【鸿儒论道】崭新时代，资本新主张 / 四六文摘

导读

根据中基协的最新备案统计，中国的私募证券和私募股权相加的规模达13.79万亿元，而美国PEVC规模达13.5万亿美元，各自占本国GDP比重为不到14%和66%，也就是说按美国的模式，中国的PEVC还有长足的发展潜力。进入2020年，整个行业可能会进入拐点，会出现哪些重大的变化和发展趋势，针对这些趋势会有怎样的布局？

作者| 融中财经

在过去的一年中，内外风险叠加，股权投资行业正在经历分化、整合。经济出清进入下半场，以往的投资模式已经成为历史，在头部效应越来越明显的背景下，回归本质的价值投资成为应对风险和不确定因素的安全线。

2020年1月8-10日，由融资中国、融中财经主办，融中母基金研究院、融中集团协办的“2020融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“崭新时代的号角”为主题，探讨了投资机构面对巨变的应对之策，以及行业生态的变化与资本市场上的新机遇。

会上，以“崭新时代，资本新主张”为题，大会进入了鸿儒论道、投资趋势专场讨论环节。华平投资中国区联席总裁程章伦、松禾资本创始合伙人罗飞、嘉实投资CEO仇小川、国科嘉和管理合伙人王戈、达泰资本创始管理合伙人叶卫刚、华睿投资董事长宗佩民参加了论坛讨论，源星资本董事长卓福民为论坛主持。

以下为“2020融资中国资本年会”中，“崭新时代，资本新主张”论坛环节中的精彩演讲实录，由融资中国整理。

源星资本董事长卓福民

卓福民：今天这场论坛主要探讨三个问题，第一个问题：中国PEVC行业经过二十年发展，特别是最近五年的快速扩张，行业从高歌猛进到降速换档，募资难、估值贵不绝于耳，一种观点认为中国PEVC过剩，发展太快要停一停；也有的观点认为发展还不够。目前由于各种内外因素使行业发展遇到了瓶颈，实际上与美国相比，中国的PEVC发展不仅是不足，而且是大大的不足！根据中基协的最新备案统计，中国的私募证券和私募股权相加的规模达13.79万亿元，而美国PEVC规模达13.5万亿美元，各自占本国GDP比重为不到14%和66%，也就是说按美国的模式，中国的PEVC还有长足的发展潜力。进入2020年，整个行业可能会进入拐点，各位认为会出现哪些重大的变化和发展趋势，针对这些趋势会有怎样的布局？

坚持做成长投资募投管退每一环节深耕细作

华平投资中国区联席总裁程章伦

程章伦：非常感谢融资中国的邀请，我是华平投资中国区联席总裁程章伦。华平是一个全球性基金，拥有54年历史，华平中国现在大约有1500亿人民币资产。我从2000年开始入行，见证并参与了整个行业在中国市场从无到有的发展过程。在此前野蛮生长阶段，我们中国团队做了很多美国团队没有做过的项目。现在回过头来看，这一点绝对正确。华平需要在中国市场找到自己的打法，坚持“成长型投资”无疑让我们抓住了中国市场高速发展的机遇。

中国私募股权市场正从“野蛮生长”换挡至“深耕细作”时代，募、投、管、退所有环节都需要精心耕种。现在行业中出现的头部效应、一二级市场倒挂等现象属于结构性变化而非周期性变化。我同样认为中国私募行业和证券行业的资本化程度还不够高，未来还有很大发展空间。华平投资长期看好中国，会持续加码中国，更加专注、专业地支持中国企业成长。

抓住“无人区”投资机会

松禾资本创始合伙人罗飞

罗飞：松禾资本是90年代末成立的，走到今天很不容易，松禾在这二十年中坚持硬科技投资，尤其是早期项目。创业板、科创板等资本市场的制度建设对于创投行业的发展非常重要，在资本市场制度优化过程中，创投行业还有很大机会。

首先，前二十年，中国的产业链和社会组织结构实现了高效发展，但中国企业在很多领域其实是在追赶。而目前的市场机会与之前完全不同，某种程度上，当走入一个“无人区”，我们就可能领先。此时，很多投资人有一种空缺感，这个空缺恰恰就是机会。

其次，中国企业正在进入全球化发展进程，怎样让硬科技及生产创新贡献于世界，对企业和支持企业发展的投资人来说都是机会，可以充分发挥资本的价值。

再者，美国资本市场吸引了来自全球的创新者，如果中国能够成为全球创新企业向往的资本市场，也将带来更多机会，不仅贡献于国家，也将贡献于世界。

基于投资思考，如果中国产业的发展、资本市场的发展，与对整个社会甚至世界的贡献相匹配，今后十年到二十年将有更多机会。

长期布局沿海中心城市核心资产

华睿投资董事长宗佩民

宗佩民：浙江华睿投资是浙江省创立时间最早的民营创投公司，大部分投资项目集中在江浙地区，投资项目中上市项目数量接近浙江上市企业数量的10%。

在中国资本市场，深耕产业的时代已经到来，前几十年形成的许多资产具有战略投资价值，包括行业性核心资产与沿海中心城市的核心资产，这两种核心资产值得PE机构长期布局。

同时，中国经济已真正进入向创新要红利的时代，真正创新的十年已经开始，2019年的股权投资市场并没有想象的那么痛苦，虽然募资较难，但退出较好，未来十年将是投资、退出很好的十年，更是非常适合布局长期资产的十年。

未来会有三类机构活下来

达泰资本创始管理合伙人叶卫刚

叶卫刚：与去年相比，今年整体市场氛围更乐观，这是好事。但同时，中美之间还存在较大差距，中国目前管理资金规模占GDP的百分之十几，美国百分之六十几，这也说明，未来十年创投行业还有很大发展空间。归根到底，创投对整个国民经济的发展有巨大好处，促进了资源按照市场化原则有效配置。

另一方面，美国VCPE行业资产管理规模约是中国的五到十倍，但真正活跃的机构不到一千家。2010至2012年的全民PE时代，国内在各级协会备案的机构就超过一万家，经过几年的理性回归数量有所减少，但也不会少于两三千家。

从这个趋势来看，未来几年尽管行业本身会有发展，但回归理性的过程中势必会大浪淘沙，在这过程当中如何活下来是需要首先考虑的问题，之后再考虑如何发展的更好，继而做出对行业、社会应有的贡献，行业长足发展才能水涨船高。

如果美国的经验可以借鉴，中国真正活跃的机构数量可能会缩减到一千家以内。未来会有三类机构活下来，一大一小和有特色的独立机构。大是指知名、大部机构；小是指天使投资人，高净值个人、家族办公室等，还有像达泰这类有特色的独立第三方民营机构，这类中等规模独立PEVC机构要活下来，就要专注于自己最擅长的领域，长期投入，做行业研究，建立自己的生态系统，从募投管退各个环节都做到精细化，提升核心能力，做出应有的社会贡献。

要么走专业化路线，要么走生态圈战略

国科嘉和管理合伙人王戈

王戈：国科嘉和基金背靠中科院，目前管理九支基金，资金管理规模数百亿，成立9年来一直投资硬科技、2B项目，从早期、中期、成长期到PE均有涉及，中早期项目有六十亿至一百亿配置。

第一，未来三到五年，是头部机构迅速集中的时期，行业存在很高的门槛，大家的共识是，正规军、专业部队和头部机构才能生存下来。

第二，投资机构要活下来，无论走专业路线还是特色路线都要找到自己的定位。头部机构目前都在向综合性基金发展，部分基金本来是做GP，现在也要做母基金了。所以要么走专业化路线，要么走生态圈战略。

第三个更为重要，中国私募股权行业本土化趋势明显，人民币机构在未来三五年一定会突飞猛进，这是从中国市场未来整体的募资和退出等情况综合来看呈现的趋势。美元机构如果没有人民币基金，是否具备国际化优势将成为很大的挑战，而中国本土人民币基金现在只要是头部的，几乎都同时设立了美元基金。未来三到五年拥有双币种的本土基金将占优势。

人民币基金未来增量突出

嘉实投资CEO仇小川

仇小川：嘉实投资是嘉实基金孵化控股的私募股权平台，嘉实基金是中国领先的公募基金之一，管理规模近万亿。嘉实投资2014年成立，目前管理规模超过百亿，LP都是来自于外部。

嘉实投资从诞生之日起就方向明确，紧跟国家的战略方向，投资科技驱动的服务平台。

马太效应不仅在一级市场，二级市场也表现得特别显著。未来的行业方向有两个：一个是规模，一个是专注，头部机构规模会越来越大，同时，专注细分领域的专业基金成长也会非常好。

随着中国资本市场的改革，人民币基金是未来非常突出的增量。2019年人民币募集量虽然下跌大，但是资本市场的效应、财富效应会促使越来越多的人民币基金成立。人民币基金在未来很长的一段时间之内，只要市场向好，一定会很好。同时也要尊重美元基金，美元基金对机会的捕捉能力及商业的敏感度很强，因此未来人民币基金将与美元基金并驾齐驱。

注册制推行的机会与挑战

卓福民：第二轮问题：新版证券法四次讨论审核，六年等待，更新了很多新内容，特别是注册制的全面推行，没想到从科创板试点注册制以来不到一年时间就实现，这意味着经过29年发展历程的中国资本市场正式跨入注册制时代，各位对新时代的中国资本市场的变化有什么判断？有什么期待？投资和退出策略方面有哪些调整？

王戈：这次的证券法解决了注册制整体不开放的问题，在行业多年，我更关注证券法能不能解决上市公司退市的问题。历史上纳斯达克有几万家公司，现在所剩很少，比进入更重要的是有一个比较严厉适中的快速退出机制，只进不出的市场不是一个大市场，这是我最大的期待。

仇小川：首先，投资主要就是挣时代的钱，中国资本市场的改革对于投资者与企业家都是最大的时代红利；注册制实际上就是让更多的好企业进入资本市场，是对投资非常大的利好；同时，中国市场仍然存在一定的泡沫，泡沫的溢出效应在未来较长时间内将持续存在，对一级市场来说，核心就是对商业本质和估值的认知，作为一个长期投资者，要理性看待泡沫，最终起决定性作用的还是商业本质。短期看要谨慎，长期来说一定要乐观。

罗飞：好的方面有两个，第一是发行效应；第二是更多的公司可以上市。也有挑战，挑战在于上市公司是否能稳住市值，上市之后投资本身就有风险。而且，作为一级市场投资人，要给LP的回报不是以公司是否上市为最终标准，而是要给投资人带来DPI，随着游泳池变大，游泳技术也要提高。注册制类似于发币，也是国家信心的象征，能够促进资产证券化。

叶卫刚：注册制对国民经济或行业肯定是好事，注册制的执行对从业人员来说意味着回归初心和谋定后动。原来投资人从一级市场花大量时间观察发行标准，从而帮助企业调整故事甚至优化财务数据以满足上市要求，其实这不是PE/VC该做的事情；如果实行注册制并且执行到位，好的企业迟早能上市，一级市场的投资将回归到寻找行业潜在龙头企业并且帮助他们发展的事情上来，不过从目前的时间点来看，细则还未出台，需要谋定后动。

程章伦：我想针对“退”做一点补充。华平从2007年开始出现了百亿级美元基金，在那个阶段大约90%的项目都依靠IPO退出。然而在过去几年中，这一比例下降了一半，估计未来也不会超过30%。对于我们这种千亿级人民币基金来说，完全依靠公募市场退出并不现实，今后“爆款”项目会越来越少，而且也不足以拉动大规模资金的发展。未来，我们将更多寻求其他退出和资金回笼渠道，比如股权转让、底层资产出售、分红、股权抵押贷款等。

卓福民：注册制的出台肯定会给中国资本市场带来预想不到的变化。2009年，中国前十大市值上市公司是银行、险资、通信，2019年再看基本还是这些。反观美国公司，2009年前十大市值上市公司新经济公司只有两家，2019年新经济公司占六家。要改变目前中国资本市场结构，未来在大健康、人工智能等新经济、硬核科技公司领域的机会非常大。可以设想在五年后十年后，有哪些硬核科技公司会跻身前十大市值公司呢？我想与各位聊聊投资策略。当前私募股权基金普遍碰到募资难，但华平投资2019年完成华平中国二号基金募资，总额45亿美元，这似乎证明了华平投资对中国市场的信心。在募集基金时，华平对未来几年在中国的投资设定了哪些具体策略？当下这个策略有调整吗？

未来投资策略

程章伦：2019年上半年，华平中国迎来了一个新里程碑。我们成功募集中国二号基金，总额45亿美元。中国二号基金与华平全球基金以50:50的比例共同组成总计90亿美元的新资金池重点投向中国，这是目前全球专注于中国的最大私募股权投资资金池之一。如今，华平中国的资金池是原来的三倍多，大约75%的资产是2016年之后的项目，始终保持着较高的资金回笼率和资金周转率。未来，我们将继续坚持做成长型投资，致力于成为具有全球视野、扎根中国本土的企业成长伙伴。

卓福民：最近几年松禾资本不仅在硬核科技领域的投资越来越成熟，而且从资本市场退出方面，特别是在科创板，可谓是收获颇丰、硕果累累，请罗总分享一下松禾资本在这个领域的谋篇布局有哪些与众不同的策略？

罗飞：松禾资本在硬科技方面着重布局三大领域，第一是数字科技，第二是新材料，第三是生物医药。5年前，我们就特别关注海外华人科学家归国创业，在我们看来，海外华人科学家和本土工程师的结合是推动中国研发创新的发动机。随着我国产业升级，我们在数字科技、新材料、生物医药领域的投资布局也越来越坚定，今后还会加强关注力度。

卓福民：从嘉实基金到嘉实投资，从二级市场到一级市场，这是一个很大的飞跃，同时，也有很大的差异，特别是在估值方面的判断，譬如在IOT 和消费下沉这些投资风口领域，仇总是不是可以分享一下您的观点？

仇小川：我们目前比较关注IOT（物联网）和消费下沉。经历了PC时代和移动互联网时代，未来的最大机会将是物联网。从数据来看，过去几年里的农村消费支出意愿远高于城市，同时也可以看到目前中国60%的消费支出来自于二线及以下城市的贡献。

卓福民：王戈总在高科技领域的投资方面非常有心得，在现实世界中，我们经常看到一些科技含量很高，但产业化落地和执行却非常差的案例，所谓一手好牌却被打烂。相信您在这方面是深有体会，能不能跟我们分享一下？如何来判断一个高科技成果能够真正成功地产业化落地，有什么标准？投资时特别要注意哪些重点问题？

王戈：我在科学院工作三十年，产业落地整体来说注意三方面，其一，这手好牌是否真是一手好牌，这点很重要，以美国硅谷为代表的创新型市场和中国市场的投资特色不同，不能照搬照抄；其次，投资科学院科技成果转化项目，要分清楚应用性技术和基础性技术；中国有八百个院士，之所以当院士一定是做出了重大技术科研成果，重大技术科研成果五到十年内一般很难落地，；第三，团队很重要，一个跟市场匹配的产品要关注的不仅有技术，产品更需要以真实的市场需求为导向，而非科学家想象中的市场，这点很关键；最后，周期很重要，抓住经济大周期的波峰和波谷，合理匹配基金退出周期。

卓福民：叶总也是投资老兵了，我知道他在交通大学学的专业是电子工程，在投资硬核科技特别是集成电路半导体行业比较有心得。我曾经领导投资了中芯国际并为第一大股东，对这行业深有感触。我想请问叶总，中国的集成电路半导体行业，经过20年的努力，是不是这个一向比较沉闷、烧钱的行业开始迎来一个新的机会？我们在这个行业里面投资，要注意一些什么？如何避免陷阱和雷区？

叶卫刚：过去20年，半导体投资热度起起落落，2000年初的一波热潮投出了一些成功案例，但更多的是失败案例，很多国际大牌投资机构血本无归。2005年之后半导体行业沉寂了一段时间，2015年之后由于天时地利人和的原因又热起来。从1999年到现在，我和达泰坚持半导体行业投资20年，是少数几个坚持下来的投资人，也取得了不错的投资业绩。

回顾前20年的经验，总结起来有几方面：二十年前，半导体投资是烧钱的行业，但现在来看，半导体并不是最烧钱的行业，资本效率比互联网行业高很多。而且这个行业的产业链很长，像下游的半导体制造等重资产项目，不太适合VC投资，更适合国家、上市公司来投；但上游的设计和IP等领域，重知识产权却轻资产，很适合VC投资。其次，投一个成功的企业，挑选创业公司的创始人，不光要有技术背景，最好也有十年以上成功的从业经验，这样的投资成功率较高。从投资人的角度来看，要看懂这个行业，要做中早期的投资，团队里面还得有若干个有行业从业经验的团队成员，才能看懂企业是否能做大。

卓福民：中国的私募股权投资基金往往与国家的战略结合比较紧密，比如粤港澳大湾区、长三角一体化、雄安新区等等，我想请问宗总，华睿投资在长三角区域一体化上升到国家战略以后，有什么新的举措和新的思路，跟大家分享一下。

宗佩民：首先，长三角一体化是国家经济再增长战略的重要部分，在这过程中，不仅长三角要一体化，全国的资本资源都会向长三角集聚，再扩散到长三角流域与全国，目前已经有大量资本人才和相关产业在向这里集聚，值得大家高度重视。第二，创投机构在长三角一体化中可以发挥重要作用，要成为参与者，推动者。在浙江，我们很多地方政府有沟通，怎样从长三角一体化角度考虑，推动各地政府加快融合，推动设立多只区域性母投资基金；第三，华睿原是有浙江特色的投资机构，慢慢要成为有长三角特征的投资机构。今年新设投资和研究部门，深耕长三角，深度研究长三角的产业特色及城市核心资产。我们也很期待跟同行、投行、银行三大行紧密合作，沉下去开路，欢迎大家对接。

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