反弹还是反转？

来源: Johns Hopkins CSSE，小明研究

最近两个交易周，全球金融市场大体呈现反弹格局，尽管这当中也表现出不小的波动率。

美国标普指数已经从3月23日的最低点反弹21.3%，但距离本轮下跌的高点，仍然有21.7%的跌幅。以20%的涨跌幅来定义，可以说美股从高点下跌，目前仍然在熊市当中。但从低点，已经反弹进入技术性牛市。

既是熊市，也是牛市，这样的行情，宋彪看了都说绝。

现在投资者比较关心的问题是，接下来的情况会怎么演变，反弹是否可以持续成为真正的反转。

要思考这个问题，其实有两个层面的角度：

1）思考本轮反弹的逻辑是为何？

2）反弹的逻辑，与本轮大跌的逻辑，加在一起，如何演变？

首先看第一个问题。

反弹的逻辑，在我看来，或许包括以下几个因素：

1）前期快速的下跌，已经较为充分地将【已经观测到及合理预期到】的疫情对经济的影响计入资产价格。

2）全球政府的“救市”政策，对最坏预期（系统性的流动性危机）的托底效果开始发挥作用。

3）全球疫情数据，在短期内出现了新增人数的环比下降，看起来像是出现了新增拐点，这提振和改善了市场情绪。

4）空头获利回补。

空头回补的意思是指，前期在高位做空的空头投资者，通过买回股票平掉盈利仓位的行为。空头集中回补在熊市中往往是重要的推升价格上涨的力量，很多时候比主动做多的多头力量更强。

5）原油市场因重新开启谈判的反弹，也带动了全球风险偏好的回归。

简单来说，这一阶段的反弹，主要是风险偏好情绪回归和空头获利回补推动。

那么，接下来这个反弹会持续下去变成真正的反转从而扭转熊市的大格局吗？

接下来需要思考的大逻辑在于：

1）经济周期的走向。

也就是经济基本面遭到的破坏，是否有超预期的负面因素尚未计入资产价格？比如实体经济因为遭到冲击而出现的公司盈利超预期下滑，或者债务违约开始扩散。

2）疫情的拐点，是否真正来临？

尽管从最近几日看，的确有这种可能（参考题图）。但需要知道，美国单日新增的下降，跟美国检测量的下降有直接关系。再往后看，疫情的反复和二阶导的重新转正仍然不无可能。真正的拐点确认，仍需要时间观察。

3）原油市场可能达成短期协议，但这个协议能否有效改善油市供需前景？

目前油价的反弹，已经将OPEC+和俄罗斯美国等的谈判乐观的一面计入了资产价格。但接下来，谈判的结果会否不达预期？

拉长时间来看，经济的下滑对原油的需求减少，是确定的冲击。这个背景下，原油除非极大规模减产，才能使得油市重回平衡，这显然在产油国的“囚徒困境”博弈下，是不可能实现的。

什么叫产油国的“囚徒困境”博弈？

考虑只有两个产油国A和B，他们现在面临需求大幅下滑的既定市场环境，坐下来谈判，彼此有两个选择：

减产，与不减产（甚至增产）

很显然，从全局来看，大家都减产，稳住油价，是有利于共同利益的。但从A和B自身来看，一方减产，另一方不减产甚至增产，则后者会占有更大利益。

最终博弈的结果，必然是都不减产甚至增产，这就是一个非常典型的囚徒困境。事实上，沙特宣布增加产能导致此前油价暴跌，就是最好的一个说明。

当然，以上是只考虑原油市场的博弈结果。但原油的情况比较特殊，它是最重要的国际能源储备，各个国家附在上面的其他利益纷繁复杂，因此也不能单一地用这个逻辑来推导谈判的结果。

对于原油市场的一个基准假设是，沙特美国俄罗斯三方会基于各自的利益，达成一个短期的协议稳住当下的市场。

但要达成一个长期协议，或者说一个强有力的协议来快速扭转原油市场的颓势，是不可能的。简单说，就是托而不举。谈判的结果，就是逆转油价继续快速滑向深渊的过程。目前的原油反弹，已经定价了这一事实。

综合以上，目前的市场仍然当做熊市反弹而不是反转来看，是我对下一阶段市场走势的基准假设。

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