201209 昊海生科（龙谈价值）

在今年五月底龙哥曾经给大家分享了眼科高值耗材人工晶状体的国产创新小龙头爱博医疗的分析，前几天也刚给大家聊了医美行业和行业内龙头公司爱美客的情况，今天龙哥给大家聊聊医美公司中的昊海生科，一家业务横跨眼科和医美两大黄金赛道的公司，大家可以与爱美客和华熙生物做一个对比。

纵观昊海生科的发展历史，总结起来就是一个词：收购。公司成立早期通过收购快速成为可吸收生物材料的龙头公司，构建了以医用透明质酸钠和医用几丁糖为代表的可吸收生物材料业务板块，2015年于港交所挂牌上市后公司又火力全开的收购了河南宇宙、深圳新产业、珠海艾格、美国Aaren、杭州爱晶伦等公司，实现了对眼科业务的布局。

在此期间公司营收规模虽然快速放大，但是毛利率和净利率持续下滑，2018年以来在艰难的业务整合和研发、销售改革中业绩出现明显的增长乏力。根据我们与公司的交流，公司的研发管线已经基本梳理清楚，在眼科耗材集采之下公司也开始梳理销售渠道，未来还需要继续跟踪公司对各子公司和业务整合的情况，从而持续验证公司的整合效果和发展趋势，公司能否理顺业务走上成长的正轨仍存在较大不确定性。

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公司概况

昊海生科成立于2007年，2008年底完成了对其胜生物、上海建华和松江生物三家可吸收生物材料公司的收购，实现对医用透明质酸和医用几丁糖等生物可吸收材料的布局，2015年以来又通过收购布局了人工晶状体和视光材料领域，2020年收购杭州爱晶伦布局屈光晶体领域。

昊海生科发展历程

股权结构方面，蒋伟和游捷夫妇分别直接持股25.08%和16.25%，并通过控制上海湛泽间接持股3.65%，合计控制公司45%的股份，该部分股份也将锁定三年至2023年的5月份。除此以外公司在今年10月底和将在明年4月底分别接近2261万股和1660万股，占总股本的12.76%和9.37%，相关投资人获益丰厚，会有退出的需求。

财务方面，昊海生科的营收自2009年的1.12亿元增长至2019年的16.04亿元，10年营收增长14.32倍，年化复合增速30.5%，业绩的高增长主要是通过收购实现而非内生增长。净利润自2009年的3136万元增长至2019年的3.71亿元，年化复合增速28%，不过自收购完人工晶体业务后公司的业绩基本没有增长，内生增长乏力。

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业务分析

昊海生科的业务可以分为三大部分，其中眼科高值耗材领域包括人工晶状体和视光材料，是公司目前布局的重中之重，未来还有一定看点；注射用透明质酸方面被爱美客等国产竞争者反超，近年增长乏力，目前推出高端产品海魅希望有所改变；再就是眼科粘弹剂、骨科治疗透明质酸产品及手术防粘连等成长空间比较有限。

（1）眼科产品

公司的眼科产品主要可以分为人工晶状体、视光材料、眼科粘弹剂、润眼液等四大类：

①人工晶状体

龙哥此前在爱博医疗的分析中曾经给大家聊过该领域的市场空间，人工晶体移植是目前治疗白内障的唯一有效手段，而白内障是非常典型的年龄相关疾病，随着人均寿命的延长和人口老龄化的出现，国内白内障发病人群基数非常高。

国内人工晶状体移植手术已经非常成熟，行业仍处于高速增长期，当然这里的增长主要指的是人工晶体的用量，由于高值耗材集采的影响，人工晶体的价格预计在未来的1-2年还会有所下降，后续可能会触及到相关厂商的出厂价，在一定程度上会影响近1-2年的行业增速，之后应该就能看到行业基本的自然增长。

国内的人工晶状体还是以中低端为主，爱博医疗是为数不多拥有研发生产中高端人工晶体的公司，昊海生科在国内人工晶体市场市占率在30%左右，其中23%左右为中低端产品为主的自产产品，7%左右为中高端产品为主的代理进口产品。

昊海生科通过收购在人工晶体领域布局相对全面，一方面是收购了视光材料供应商Contamac，另一方面是通过收购Aaren、河南宇宙、河南赛美视和珠海艾格等掌握人工晶状体产品研发和生产工艺，同时借助深圳新产业的人工晶体贸易业务强化销售渠道。

公司的问题主要在于收购各子公司的整合方面，由于公司此前并没有人工晶体领域的业务经验，通过收购进入该领域后，各项业务整合经历了比较长的时间，面对外部变化也有一些迟缓，这也是为什么我们看到在疫情的冲击下昊海生科的三大业务板块同时大幅下滑，而同行业的其他龙头公司则持平甚至逆势上涨。

公司的业务整合主要体现在研发和销售两个方面，研发方面公司花了两年的时间来梳理研发管线，目前已经相对比较清晰。从眼科高值耗材集采起公司也开始整合销售渠道，一方面是各个子公司的产品全部拿到昊海生科来管理，集采也由昊海生科统一出面进行而不是各个子公司各自为战，这样可以更高效的参与耗材集采并且避免各个子公司的“内耗”。如果参考公司用了两年梳理研发方面预计公司也要花两年时间梳理销售渠道，预计明年可能会看到公司的整合成果。

昊海生科在研管线

另外公司在2013年收购的英国Contamac公司是全球最大的人工晶状体和角膜塑形镜材料公司之一，产品覆盖北美、欧洲和亚洲的近70个国家，其中我们此前谈到的爱博医疗的OK镜所用的材料就是来自Contamac公司，对原材料的掌控以及爱博医疗此前已经验证过的OK镜材料，使得昊海生科未来自己的OK镜上市难度可以有所降低。

②PRL

2020年昊海生科收购了杭州爱晶伦，从而将除了瑞士STAAR公司的ICL以外唯一具备独立知识产权的有晶体眼屈光晶体产品PRL纳入麾下。2020年预计我国近视人口达到7亿人，其中10%左右是高度近视人群，目前的屈光手术只能用于1200度以下的近视患者，STAAR公司的支撑型人工晶状体（ICL）的适用范围可以扩大到50-1800度，而爱晶伦的悬浮性人工晶状体（PRL）则可以将适用范围扩大到1000-3000度。

ICL和PRL的技术均来自俄罗斯一家实验室，此后被分别开发、临床和注册，二者对于高度近视矫正均有显著效果，不过ICL的手术步骤简便、技术难度低和上市时间早等原因使得ICL的手术量远高于PRL，未来预计ICL仍将占据主要市场，但是PRL凭借差异化竞争也有机会拿到一定市场份额，未来5年有望做到3-5亿元的营收。

目前我们也看到一些厂商试图仿制ICL，包括国内的爱博医疗和部分海外厂商，但是一方面ICL的专利壁垒比较高，仿制难度大，另一方面海内外的仿制厂商还是在用人工晶状体的材料进行改性以试图做到ICL的效果，竞争力可能要大打折扣。

③角膜塑形镜

在爱博医疗的分析中我们同样提到了OK镜，这也是未来爱博医疗的重要看点之一，OK镜是目前可以有效控制儿童仅是发展的有效手段之一，2018年国内青少年总体近视率已经达到54%，其中小学生36%、初中生72%、高中生81%，近乎“全民近视”，而OK镜在2019年国内的渗透率仍然不足1%，还有数倍的提升空间。

昊海生科目前也在进行OK镜的研发，公司预计2023年可以获批上市，这里我们主要讨论两个方面的问题：

第一个方面是OK镜的获证难点到底在哪里？我们认为很重要的一个因素是OK镜主要用于青少年的近视控制和矫正，安全性是相比于效果更重要的因素，所以药监局的审批一直非常谨慎，国产厂商此前只有一家欧普康视，爱博医疗此前与药监局沟通不足导致OK镜的产品审批了多年才最终在2019年得以上市。

而爱博医疗上市艰难的主要原因是没有选择博士伦的材料而是选用了昊海生科子公司Contamac的材料，药监局需要先审批材料再去审批产品。而昊海生科之后如果同样用这个材料去申报OK镜，就可以跳过材料审批的过程，实际上是从捡了爱博医疗的便宜，另外公司管理层也表示Contamac会独立经营，昊海生科不会刻意去干预和影响对爱博的原材料供应，所以暂时不用担心爱博的原料供应问题，当然爱博现在也在自己开发原材料。

第二个方面是欧普康视作为唯一一家国产OK镜厂商，具有非常明显的先发优势，欧普康视在自建渠道上下了比较大的功夫，尤其是很多重点省份的渠道具有很强的排他性，也就是渠道销售欧普的产品就不再接受其他厂商的产品，想要打入这部分市场的难度会很大。但是国内OK镜的渗透率的确还非常低，还有大量的空白市场，我们认为这个市场不会是只能容纳一家龙头公司的，因此这两家更多的是分不同地域发展、共同做大市场。

不过这同时也就意味着，昊海生科在3年后再想去进入这个市场的难度将会更大，昊海生科后续可能会选择收购台湾亨泰之类的方式来填补渠道短板，这点我们也可以继续观察。

以上人工晶状体、PRL和角膜塑形镜都是未来有较大成长潜力的赛道，其他还有眼底、眼表用药等也有布局。昊海生科虽然布局全面，但是能否做出业绩还是存在一定不确定性的，需要后续持续的跟踪观察。其他眼科业务如粘弹剂等在华熙生物的文章中已经有提到，行业整体增长空间有限且昊海生科已经达到接近50%的市占率，还要面临快速成长的华熙生物的竞争，提升空间也较为有限了。

（2）注射用透明质酸

医美产品是公司除眼科产品外的另一大业务板块，公司的目标是3-5年后眼科业务的收入占比达到70%左右、另外30%以医美为主，骨科和防粘连等收入占比会有所降低。昊海生科由于此前主要业务还是聚焦于生物医学材料，在医美领域的重视程度一直不够。

公司的医美产品此前主要有两款，分别是主打塑性的海薇和主打填充功能的姣兰，不过这两款产品都定位低端，我们与多位医美行业内专业人士交流下来评价都比较一般，尤其是比较高的致敏率饱受诟病。

目前公司也开始增加对医美产品的重视程度，2020年8月份公司推出了所谓第三代的玻尿酸海魅，采用的是无颗粒化交联技术，定位高端，在终端产品定价上达到6000-8800元，这个定价已经可以直接PK进口的高端产品，因此我们也比较怀疑公司该款产品的定位，预计海魅很难真正卖出销售额。

海魅的推出有可能意味着公司开始在注射用玻尿酸领域求变，不再局限于原有的两款低端的海薇娇兰（市场定位比较模糊，竞争力有限），海魅开始可能公司会寻求更精准的市场定位，但是也只是转变的开始，能否成功同样还要打个问号。

（3）骨科及外科手术防粘连

骨科治疗用透明质酸和手术防粘连产品2019年占公司收入比重在三分之一左右，这两块业务预计未来几年的行业增速均在10%左右，昊海生科的市占率均已经较高，预计未来几年增速不会与行业增速偏离太多。

总结：

昊海生科在2017-2018年通过比较多的收购从透明质酸行业直接进入人工晶状体等眼科耗材领域，花费了2年的时间梳理清楚研发管线，今年人工晶状体集采开始对渠道的梳理，预计2年时间到明年可以把渠道梳理清楚，人工晶体和玻尿酸两大核心业务未来的发展策略都是对产品结构进行持续升级，PRL和OK镜会是未来眼科领域除人工晶体外的两大看点。公司的研发管线在2022-2025年将迎来收获期。

公司业务存在的主要问题：①需要跟踪眼科各子公司的整合情况，包括渠道整合结果；②玻尿酸随着海魅的推出刚刚开始有所改变，需要观察玻尿酸领域的发展路线变化；③产品研发管线能否如期兑现。

03

看未来

从我们研究过的诸多公司来说，我们见到过不止一家通过收购进入大量高景气或者高市场关注度的赛道的公司，这类公司往往是进行了很多“黄金赛道”的布局，产品管线看似非常丰富，但是我们却也往往可以发现这类公司在每个很好的赛道都做不出来好的成绩，最终各项想象力不错的业务也不过都是镜花水月，不能给投资人带来任何回报。

昊海生科自成立以来几乎就是通过买买买的方式进入各个领域，目前虽说是有业务整合和协同的预期，但是对这样的公司我们一定是多一分谨慎，昊海生科在H股上市的股价只有46港元/股，A股科创板的价格高达104元/股，AH溢价有166%，H股估值也可能在很长一段时间里成为拖累公司提升估值的因素。

今天给大家分析了一下眼科耗材+医美产品双业务的昊海生科，大家可以把这个公司和爱博医疗、欧普康视、爱美客、华熙生物等公司对比着来看，龙哥此前也多次讲到，大家不能只看好公司，也要看不好的公司，只有对比着看的多了，才能真正理解好公司为什么好、差公司为什么差。