估值研习|7-11便利店能否为三全食品打开增长的第三极
“主营业务并无改善。”
12月19日晚，公司发布了2019年全年业绩预告，预计全年利润增长80%-110%，盈利区间1.83亿-2.14亿。随之第二个交易日迎来了2019年的第一个涨停，回看这一年公司的股价已从底部上涨了一倍多，是真的业绩反转了吗？
业绩增长源自补贴及出售子公司
如果仅从单季度净利润的角度来看，有别于过往几年的低速，2019年确实发生了非常大的变化，似乎摆出了一幅高增长的态势，若按照全年业绩指引的区间，四季度单季度利润增速介于450%-708%之间。
数据：公司公告；财经涂鸦整理
但细看公司收入及毛利率的变化，显然如此高增的利润并非是主营收入上发生了非常大的变化，更大程度上是控费的结果，然而仅从控费的角度还不足以解释2019年的增长，毕竟三季度公司的毛利率降至了近几年低点。
数据：公司公告；财经涂鸦整理
既然不是主营业务的改善，那么利润的增长源自何处？答案是退税补贴以及对子公司资产的处置。
公司2017年起，政府补助和增值税退税收入列入了“其他收入”项目当中，其中主要的贡献来自于“增值税退税”，其子公司郑州全新食品有限公司、成都全益食品有限公司、天津全津食品有限公司是经主管税务机关备案的残疾人集中就业单位（原国家民政部门认定的福利企业），根据财政部、国家税务总局发布的《关于促进残疾人就业增值税优惠政策的通知》财税[2016]52号的规定，享受即征即退增值税优惠。
2019半年报其他收入已近1亿，和去年基本持平，三季度公司公告披露合计收到政府补贴约2100万；另，11月15日公告，公司以1.35亿的交易对价将全生农牧100%股权转让给四川新希望六和农牧有限公司，由此可以见，公司的业绩增长主要源自于退税补贴以及子公司的股权转让。
发展的困局：从拓品类到向餐饮渠道的转型
公司作为速冻食品龙头，在外卖市场高速发展的背景下，业绩明显受到了影响。自2014年以来，大部分年份的收入增速均维持在个位数。
传统的水饺及汤圆业务变成更具季节性的食物，不再是年轻人或是偶尔不想做饭家庭的首选。
为应对该局面，公司一方面大力的发展面点及其他业务，另一方面则积极的开拓餐饮渠道，毕竟相较零售市场，餐饮市场的增速还有近10%的行业增速。但是相较传统的水饺、汤圆业务而言，面点业务的毛利率更低，包括从渠道划分来看，餐饮渠道的毛利率27%亦大幅的低于零售渠道的34%，故容易出现的情况就是增收不增利。
数据：公司公告；财经涂鸦整理
数据：公司公告；财经涂鸦整理
加之传统零售渠道业务的下滑，体量太大的缘故，尽管餐饮渠道保持高速增长，也不足以大幅提升公司整体的收入增速。
数据：公司公告；财经涂鸦整理
在现有业务的基础下，可以看到公司发展的困局，零售渠道业务的下滑，低毛利品类的扩张均未给公司带来实质性的改变，亦或说这是一个比较缓慢的改变，如何打开新的增长格局？从公司目前的决策来看，是瞄向了便利店市场。
新的变量：拿下7-11河南省的独家特许经营权
12月18日，公司公告全资子公司河南叁伊便利店连锁有限公司与世界500强7-ELEVEn便利店签订协议，河南叁伊获得7-11便利店业务在河南省的独家特许经营权。据业内人士透露，河南首家7-11便利店预计将于2020年上半年落地。
从卖速冻食品到开便利店，三全跨界这个生意能不能做？先从财务的角度来看，假定便利店业务可以顺利开展的话，对比便利店的利润率是优于公司的。尤其7-11，不论从毛利率还是净利率均优于三全，那么增加的这块业务，并不会影响公司的业绩质量。
数据：公司公告；财经涂鸦整理
再从协同性的角度来看，据罗森、全家和7-11的数据显示，60%至70%的进店消费者会购买鲜食产品，通常鲜食产品占便利店30%左右的陈列比例，贡献了40%的销售额，而7-11的陈列比例更高达50%。在鲜食这点上，三全完全可以提供更好的覆盖。
财经涂鸦认为，这将会是一次很好的上下游合作。
三全和7-11这件事可以办成吗？假如可以办成，可以做多大？从河南本土来看，目前还未出现便利店的绝对龙头企业，相较知名的企业包括“易事多”和“左右间”，但都还未在全省铺开，可以算作是区域龙头，各自的门店数量还未超过500间。
故从这个角度来看，这个时间点进入河南市场还不算晚，7-11在河南的仍存发展的空间，但我们认为如果公司能够找到合适的人才，比如说从成功的同业中挖来合适的团队，做成的概率还是非常高的。
数据：财经涂鸦整理
参考四川省，二者在人口与GDP的体量相当，以四川本地的便利店龙头红旗连锁为例，其在四川经验的便利店家数截止2019半年报已达2958家。2019三季度，红旗连锁实现收入58.88亿，净利润4.06亿，对比三全三季度营收42.1亿，净利润1.17亿。可见，如若三全真正实现了7-11便利店在河南省内的遍地开花，长期来看是甚至可以再造一个三全，既实现了协同发展，又实现了增收增利，可谓是一石二鸟，一箭双雕。
数据：财经涂鸦整理
从长期逻辑的推理来看一切都是顺畅的，但仍然需要时间去印证，财经涂鸦在梳理7-11便利店国内发展的步伐时发现，其在全国扩展的步伐是从近些年开始提速的，但开店的数量并未实现快速的提升，此次与三全的强强联合，期望最终会有一个可以让双方满意的结果。