切通胀，归根结底是货币现象，作为一种另类资产和小众股票，矿业股未必不具有长期价值。

(编辑：李均柃)