需求驱动医美服务终端快速扩容，大型品牌连锁终端有望迎来集中度提升实现无边界扩张

强势崛起的 华西研究 2月23日

（一）需要拉动的具备上瘾性的医美市场受益于庞大人口渗透率持续提升

中国医美服务市场规模保持较快速增长，预计到2023年内保持超过20%的复合增长：中国医美市场2012年仅为298亿元，到了2019年为1769亿元，2012~2019年CAGR为28.97%，而2023年预计为3115亿元，2019~2023年CAGR为20.76%。中国非外科手术医美市场增速更快，占比持续提高，占比以每年增加0.7%持续提升。

中国20~54岁的女性人口保持稳定，2018年中国20岁至54岁的女性人数为3.70亿人。医美消费者主要分布在18~40岁的女性，2017年我国18~40岁的女性医美用户渗透率仅为7.4%，远低于韩国的42%；与其他发达国家相比，中国的医疗美容项目渗透率仍然很低，2018年每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为14.5人，而美国则为52.3人，韩国为89.3人。

（二）医美终端机构服务产业集中度低，大型医美机构市占率仅约10%，经济发展有望推动产业集中度提升

2019年国内有超过1.2万家医疗美容整形机构，以中小型医美机构为主、占比超过70%，而大型医美机构市占率在10%左右。大型的机构如美莱、艺星、伊美尔、华韩整形、苏宁环球等，通常大型医美机构有超过10位全职主诊医生，面积3000平方以上；国内有超过8000多家小微型机构，一般主诊医生一位再配合2~3位助手。

选取三个代表地区做对比看产业趋势：收入口径维度看CR5，浙江省是17.5%，杭州为30%，上海市为38%，随着经济水平的发展，线性外推产业集中度不断提高。

（三）医美运营机构成本拆分：职工薪酬、耗材费用和营销费用合计占比约70%，毛利率50~60%，净利率5~10%

我们通过德勤咨询和代表性医美服务上市公司（华韩整形和瑞丽医美）作为典型案例，对医美机构运营成本进行拆分，结论主要是：

1、头部医美机构职工薪酬32%、耗材费用24%和营销费用15%，合计占比约70%；

2、头部医美机构净利率为7%；

3、样本医美机构毛利率50~60%，净利率5~10%。新氧、小红书等新传播平台，获客成本更低、投产比更高，实际上有利于推动医美机构盈利水平的提升。

（四）医美上市公司梳理

华韩整形（430335）：立足江苏，学术背靠南京医科大学，形成品牌和旗舰中心的医美服务龙头。共运营8家整形美容机构，2020年公司收入8.88亿元，同比增长10.43%，归母净利润为1.08亿元，同比增长47%；2011~2020年，收入CAGR为23.4%，归母净利润的CAGR为37.8%。

瑞丽医美（2135.HK）：浙江省的领先医疗美容服务提供商。共营运四家医疗美容机构。公司2019年收入1.91亿元，净利润990万元，其中旗舰医院杭州瑞丽医美医院收入0.94亿元，占比51%。2020年疫情影响较大，2020年半年收入5876万元，同比下滑36%，而净利润亏损1200万元。

朗姿股份（002612）：并购切入医美服务赛道，在西部地区形成“1+N”产业布局。截至2020H末，公司已拥有15家医疗美容机构，主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙等地区，旗下主要运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大国内医美品牌。2020H，朗姿医美实现营业收入3.55亿元，同比增长28.20%；归母净利润2115.57万元，同比增长31.22%。医美业务收入主要是米兰柏羽为主，占比67.21%，而晶肤医美占比17.60%，而高一生占比15.19%。朗姿2016年切入医美赛道，2017年医美业务收入占比仅为10.90%，2020年半年报显示医美业务占比为28.80%，占比大幅提升。

苏宁环球(000718)公司拥有上海天大医疗美容医院有限公司（90%股权），另通过医美产业基金（持股45%）拥有4家美联臣医美医院。公司着力打造苏亚医美品牌定位升级，凸显苏亚品牌优势，转型升级为“新医美”发展战略规划，同时，公司根据产业发展现状及市场竞争态势进行了经营战略调整整顿，初步建立起既符合医美行业特点又遵循公司管理模式的医美产业管理体系，公司医美产业经营能力与盈利能力得到进一步提升与加强。

（五）医美服务机构估值

医美行业从产业链看，可以分成产品端（A端）、医疗服务端（B端）和求美者（C端），产品端由于其极高的进入壁垒（研发投入大、周期长、风险高、三类证难度大），其净利润率和ROE最高，爱美客2019年和2020年的净利润率分别高达53.43%和61.10%，2019年的ROE高达46.37%，一旦有核心竞争力的产品上市，将爆发式增长，从而享受极高估值水平。

医疗服务端（B端）本质上属于医疗服务，进入门槛不算高，但要经营得好并不容易，特别是近几年国家监管部门持续加大对医美行业的监管力度，行业迎来洗牌，不合规、不合法的小机构逐步被淘汰，未来行业集中度将持续提升。医疗服务端最大的吸引力是无边界扩张的潜力，因为我国医美行业未来的发展空间极大，行业保持20%以上增长，“行业快速扩容+集中度提升”双重逻辑将有望打造出医美医疗服务端的旗舰航母。随着新氧、更美等医美平台使用率的提升，医美机构的获客成本有望持续下降，未来净利润率有望持续提升。假设未来行业龙头之一的医美医疗机构实现收入100亿，净利润率按照15%~20%，对应净利润15~20亿元。

作为医疗服务板块，参考的估值为爱尔眼科和通策医疗，而华韩整形由于所处的资本市场的业态不同，依然可以列表作为参考。爱尔眼科和通策医疗2021年的wind一致PE估值为154和168，而华韩整形2021年PE为46X，考虑到华韩整形在新三板市场的流动性问题，否则估值水平会更高。考虑到产业格局、未来医美的发展前景以及连锁下带来的品牌效应，故，我们认为医美终端连锁机构的PE估值至少为46~168倍。

风险提示：国家对医美机构的整顿带来扩展受限；医美机构运营不及预期。