对汤臣倍健调整估值模型

注：本号仅为个人投资记录，谢绝券商开户、热门基金发售推文等商务合作及吸粉互推活动，文中涉及公司小知不一定持有。

汤臣倍健发布2020年年报，小知简单看了一下，经营数据确实不错，各类经营业务稳中有升。

财务、分红数据亮点也不少：

1.ROE已经达到23.97%；2.2020年受到疫情影响，扣除非经常性损益后，业绩增长依旧稳健；3.2020年赚取自由现金流12.4亿元，自由现金流赚取能力仍然高达20.4%，公司确实是一台印钞机；4.公司继续扩张，生产、销售人员继续增加，而人均创收及创利能力强劲，看出公司运作效率并未因企业规模扩大而受到影响；5.预收款达8.67亿元，创历史新高，一方面应该是受到经销商裂变的影响，导致需求增长，另一方面也折射终端需求旺盛——通过公司首次公布的线上直营销售增长情况可见一斑；6.分红比依旧高达72%，分红收益率达3%，非常优秀，非常符合当下市场对高分红、高成长性公司的寻找偏好。其他各类财务指标也非常优秀。

由于公司派发红利时间比较早，一般在4月上旬就能派发红利，因此小知预计汤臣倍健近期可能会成为市场追捧的热点公司之一。

同时公司也公布了一季报预告，净利率增长幅度35~55%之间，金额在7.2~8.3亿元之间，中间值为7.8亿元左右，扣除非经常性损益后的净利润达到7.3亿元左右。按照公司各季度经营占比，前三季度经营指标比较接近，可简单预测二、三季度扣非净利润分别为6.3、5.3亿元，2021年前三季度预计实现扣非净利润在19亿附近，四季度按照19年情况参考实现扣非净利润-1.5亿元，则公司全年能实现扣非净利约17.5亿元，包含非经常性损益后，21年全年净利18亿+。不过本段文字的分析只是线性判断，对于长期跟踪公司的投资者而言可以以此简单估算，偏差幅度可能不会太大。

相比于行业，公司市场占有率稳步提升，竞争力进一步凸显，因此对于公司估值，小知也对其自由现金流折现模型数据进行了适当修正，本身还是采取偏保守的原则：

1.考虑到行业的生命周期，维持永续增长率3.5%不变，基本相当于通货膨胀率。

2.考虑到公司行业地位继续巩固，市场占有率进一步提升，龙头效应慢慢开始显现，因此将折现率由10.5%降低0.5个点，改为10%，以客观体现公司在行业竞争中份额在提升，优势在巩固，风险在降低。

3.考虑到公司业绩表现优异，结合一季报数据，将10年自由现金流增长值从15%提升1个点，改为16%。

根据2020年年报最新自由现金流数据12.44亿元计算，得出公司合理的所有权合计价值为436.86亿元，再在偏保守的估值基础上给公司85折的折扣，则对应市值为371.33亿元（按照前文估算的21年净利润18亿计算，对应PE20倍左右，位于历史最低估值附近，两个估值方法的结果基本吻合），考虑到公司增发股份1.4亿股，今年总股本将达到17.21亿股，则公司具备较好安全边际的股价为21.58元/股，当下增发股份并未通过，剔除增发股价影响，对应股价23.49元/股。

自由现金流估值模型参数取值过于主观，不具有广泛的参考性，只能算作是个人对于公司估值再认识过程，小知对于汤臣倍健估值模型的核心取值应该还算保守。如果按4%永续增长及20%的10年自由现金流增长值取值（小知认为这个取值也算合理），其余数据及安全折扣系数不变，则计算得出股价（包含增发部分）为29.76元/股。所以，公司的估值是个变量，是一个自我再认识和市场再认识的过程，估值只是个区间，没有标准的定值。

21.3.6