胡鲁滨2020年投资者年会交流实录（上） #走进大禾投资年会# 编者按：2020年11月21日，深圳大禾投资管理有限公司在广州召开2020年投资者见面会。会上，大...
编者按：2020年11月21日，深圳大禾投资管理有限公司在广州召开2020年投资者见面会。会上，大禾投资董事长、基金经理胡鲁滨先生做了主题报告，并与来自全国各地的投资者们进行了充分的互动交流。
非常感谢来自全国各地的关心大禾投资的朋友们，其中很多是我们的投资者，同时还有我们的合作伙伴以及许多对我们感兴趣的、还在了解中的朋友。
我想先说一些感性的东西，我觉得中国是个很独特的国家。我相信在座的各位在个人财富累积上是很出色的，我们客户的平均投资规模不小，而这笔投资只是各位客户资产中的一部分，那么在座的应该是非常成功的。那么出色的一群人，周末时间来探讨赚钱的事情，是一件“庸俗”的但同时又非常有追求的事情。我们国家、我们民族是非常有意思的。如果去看其他的国家，有些国家不是我们这样的，他们周末考虑的是阳光和沙滩。但我们中国人不一样，我们躺在沙滩感觉的是无聊，如果家里孩子阳光沙滩躺着，作为家长会觉得，你这个家伙怎么回事？古人云，穷不过三代，富不过三代，会担心这一代积攒的这点资产到下一代这儿可能就不行了。
我们先不解释或者评论这个现象，但我想我们国家是个非常勤奋的国家，大家都是非常勤奋的人。接下来我讲的内容是非常枯燥的，某种程度上也是比较专业的东西。这个东西本质上是体现我们是如何生产的，大家平时沟通的主要是客户经理，但是其实我们有一个类似于生产研发的部门，我们希望用非常原汁原味的方式告诉大家，假想诸位是我们平时工作上的伙伴，来告诉大家我们是怎么做研究的。这一部分大概30~40分钟，希望大家不要觉得太枯燥，如果这部分能够扛下来，那么我们接下去的时间会相对轻松的。
各位把钱交给我们，我们把钱交给上市公司，这两件事情是一样的。我们只想把钱交给一种类型的公司。这种类型的公司，它本质上有两个特征。第一点，它解决了人的根本需求，第二点，这家公司非常优秀。我们关注的公司，基本上都基于这两点。很多需求并不是人的根本需求，可能是昙花一现，或者不是足够大的需求，这就不够长久。
我经常想一个问题，像微信这款软件，它在社交领域是很垄断的，但也有些生意是它所没有覆盖的，比如陌陌、探探、soul。那么这种基于陌生人的社交关系是否是一笔很大的生意，如果认为这样的需求很大，像陌陌、探探这样的公司可能就能变得非常大。这其实是非常重要的，如果你认为这个需求特别大，那么它就会对腾讯有非常本质的影响。
我们知道微信是熟人社交，它的“附近的人”做的并不是很好。但是认真去分析这件事后，我们发现陌生人社会这个需求其实并不是最本质需求或者最高频的。再比如说游戏，在我小的时候我很喜欢玩电子游戏，但所有的学校每天都和我们讲的都是游戏导致眼睛不行了，有人走火入魔了，把家里的零花钱全部花光了。九十年代的时候，我们隔壁班同学出去玩游戏，回来以后就是严肃批评，这就是当时社会的评价。这就是二十几年前的事，但到今天这件事情变化了，因为很多老师都玩游戏。我想说的是，其实我们要花很多精力去研究人真正的需求和想法，有些生意有可能和大家所想的不一样，但是是人的根本需求，我们喜欢这样的生意，这样的生意是能让你长期为它的体验和服务去付费的。
刚才讲的这两点东西，在某些社会阶段下不一定符合社会的共同的文化和观念的认识。但我们发现最根本的需求，最后会得到大家认同。如果有哪个公司能在满足消费者最根本需求上做得最好，我相信所有的消费者会为他付费。我们要把里边最优秀的那些公司给找出来，这就是我们一直在做的事情。
当然我们现在和以前可能又多了一些变化。第一个就是我们更加专注了，我们很集中了，我们感觉还要更加集中一点，这不仅仅体现在持股，更多的是在研究。为什么？因为我们觉得世界上特别牛的人，不是因为他全才，而是因为他在某些方面特别的牛。举些例子，比如说爱因斯坦，他拉小提琴拉得非常好，同时他的物理学非常好，但是我相信没有人想听爱因斯坦给你们拉小提琴。我觉得他之所以有这么大的贡献，还是因为他把所有的精力集中在做物理学上面。
我们也是这样的，我们现在只关注三个行业，但其实已经很多了，已经多到让我们放弃对行业内部分公司的了解。不同的行业差别非常大，如果试图把所有行业搞清楚，最后结果就是什么都不懂。相当于有人去赌场的时候，又玩21点又玩德州扑克，我认为那是不行的。最好的办法是先找一个地方，把一种牌局玩到极致。现实中就有一群大学生通力合作，在21点上赢了赌场的钱。只需要在一张赌桌上面成为专家就行了，但如果每种游戏都玩，你一定不可能是专家。
当然玩什么类型的牌局，这是需要认真思考的，这不能随便选一个。对我们来讲，就是专注于三个行业，即传统制造业、互联网以及消费品。这三个行业的公司已经非常多了，原来我们还有一点点精力去做其他事情，我们现在要把心再收回来，这件事情可能会带来一点问题，但是我想讲一下它的好处。这个事情带来一个问题，就是刚才提到的，会让我们觉得特别枯燥，特别乏味。但“衣不如新，人不如旧”，“衣不如新”有点接近于研究，如果每次大家来我都跟你们讲苹果，你们就不想来了，但是有可能这是对的。因为我觉得我总得做点事情，给你们有个交代，所以我会看一些新的东西，但若总去看一些新的东西，这就出大事了。
我把这个概括为研究体验，因为研究体验好，或者说因为对投资者有个交代，导致损害投资者利益的事情是非常多的。比如说回撤，波动不是风险，真正的损失才是风险，回撤不是风险。但是回撤这件事其实很多投资者很关心的，持仓集中度，我相信大多数投资者还是不喜欢集中的，因为集中毕竟听下来还是觉得有点不靠谱、风险大的感觉。但是我想说，这些东西跟真正的投资收益没有非常根本的关系。我自己多多少少在历史上也是受这个东西影响的，人要摆脱环境的影响是非常困难的一件事情，我认为甚至是不可能的一件事情。就像有人要跟我说，你要看破生死，这件事情对我来讲非常困难，我是觉得这辈子我可能是看不破了，我觉得活着挺好的，跟在座各位聊天很好。
我想要表达的就是一件事情，要改变思维惯性是非常困难的。总结来说，我们不要研究体验好，我们只要一件事，只要投资收益率，其他东西我们都不要。只要做一件事情最后能够把基金净值多两个点，那这对我们来讲，就是最重要的一个事情。
所以我们选择专注，很多行业我们都放弃掉了，比如说医药行业我们放弃了。医药行业刚才有人提到了，一些投资比较有名气的人觉得是很看好的赛道，但我们就战略性放弃。因为研究医药的感觉是，美国大多数市场空间很大的药达到销售峰值以后很快就会往下走，那下一个药研发出来并不是特别容易，它的产品不稳定，整个美国成熟医药行业的ROE也不是很高。
此外，医药行业更多是资本和创意的东西，它跟品牌没有太大关系。一个药已经生产了100年，另外一个新药能让我多活三个月的，我肯定不会吃百年老店的药，我肯定是选择能让我多活三个月的药，多活三个月一定来自于新的技术，但新的技术不一定是从老的公司出来的，如果说新的技术只从老的公司出来，那就好办了，但现实中并不是。
现实中我们看到苏州这些地方有大量的创业型的公司，他们的创始人是从大公司离职出来自己创业的。我想没有人愿意从格力电器离职出来去自己搞空调，但是大量的人从医药公司出来自己去创业，大公司打不死小公司。大公司打不死小公司就有一个很大的问题，竞争对手无止无尽，我认为这对老百姓来讲是非常好的一件事情。我们就应该让大家去竞争，发挥市场的资本配置的作用，但是对我们来讲研究就特别费劲了，这个事情可以交给更专业的人去做，我们就把它放弃了。
第二个是金融，我们不会去投银行，也不会投寿险公司。我认为里面有非常优质的公司，但是我们不会碰它，因为我永远不知道最严重的金融危机是什么样子的。花旗银行够优秀了，在2008年的时候也倒了，它不是倒闭，是政府注资的方式。在花旗银行股价跌掉90%的底部时财政部注资成大股东，原来的股东只在花旗银行占10%的股份，大概这么一个情况，我不想干这样的事情。因此高杠杆的生意我们不愿意去碰，有可能我们会错过很多机会，但是没关系，因为我们还有其他机会。
再比如说电子，电子这个行业向来出牛股的。但是我们也放弃了这个行业，因为它重资本开支，它的技术容易被根本性替代，产品很好但可能过5年以后压根没人用了。这样的事情在电子行业不是很少见的现象，在电子行业，大家认为是最高技术壁垒的公司，比如说像英特尔，它在PC时代是没有竞争对手的，现在它的服务器和工作站领域依然占据了90%的市场，但是在现在大数据时代，英特尔跟AMD竞争时就面临非常大的问题，AMD在非常短的时间对英特尔就形成巨大的挑战。
我们还可以看到基于移动的时代，英特尔是错过了整个时代，移动芯片主要是高通，但是现在问题是我们看到一个问题，就是苹果现在新的MAC在芯片设计上已经用自己的技术了。这么好的高科技的英特尔，它被边缘化也就是几年的时间。可是在座的各位，我们现在买股票，都是花40~50倍去买的，若股票10年都扛不住，用这么高的市盈率去买，这是一件风险非常大的事情。
我希望我们认真地去思考一件事情：一个生意它到底能不能持续20年、30年、40年。电子这个行业，它真的能持续那么多年吗？正是因为这一点，我们把这个行业也放弃了。
其实我们放弃的行业很多。很多行业早就跟大家介绍过，像电影板块我们是不碰的，美国有一本很有名的书，它统计了美国电影行业所有的利润，行业利润加在一起是一个负值。电影是一个非常伟大的行业，整个行业是亏钱的，然后给大家带来了快乐。所以你们要去看电影，你们千万不要觉得你们是亏的，你们其实赚的。这绝对是一个慈善事业，因为他让你们看电影他是亏钱的。
我们还放弃了很多，比如说电影院，大家觉得电影院可能是一个不错的行业，国内有一家非常有名的地产公司，收购了美国非常大的一个电影院公司，这家院线公司也是亏钱的。不仅电影是亏钱的，电影院线也是亏钱的。同时我们也是放弃了大量的工程类的公司，环保类放弃、航空也放弃、航运也放弃，我们只留下来很简单的行业。
整个新能源板块我们也是放弃的，风能我们是放弃的，电池我们是放弃的。很多人问为什么放弃？因为我们觉得对新能源电池的技术路线看不清楚。我们问了很多专家，他们给我们的观点是技术路线不确定的，用什么样的方式来生产，依然是一个不确定的事情。
大家试想一下新能源电池这个行业有多大？一辆车，我们可以估算一下如果一辆车总储电量是50度电，中国一年造2000多万辆车，假设一半是新能源车，那么1000万辆车是5亿度电，电池一度电的售价现在的是1000块钱，将来肯定不用1000块钱，可能会降至600~800块钱，我们假设电池一度电售价800块钱，那么每年的销量是4000亿。行业大概是10个点的利润率，也就是400亿利润规模。这个生意就400亿利润，却有那么多公司在竞争，我们可以看一下这个行业电池市值已经多大了，我们就是这么算账的。
如果在座的各位想比我们更加乐观一点，觉得将来所有的车都是新能源车，或者一辆车不止50度电，或者假设技术路线都是基于现有的路线，但所有东西全部算出来的时候，再去看看相关的投资机会，其实用一个词就是，它根本不会令人激动。我们也是基于一定的研究的基础上，放弃了这样的行业。
我相信我们的放弃和一件事情是相关的，民族的就是世界的，或者说个人的就是社会的。我认为每个人在当今社会最重要的一个事情就是绽放自己，每个人绽放自己，让其他人觉得这个社会非常的美好，这是我们最欣赏的地方。我们放弃掉很多行业，我相信有非常多的投资机构可以在我们放弃的行业做得非常的好。我们所放弃的这些行业，它只是对我们来讲投资有难度，但不代表对他们来讲是投资有难度的。我相信社会的进步，社会的效率恰恰就是在这个地方，就是在于分工和合作。
我们专注于这三个行业，因为需求稳定，因为壁垒清晰厚重，因为管理层有智慧，因为企业利润可能达到较高的数量级，因为自身知识背景让我们容易理解它们。其中我这里特别讲一条，讲讲管理层有智慧。投资的时候，大家是不是希望投给那些比你们投资要做的好的人？其实我们投公司的时候，也是希望投给那些我们看不懂的优秀的人，我们需要把钱投给这样的公司。
有朋友刚才给我提个建议，说让我在投研上能扩充一些团队，我一直想扩充，我们找基金经理就一个标准：基金经理来了以后我就可以不用干了。我就这一个标准，他来了以后我就转成研究员了，我认为这样对大家才是有意义的。如果他来了以后，他只是帮助我们做一些研究，那么我们现在团队就ok了，我希望是他来了以后，他做的比我们好，我就可以不干了。所以我们去找实业，找那些管理团队优秀得让我不能理解，并且证明他是对的。
举一些例子，为什么我们特别喜欢互联网这个行业？首先，互联网行业利润很大，动不动就上百亿上千亿的利润；第二个，我很关注这些互联网高层的讲话，看王兴、黄峥的讲话。
我第一次看黄峥讲话的时候觉得他是个骗子，讲的都是虚的，C2B是特别难做的事情，做过实业就知道，所谓的柔性生产在传统制造是非常难实现的，尤其是农产品。我在拼多多买水果，十几块钱的水果从甘肃寄到广州，这件事情怎么能赚钱。在我看来，这肯定是从资本市场圈钱，圈了钱以后拿去补贴消费者上市，上市以后再圈钱，然后再减持离场。这是我当时的思维方式。
黄峥说我们要C2B，他说我们要基于每个人，淘宝的搜索体系是基于所有人，但在它的体系中每个人有一个局部的分布AI。这相当于什么意思呢？比如说在淘宝上面搜一瓶矿泉水，排名在前面的是广告费出的多的，当然它也会一定程度上考虑品牌和质量，但整体上是广告费多的排在前面。但是拼多多把这个放弃掉了，它的广告费当然也是起作用，拼多多改变了一个东西。
拼多多首先想到这件事，消费者那个时候最需要什么？而这个事情它涉及到一个非常重要的问题，它涉及到对每个人的理解，原来所有的人只是社会中的一份子，但现在不一样，社会的一份子只是辅助，每个人才是大部分。我相信如果是在写程序，这两种程序的方式会有巨大的一个差别。当然他是这么说的，当时听了我也觉得是不太靠谱，但是事后证明这是一件非常令人诧异的事情，我们等一下会提到。
我再讲一些王兴。他送外卖的时候，我跟一些基金经理讨论得出一个结论，就是美团是一定不行的。因为第一个吃饭这个东西总共客单价三四十块钱，运费要8块钱，送过来饭菜还冷了，这个事情一定做不到。第二个小地方根本没人点外卖，因为走出来很方便，大地方交通拥堵，一个车在外在马路上跑，这还了得。我们得出一个非常彻底的结论，就是美团是一定不行的。当然我和这几位朋友还在几年前得出过一个也是非常确定的结论，淘宝的服装是一定做不起来的，因为服装穿身上才知道漂亮不漂亮，网上怎么能知道漂不漂亮，所以我们得出一个很确定的结论，淘宝服装一定是做不起来的。
这些事情是最后我们错了，我们很喜欢这样的公司，它做到了我们做不到的事情。你看现在携程，携程是1999年成立的，QQ是1999年推出来的，所以QQ是20年前的产品，跟携程一样。我们知道携程创始人多牛，但面对2011年成立的美团搞得非常的被动，而且应该是没有什么好的办法能够挽回大的局面。我想说的是，我们要重视这样的事情，因为这些管理层很有智慧，且最后说到做到，做到了一些我们不敢想象的事情。
这些公司，若是能以合理价格卖给我们，我很愿意，为什么？因为他送给我们一样很独特的，我们看不见的资产，管理层的智慧，他们在我们看不见的地方做出了这么大的生意。我相信这样的人跟我们选股票一样的，如果我们能选出一只牛股、两只牛股的时候，我相信第三只牛股是会有的。我认为这样的管理层将来一定会给我们很大的想不到的生意。有可能我们买了苹果公司，我们20年前买的时候，可能以为它是一家生产电脑公司，最后它给你再附送一家世界上最大的手机公司，这是白送的。这是我们非常关注互联网行业的一个原因，但是在传统行业里面这样的情况确实发生了少很多。
因为我们很专注，所以我们其实集中的去研究一些问题，下面就是我们的理解。我每天的工作就是在想问题，看研究报告，然后请研究员找数据，请咨询公司帮我们收集数据，然后自己看东西。比如说我们对拼多多理解真的不够，我们现在讲的是似乎有那么一套一套的内容，但是其实我们对于它真正是怎么样，为什么能从阿里这么强的体系里面杀出来，我们认为我们的理解不够。我们对美团和饿了么的竞争的理解是不够的。我们一直在研究美团，一路看着它涨的，但是我们一股都没买。因为我们实在觉得美团跟阿里巴巴竞争没什么胜算，但是它最后就是把饿了么摁住了，阿里投钱没用，还是搞不过，我们需要研究，我们会要花很多精力去研究。
第三个就是为什么爱马仕能成为爱马仕。为什么这个产品让大家觉得这么特别，其实我们看有些传记是能够感受出来的，LV和爱马仕包是有很大差别的，但具体差别我们还没感受到。就像中国的很多次高端酒，比如说江苏的某些酒，比如说安徽的某些酒，大家会觉得始终跟有些酒是有点差别的，但这个差别在哪呢？我们能不能前瞻一点，甚至我们有没有可能发现某些酒它其实最后会变成像爱马仕一样的酒，就像茅台一样的酒，我们能不能前瞻一点？那样的话我们买的成本更低，我们这个课题研究不够。
前几天我看一个文章，马化腾先生说，没有产业互联网的ToC生意是空中楼阁，这句话我是在一个文章看到的，我已经想了一个月了，这句话我没有想透。为什么产业互联网对ToC的互联网公司的影响这么大？我觉得有一点是有道理的，美团一个非常牛的事情是点开你就下单，然后就买了，这件事情是一个非常酷的事情。但是如果所有的信息不落地，不跟产业去接触，这一个很大的问题。很大问题在于我们聊半天，最后我们需要去另外一个平台买东西，所以马化腾说如果仅仅基于ToC那么它是空中楼阁。
我们现在看到有些公司已经在做这件事了，就像拼多多的C2M，它要改造上游。我们研究员帮忙找了一份数据，有些小家电行业，其实当你用C2B的方式去做，会根本性的改变了整个行业的生态。原来一个产品卖400块钱，拼多多告诉你不要卖400，你卖200，你把一半的功能砍掉，它是这样的一种方式。它是从消费端根本地改变了制造业，改变了制造，我觉得确实比单纯ToC是要好很多。但是对这个问题的重要性我们还是认识不够的，这件事情有可能是会下一代的互联网公司里面非常重要的一件事。
那么我们刚才讲的美团其实已经改变了很多餐厅的厨房了，这就是很典型的C2M，我们现在也很深入的在研究，到底产业互联网下一步会发生什么样的演变？像很多的公众号视频号，当然我们刚才讲的有些公司已经做的更好了，像美团拼多多这样的，但是我们也知道阿里腾讯在云计算方面也是在做To B上面拓展，我们会一直关注的问题。
我也问在座的各位，为什么字节需要这么多员工，它不是号称AI么。但是当我们研究字节公司，我们觉得它特别牛逼，这么一个10万人的公司，据字节员工讲，他们很少开会，10万人的公司很少开会，大家开会就用一个办公软件解决了，很少大家坐在一起开会的，他们几乎也没有总部。然后他们做的产品令Facebook都觉得这么紧张，为什么？我们知道微视是2013年，抖音是在2016年出来的，2016年的抖音能把2013年出来的微视打成这个样子，在座各位你们敢不敢想象？微视后面站着一个腾讯，但为什么需要这么多员工，它是什么打法？
当然我们也很关心电商渠道的崛起对家电企业的利润率的影响。刚才那个课题是一个引子，中国家电有一个特别占便宜的事，就是中国的渠道非常的弱，中国所有的百货公司、超市的利润表加起来很难看，中国的超市几乎整个行业加在一起利润接近0，大家可以看一下华润万家这些超市，都不赚钱的。他们不强，对于格力美的这样的公司来讲是好事，你不赚钱，为社会服务，我自己就不给你们交什么特殊的费用了。但是电商起来以后就有一个很大的麻烦，现在很多家电企业电商渠道已经占到他们的30%~40%了，且有的公司这个趋势还在提升。
如果将来所有的家电都在网上卖，这就是一个非常大的问题。首先价格透明了，而且网上卖还有一个问题，将来淘宝卖家电要抽10个点，现在淘宝可能也就收两三个点费用。10个点你卖不卖，不卖也不行，因为占比太高了，这是第一层影响。第二层影响是它比你更懂消费者，C2M最大的问题在于淘宝比厂商更知道消费者喜欢什么样的产品，这就是一个很大的麻烦，我可以把它智能化，这就是电商渠道对家电行业利润的影响，这些问题是非常重要的问题。
我们再讲一下洋河，因为其实在几年之前，在2013年之前洋河是非常牛的公司，大家认为它是渠道最厉害的。可是你看过去几年，洋河其实发展非常慢，但是今世缘起来了。今年五粮液涨得非常好，很多人都说五粮液有很大的变化，但其实从我们的角度，我们是没有办法预判这种变化的，到今天为止你问我是不是五粮液有很大的变化，我们认为它是有变化的，但它的变化值不值这么多，估值上的提升对我们来讲，我们研究非常不够。
大家都说现在百威在中国疲态，所以中国的啤酒利润率是提升的，竞争格局在改善。我们的火腿肠单价比美国低很多，而且我们的猪肉价格比美国高很多，但我们的火腿肠的价格比美国还低，所以我们火腿肠有很大的价格提升空间，然后双汇的市场占有率又很好。这些问题我们的研究都还很不够，我们希望我们能把所有的精力都花在这些问题的研究上面。我们为什么选择去研究这些问题，而不去研究中美关系。因为我们相信研究一生也不可能把我们变成一个中美关系的专家，对我们来讲这太困难。且我相信即使中国和美国的关系有波动，这些公司的经营80%~90%还是取决于公司自身的情况，而不是外部的情况。
我们为什么研究这些问题？是因为这些问题它在后续我们所有问题的研究中都会持续作用。就像茅台的酒一样，每一瓶茅台酒都是很多年的酒勾兑的一个结果，它不是只有当年的酒，虽然它每瓶酒出厂之前只放了5年，但其实它每一瓶酒里面都有5年、10年、15年的基酒去调的，我认为现在做的每一个课题的研究都会像基酒一样，他在将来出厂的每一瓶新酒里面能够发挥作用。
因为我们在预判淘宝上面发生过错误，在预判美团、拼多多方面发生过错误，同时我们做研究了，那么我相信在这方面我们就能积累出其他的壁垒和优势。另外我们为什么想去做这些事情？因为我们希望我们是基于创造，希望把所有的精力集中于那些真正满足人的本质性需要的，并且比其他竞争对手做的好的这些公司上面，我们是致力于价值创造，而不是博弈。我想这也是我们这个公司最重要的价值观，就是我希望大家是一起合作变得更好。而且我希望大家是真正开心的，开心是基于人性的，而且我相信所有的文化、最优的文化和制度是基于人性的，是符合人性的。
谢谢大家。
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