林园、但斌等私募：A股迎长达十年好时光，核心资产估值持续抬升
·编者按·
2020年是私募们的丰收年。从管理资产来看，证券类私募管理资产规模比2019年底增加近1.3万亿，这创了2015年来的新纪录；从百亿私募数量来看，年初时32家，到年底变为了63家，增加67%；就算是千亿级私募也即将诞生。
这份成绩单是在结构市、私募新发产品仅500余亿元的情况下取得的，说明私募机构不是靠天吃饭，而是真正凭借“投研能力”“活在当下”。
对于2021年的市场，私募们是怎么看的呢？就此，《红周刊》采访了百亿私募中林园投资、东方港湾投资、星石投资、伊洛投资、聚鸣投资和汉和资本等机构或投资人。
林园认为，2021年市场会继续朝牛市方向推进，并指出牛市中不要惧怕风险。
但斌指出，中国资本市场正在迎来长达十年以上的最好的时光。他依然看好化妆品、医美、软饮和白酒等板块。
刘晓龙指出，医药板块看得越长，投资价值越好。
随着2021年市场的揭幕，谜底将一一揭开。
新冠疫情依然是最大变量
处于高位的宏观杠杆率可能保持稳定
《红周刊》：新冠疫情会是2021年市场的最大影响因素吗？
许传华（伊洛投资董事长）：2020年，全球新冠疫情大流行，成为重塑全球政治、经济、社会的重要历史性变量，除中国之外的主要经济体几乎同时陷入衰退。根据IMF的最新预测，2021年全球有望迎来低基数的衰退后复苏，经济增速回升至5.2%，但相较2019年实际增长仅不到0.6%。我们预计，新冠疫情对于全球经济的影响仍将持续，也将是2021年影响经济复苏的最大变量。
2020年全球为抗击新冠疫情造成宏观政策严重透支、宏观杠杆率飙升、通胀预期大增。另外，泛滥的流动性推升金融市场估值严重拔高，这将导致高估值市场出现系统性调整的可能性增大。随着打破刚兑预期增强，信用风险也值得市场警惕。
《红周刊》：请您解读一下近期召开的中央经济工作会议。
杨玲（星石投资CEO）：我们认为有以下几个方面值得重点关注：首先是政策表述相对积极，修正了市场过度悲观的预期。总体来说，此次会议关于财政、货币政策的表述相对积极，超过市场预期。会议强调“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，并且确认了未来政策执行的路径，即“不急转弯”。这可以从两个层面来理解：第一，确认政策“转弯”；第二，“转弯”不会太急。也就是说，2021年政策可能不会延续2020年这种超常规宽松的状态，边际收紧基本可以确认，但收紧的幅度不会太大，节奏也不会太快，基本能够打消市场对于政策过度收紧的担忧。
其次，会议上强调“我国经济恢复基础尚不牢固”，相比此前中央高层会议的表述更加谨慎，说明2021年政策在保障经济持续修复、促进经济高质量发展方面可能赋予更大的权重。
另外，我们还注意到，会议上重提了“房住不炒”，并将解决大城市住房问题提升至特别高度。此前，12月中央高层会议公报中没有提及“房住不炒”，令市场产生联想，但此次再提“房住不炒”，表明地产调控的基本方略没有改变。
许传华（伊洛投资董事长）：我们认为，相较于2020年，赤字率、专项债、社融存量增速大概率会出现不同程度下降，同时财政空间和货币供应也应会趋于收敛。另外，房地产政策逐渐趋于形成长效机制的特征更为明显。
《红周刊》：当前实体经济的杠杆率处于比较高的位置，2021年会否有“去杠杆”压力？
杨玲（星石投资CEO）：我们认为，2021年宏观杠杆率大概率是保持稳定的。因为在疫情的影响下，2020年实体经济杠杆率确实有较为明显的提升，从2019年的245.4%提升至2020年3季度末的270.1%。
按照中央经济工作会议的定调，强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，相比疫情期间的“允许宏观杠杆率阶段性抬升”，边际上有所收缩。但是，结合2021年的货币政策，中央经济工作会议强调货币政策要“灵活精准、合理适度”，和2019年货币政策的表述“灵活适度”基本一致。而且，按照中央经济工作会议的定调，“我国经济恢复基础尚不牢固”，预计政策在保障经济修复、促进经济高质量发展方面还是会给予相对较高的权重。因此，我们预计货币政策大幅收紧的可能性不大，宏观杠杆率可能会维持相对稳定。
许传华（伊洛投资董事长）：2020年新冠疫情暴发后，为有效拉动经济复苏，宏观杠杆率上升幅度超过25%，约等于过去5年之和。这次中央经济工作会议的核心思路是“不急转弯”，这主要是因为目前虽然国内经济快速修复，但复苏的基础并不稳定，2021年疫情的发展仍会影响全球经济复苏和此轮信用违约的持续性。
因为疫情的冲击，阶段性允许宏观杠杆率上升有效对冲了经济失速的风险，但货币政策、财政政策的正常化退出也将制约着杠杆率的进一步扩大。因此，2021年杠杆率大概率会在当前的水平上保持稳定，这将为刺激政策逐步退出创造条件，并有效对冲内外部不确定性风险。
企业盈利有望实现近10年的最好水平
市场继续朝牛市方向推进
《红周刊》：总体来看，2021年企业盈利水平如何变化？
杨玲（星石投资CEO）：我们认为，2021年企业盈利有望实现近10年的最好水平。
首先从自上而下的角度来看，在供给端，中国制造业已经经历了三轮供给出清，2020年由于新冠疫情暴发导致投资大幅下滑，供给出清而形成产出缺口；从需求端看，中国需求已经复苏，截至11月的数据，出口、投资、消费均有明显修复，其中出口单月同比增21%；制造业投资当月增速估算12%，显著加速；扣除汽车石油之后消费增速达到11.6%。预计2021年，由于疫苗大规模接种也将驱动发达国家经济加快复苏，国内国外经济恢复有望形成共振。
从自下而上的角度来看的话，2020年1-3季度上市公司利润增速-24%、-12%、18%（扣除金融石化：-41%、9%、21%） 已经连续2个季度向上加速，其中3季度增速已经与2017下半年和2018年初的增速相当。而且，过去3年主客观因素导致业绩“洗澡”严重，2018Q4、2019Q4、2020Q业绩均显著低于常态，上市公司计提了大量减值。目前看，上市公司的整体财报已经实现技术性出清，未来基本面的改善将充分地反映到利润表上。
许传华（伊洛投资董事长）：企业盈利与否决定于产能和需求。疫情是典型的外生性冲击，这种冲击对经济的影响是供给主导需求，在冲击缓和阶段，需求的复苏要慢于供给，呈现出需求追赶供给的情形。随着国内经济不断修复，海外需求不断增加，从中期看，企业盈利改善的趋势仍在继续。
我们预计，在2021年上半年疫苗落地的影响之下，海外经济将显著修复，全球贸易也将出现阶段性共振。当处于海外经济供需两旺的阶段时，国内企业盈利面将有望因海内外“双循环”进一步受益。
刘晓龙（聚鸣投资总经理）：2021年企业端的盈利肯定是增长的，2020上半年受到疫情的影响，包括金融在内的传统行业的利润都出现了负增长。基于2020年的低基数，2021年企业盈利情况不仅会正增长，而且增速还会比较可观。
《红周刊》：最近几年一直是结构性牛市，2021年还是这样吗？
林园（林园投资管理公司董事长）：我认为目前是牛市初期的概率有95%，2021年市场会继续朝牛市方向推进，但什么时候能达到泡沫的程度，我们判断不了。有观点认为市场的龙头涨得太高了，事实上这些龙头的市值对比海外巨头的市值有上百倍的差距，医药、消费、科技等行业都是这样，因此我不认为这些企业现在就高估了。在牛市初期阶段，资金还会不断往龙头流，龙头创新高的概率很大。
杨玲（星石投资CEO）：在2021年经济有望加速复苏的背景下，我们认为，带动企业盈利显著回升，支撑A股继续维持强势，2021年A股有望打破“三年魔咒”。
首先，在固定资产投资方面，基建投资、房地产投资增速大概率会继续保持平稳；制造业投资也有望加速回升。工业企业利润领先制造业投资大概4-6个月，已经连续5个月保持两位数增长，10月单月近30%同比增长，这都预示着2021年制造业投资将有所回升。
其次，在消费方面，对于2021年来说，消费还是有望持续向好的趋势。一方面，就业数据持续向好，城乡居民收入有望快速回升，预计2021Q1居民收入同比有望超过15%；而且，储蓄率仍然高于疫情之前2-3个百分点，意味着未来仍有1-1.5万亿的超额储蓄可能“回流”到消费。另一方面，服务消费现在只有正常水平的80%左右，所以我们预计，在2021Q2-Q3之间有望回到潜在趋势水平。
出口方面，我们预计，2021年出口有望保持强势。主要原因在于疫苗的大范围接种需要时间，预计发达国家大面积接种需要到2021年下半年，新兴市场国家接种时间还将推迟。因此，至少到2021年上半年之前，中国和他国家相比较，我们的出口替代效应仍将延续下去。
许传华（伊洛投资董事长）：我们认为，市场自2013年以来一直处于结构性牛市行情当中，板块机会层出不穷，虽然指数一直在底部反复，但核心资产早已突破2007年高位，并不断刷出新高度。2021年大概率还是以结构性行情为主，而估值较高的板块也有系统性调整的风险。以当下的估值水平而言，港股的估值相对其他两市场低，但在寻找投资机会时，我们仍需考量港股的流动性。
《红周刊》：您觉得现在是投资的好时光吗？您是追求超额收益，还是主张控制风险？
林园（林园投资管理公司董事长）：不要惧怕风险，在牛市中，不赚钱就是风险。如果你在A股市场之前长期的熊市中没赚到钱，你一定要换一种思维方式，不要担心泡沫，要敢于进场，敢于拥抱核心资产。
但斌（东方港湾投资管理公司董事长）：我认为中国资本市场正在迎来最好的时候。未来12年，中国房地产市场大概率不会重复过去12年的财富快速积累的过程。权益类资产则不同，会迎来大发展的阶段。如果我们的资本市场从80万亿、100万亿能够发展到600万亿，就能够承载更多企业，对各行各业的推动作用是完全不一样的。
核心资产盈利情况继续改善
估值中枢抬升情况将持续
《红周刊》：具体到行业，2021年哪些行业将保持较好的盈利状态？怎么观察标的的质量？
但斌（东方港湾投资管理公司董事长）：我认为化妆品和医美都是不错的行业，因为我发现女孩爱美是天性，我有两个女儿，她们在刚懂事的时候就往脸上抹东西。海外资本市场上百年的经验也告诉我们，化妆品行业的涨幅是巨大而且有持续性的，很多海外的化妆品公司都是常青树。另外，目前的医美产品，也有企业在科创板公司上市了，我们也在重点关注，还有公司的研究员和我专程去做了调研。
另外还有软饮料行业，软饮料也是海外资本市场上百年历史中长期走出来的行业。而且这个行业有特殊性，一旦品牌和口感得到市场的认可，就会形成一定的垄断性。对应在中国市场上，我们选择了某做水饮料的龙头关注，我们认为这家企业也是具有长期垄断性的，这也是为什么估值较高，是有长期逻辑在里面的。
此外，我还是坚定的看好白酒板块，每一家白酒公司，从上市第一天到现在都赚了很多钱。最近有句玩笑话是，2021年投资策略是什么？“还是白酒”。未来几年怎么赚钱？“白酒加杠杆”。虽然是玩笑话，但是我认为长期看好白酒板块肯定是没错的。
许传华（伊洛投资董事长）：我们预计2021年顺周期大宗商品价格依然存在一定的修复空间，行业高景气度将会得以维持。同时，受益于美元指数走弱，相关煤炭、有色、化工、矿产企业盈利情况也将大幅改善，地产后周期行业如家电、家居以及汽车等可选消费景气度随着排至2021年的订单逐步释放，业绩也将开始回暖。当然，在2021年出口持续超预期背景下，海外营收规模有望扩张的产品出口型行业如面板、集成电路、汽车零部件、部分化工品等景气度将会继续上行，预计将保持较好的盈利状态。另外，2021年全球经济复苏补库存的需求也将进一步推升相关企业的盈利。
从长期来看，我国为了完成2030年实现“碳中和”、2060年实现零排放的减排目标，在新能源领域的投入空间广阔。其中，在新能源汽车里程数和安全性能逐步提高的背景下，逐步替代燃油车的时间表已越来越加明确；光伏行业在多年的降本增效后，发电成本已经接近平价上网的要求，具有市场竞争力。至于观察盈利变化，可从产量规划、订单信息、招标公告、实地调研等方面着手追踪。
汉和资本：过往我们会看到一段时间内，行业间的涨跌幅迥异的情况，但即使在涨幅最高的行业里，也有表现没那么好的标的，即使平均涨幅排在后面的行业里，也有“优等生”。也就是说，看似好的行业里也有没那么好的公司，看似没那么好的行业里也有好的公司。我们相信未来会看到估值更加精细化的趋势，也就是行业间的平均估值会靠拢，而行业内的估值水平分化会加大，在这一过程中，我们更应看中的是每个个体企业的价值。
企业的长期内在价值，是由企业商业模式、组织架构、团队成员、产品力、研发能力、销售能力、品牌力等诸多因素共同决定的，盈利能力是诸多决定企业价值的其中一个方面，需要和其他影响价值的要素共同纳入考量。举例来说，同样是财务报表上增长50%的业绩，如果是一家企业正式步入上升期的起点，而另一家企业是透支了未来几年的发展做到的，这两种情况反映在股价上一定是不同的。观察盈利变化是其中一个方面，同样也要挖掘其背后的原因和可持续性。
《红周刊》：2020年市场对头部公司普遍给出了溢价，接下来您看好的方向有哪些？
林园（林园投资管理公司董事长）：我们目前依然看好医药、消费板块，我们有超过五成仓位都在消费上，而且都是和嘴巴有关系的。
中国有全球1/4的人口，所以聚焦在人多这个优势上做投资都不会错，尤其是和嘴巴相关的机会上。我们也在此做了长期的布局。如果有哪个人认为茅台要跌了，我敢说他错的概率大过说对的概率。在全球范围内，产品还没生产出来，就有货车在门口等着拉走的，只有茅台一家。所以我认为茅台比黄金的价值还要高，黄金买得到，但临近过年，想买茅台的抢也抢不到。
过去100年间，和茅台类似的海外同类公司，在业绩快速增长的阶段估值相对较高，例如可口可乐在快速扩张的时候估值远高于30倍，只是快速增长阶段结束了，估值回落在20-30倍。从白酒板块的整体估值来说，目前肯定不是顶，因为牛市不言顶。
但斌（东方港湾投资管理公司董事长）：对于一些核心资产，我们不能轻易地认为它们被高估了。例如韩国资本市场在开放的时候，基金和私募投资人认为三星被高估了，结果让外资买了70%的股权。中国台湾市场也一样，在资本市场开放的早期，市场认为台积电估值偏高，结果让外资买走了90%，后来台积电股价上涨超过5倍。A股市场目前正在逐步开放，2017年至今，海外资金不断向A股涌入，大量买入中国的核心企业，所以我认为A股市场有可能出现韩国和中国台湾的类似情况。
但目前A股市场的情况是，以白酒龙头为例，只要股价创出新高，就有声音质疑中国核心资产的价值，但最后都被外资捡了便宜。
许传华（伊洛投资董事长）：随着2021年新冠疫苗的落地，全球进入实质性经济修复，我们预计相关顺周期品种会更加实质受益。不过，优质的品种调整后仍有很好的投资机会。
目前，社会资源越来越多地向知名品牌或有成本优势的龙头企业集中，而终端消费者对产品质量要求的提高也促使了行业领军企业通过更加严格的质量管控、更有力的销售政策增加品牌认知度，积极拓展市场份额，最终体现在业绩上就是龙头公司获得品牌溢价，产品售价高于竞品。同时，规模效应也为龙头公司降低了生产和经营成本，最终导致其在市场竞争中优势更大，收获高于行业平均的业绩增速，这一“头部化”现象未来几年将越发明显。
另外，近年来A股逐步推行新股发行注册制，未来将有序推进全市场的注册制。这意味着将极大地增加股票供给，尤其是中小市值公司的供给。但中小市值公司或需较长时间才能检验出质地，而且部分机构投资者由于资金体量大等因素限制也难以大规模投资于这类中小市值企业，这将导致这类公司缺乏市场关注度，长期估值难以提高，因为公司只有不断提升运营产生业绩才能逐步获得主流资金的认同。
对比医药、科技和周期
医药赛道相对更优
《红周刊》：您怎么看医药股的短期、中期和长期的估值逻辑？
林园（林园投资管理公司董事长）：中国在六七十年代出生的人口是最多的，而这部分人的健康消费是持续的。所以，健康行业的消费速度在未来是逐步扩大的。即使和全球其他相关健康的公司对比，中国的药企还处在“娃娃阶段”。而因为医药行业还没有出现寡头，所以我们才会去布局，我们要在好的赛道里，买一些没有龙头的东西。
我们具体看好和人口老龄化相关的企业，主要是高血压、心血管和糖尿病三部分，看这些足够了，这些已经占居民医药消费的70%以上了。按照我们的估算，医药消费中会有70%的公司未来三年市值上涨超一倍。
但斌（东方港湾投资管理公司董事长）：在医药行业中，美国目前约有12家公司总市值超过1万亿人民币，医药行业的盈利能力和市值仅次于互联网企业。所以我判断，中国未来也会有市值超过1万亿人民币的公司，具体是谁，我们拭目以待。
刘晓龙（聚鸣投资总经理）：医药板块看得越长，投资价值越好。经过这两年的大涨后，一部分医药公司的估值的确比较贵了，需要时间来消化估值，所以短、中期的收益率的空间会被压缩。看得越长，医药股通过利润增长来消化估值，随着时间的推移，医药股的长期回报率会体现出来。但是对医药行业来说，行业的体量很大，资产的丰富度很高，所以始终会有α的机会。
《红周刊》：比较来说，消费电子板块适合参与吗？
林园（林园投资管理公司董事长）：中国的5G通信、人工智能等行业是能够改变未来的行业，也会诞生出很多伟大的公司。但现阶段我们判断不了谁会胜出，因此我们不为不确定性“买单”。我通过构建一个可转债组合，来参与这些新技术的机会。
《红周刊》：从南下资金主要买入的标的来看，金融板块最为吸金，您对此怎么看？
林园（林园投资管理公司董事长）：周期股在牛市中后期可以参与，但在牛市初期的时候容易把人套住。我会在真正的牛市到来后参与这些板块。因为参与这些板块需要有耐心，有高度的自律性。
目前我不看好汽车、银行和房地产板块的机会，像中国居民的汽车保有量，几乎达到了一个高点，或者距离高点不远了。银行和地产公司，它们一直在赚钱，利润几乎做到了全球第一，再说它们便宜也是没道理的。对于银行来说，虽然估值看上去便宜，但没有需求是最大的麻烦，未来估值清零也不是没有可能。所以就算在最好的时光，如果选不到好的行业，做投资也是非常难的。
《红周刊》：比如银行，在今年7月出现行情之后，现在的估值已经从哪里来回哪里去了，是否存在错杀情况？
刘晓龙（聚鸣投资总经理）：我认为银行中的部分公司是存在低估的。银行也在内部分化，展现出部分α的能力，像宁波银行、招商银行这些优秀的银行估值是不低的。但是从银行板块整体来看，安全边际很足；而且跟全球同类公司比，也是被低估的。
只有具备长期属性的资金才真正适合权益类投资
《红周刊》：2021年，A股投资者该做怎样的投资组合？怎么做仓位控制？
汉和资本：我们认为，首先需要明确，只有具备长期属性的资金才是真正适合权益类投资的资金，这是由权益类投资的本质决定的。在我们看来，短期的资金并不适合投资于权益类资产，短期的资金更应配置在其他与之资金属性匹配的资产类别上，比如银行理财、国债等。
其次，对于标的的选择和仓位方面，我们认为不论在怎样的市场环境中，始终是要去寻找长期内在价值大幅高于现在价格的上市公司，也就是，是否有用远低于上市公司长期内在价值的市场价格买入标的的机会，这样的标准不会因为市场的短期偏好而改变。
比起通过控制仓位来控制风险，我们认为更应将风控这一步做在事前，毕竟事中和事后的风控更多是风险发生之后的应急处理。仓位的高低，是符合要求的标的多少所产生的结果，而不是预设。仓位高低和风险高低并不是正相关的关系，如果确信组合中的标的都是相较于未来已足够被低估的标的，即使仓位高同样也是安全的。所谓事前风控，也就在选择投资标的层面，便应该明确待投标的的风险点，发生风险事件的概率小，且即使发生风险事件，其结果也是在可接受范围之内的，对标的的价值没有毁灭性的影响。
《红周刊》：作为私募头部公司，您怎么看资金管理人和管理规模之间的能力匹配问题？成长中的难题是什么？
汉和资本：我们始终认为，中国未来会超越美国成为全球第一大经济体，而在这一过程中，各行各业都会涌现出世界级的、全球领先的企业，资产管理行业也不例外，未来也会涌现出一批世界级的管理人的，资产管理行业仍然有着巨大的发展空间。
我们认为，对于管理人而言，真正的着力点始终都是聚焦于能否在市场上挖掘出足够多的符合其投资理念的投资标的。为了实现这个目标，往往需要管理人具有一以贯之的投资理念、方法论和完备的投研体系去支撑，并辅之以理念一致沟通顺畅的团队予以实施和执行。在面对短期的市场波动，甚至是不理性的扰动时，要毫不动摇地做到在知的层面和行的层面“合一”。对于管理人而言，这既是挑战，同样也是长期收益的最坚实来源。
（本文已刊发于1月2日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）