高瓴A股又有新动作！这次看上了ICL的行业龙二？

上市公司迪安诊断于1月8日晚间发布公告，公司控股子公司杭州凯莱谱拟增资1.5亿元引进3个财务投资人，其中珠海高瓴悠恒、厦门德福悦安投资、深圳市松禾成长四号分别拟以现金形式向凯莱谱增资8000万元人民币、5000万元人民币、2000万元人民币。

本次增资完成后，高瓴、德福、松禾分别持有凯莱谱7.6190%、4.7619%、1.9048%的股权。原控股股东迪安诊断持有凯莱谱的股权将从47.8961%降至41.0538%，公司仍为其控股股东并继续将其纳入合并报表范围。

同时公告披露，本次增资存在兜底条款，凯莱谱若在本次增资交割完成后第56个月届满时仍未能合格上市，未来可能须以年化9%的利率回购本轮投资人的股权。

本次高瓴和松禾的增资可以理解为一笔具备拥有极高安全垫的PE投资行为，由于是直接投迪安诊断的控股子公司，即便无法按预期上市，母公司迪安依然有资本实力进行兜底回购，安全系数无疑更高。

而众所周知，高瓴早前已在二级市场投资了ICL龙头金域医学，为何这次不直接投资拥有凯莱谱55%股权的迪安母公司？获得青睐的凯莱谱又有何魅力和硬逻辑呢？

这，还得从两家ICL龙头的业务说起。

一、普检与特检，迪安的瑕疵

我们在之前文章《检验科将变成本中心，IVD集采真的在路上？谈谈机会与风险！》就曾提到，无论短期还是中长期，第三方医学实验室的逻辑非常硬，总结来说就是三各方面：

● DIP/DRGs控费及分级诊疗政策推动，长期促进医院外包部分或全部检验项目；

● 国内ICL渗透率较低，对标欧美成长潜力巨大；

● 新冠病毒长期共存，传染病检测增量持续；

市场上从实验室数量和收入规模评判，公认的行业龙一、龙二分别是金域医学和迪安诊断，但两者的业务结构和财务情况有较大差异，市场普遍认为金域医学质地优于迪安诊断。

1、金域为何优于迪安：规模优且迪安有明显瑕疵

从2019年年报数据看，金域医学检验业务是公司的绝对核心业务，收入占比94.22%，毛利占比93.34%。

迪安诊断2019年产品收入占比约65%，为第一大比重业务，毛利占比约55%；而检验服务收入占比约33%。这里指的产品收入实际上是代理业务，那么产品和服务业务哪个是更好的生意，从迪安的业务毛利率对比实际上就有答案：检测服务毛利率一般在40%左右，产品代理毛利率在25%左右，服务的附加值无疑更高。

建立ICL的准入门槛其实不高，但行业的特点遵循一般特征：强则恒强。小的第三方医学实验室普遍不具备成本优势和检测项目数量上的优势，一旦遭遇与巨头碰撞竞争致使项目降价，经营风险无疑加剧，难以维持。

ICL行业的生意属性决定了行业玩家的财务数据特点，高资产负债率、高销售费用率和不高的销售净利率，但却不包括高商誉，迪安最大的瑕疵莫过于此。

迪安诊断2011年上市，上市后大举并购，从2013年至今，总耗资超过40亿元，涉及至少20家公司，并购次数达25次。截止至2020年3季报，公司商誉高达17.04亿元，同期所有者权益也仅为59.88亿，总资产为126.59亿元。

对于迪安的股东来说，如果收购的资产未能实现业绩承诺，公司财务有可能迎来洗澡，计提这么大一块商誉可不是闹着玩的，风险不小，这里也能看出高瓴的精明之处。、

2、普检和特检：特检才是未来

医学检验可分为普通检验、特殊检验两种。

普检主要为常规化的、高频、大样本量检测项目，包括血常规，尿常规，化学发光等项目，被归入医保支付范围。在医保控费的大背景下，医院的检验业务逐渐由创收业务转变为成本端；院外普检由于门槛较低，ICL 企业、流通企业、IVD企业均有入场，竞争激烈，这是一个红海市场。

特殊检验相对差异化，对检验设备、人员配备以及服务能力有更高要求，主要包括基因测序、质谱分析、病理诊断等。随着政策放开，未来ICL行业的核心看点将是特检业务的发展与成长。与普检不同，特检项目主要为医保目录外项目，需要自费支付，控费压力小。院外市场方面，由于竞争门槛较高，竞争者主要以ICL企业为主，流通企业等参与较少，目前仍是蓝海市场。

从上图可以明显看出，特检项目附加值和毛利率明显高于普检，金域医学也曾在年报上提到：特检项目的持续增长将推动公司核心实验室的业绩成长。

二、凯莱谱有何出彩之处？

公司简介：凯莱谱精准医疗是迪安诊断旗下聚焦新一代多组学生物标志物质谱检测技术研发、临床转化和应用的高新技术企业。公司重点围绕体外诊断、临床研究、代谢组学、环境与临床毒理等多个应用方向，在贯穿多组学到临床应用的全产业链技术引领下，提供覆盖“产品+服务+管理”的临床质谱整体解决方案。

质谱分析法，指的是将样品分子经过离子化后，利用其不同质荷比（m/z）的离子在静电场或磁场中受到的作用力不同而改变运动方向，使其彼此在空间上分离，最后通过收集和检测这些离子得到质谱图谱，实现分析目的一种分析方法。

1、赛道前景：空间巨大、壁垒宽厚、国产厂商技术水平不足

质谱检验具有高特异性、高灵敏度和低成本的优势，能够同时检测出数十个生物标记物，并能够检测到传统检测手段难以探测的生物标记物（如激素类小分子标记物），发展潜力巨大，被认为是检测领域下一个“基因测序”。

2016年，我国质谱市场规模近10亿元，渗透率不到1%，装机量约150台，相比美国约100亿美元的质谱市场，近10%的渗透率，800-1000台的装机量，市场提升空间巨大。但值得注意的是，目前质谱市场大部分份额仍被外资厂商占据，国产厂商技术水平与进口厂商差距较大。

● 毛利率最高的特检项目：从金域医学2012-2016各业务毛利率情况来看，理化/质谱检测在特检领域毛利最高，具备较强的壁垒。

● 应用领域广阔：目前来看，新生儿遗传代谢病筛查、维生素检测、微生物鉴定、药品检测是国内临床质谱最先商业化的四大领域。对应市场空间分别为22亿元、76亿元、21亿元、6亿元。有机构初步预测质谱的临床检测将会是一个百亿以上的蓝海市场。

2、公司：与全球第一大质谱生产商合作，财务表现不俗

● 公司发展

迪安曾于2017年11月公告，拟出资2550万元与SCIEX公司旗下上海爱博才思设立合资公司，持股51%。就质谱技术在中国临床推广等方面展开合作。SCIEX是全球500强，全球最大仪器公司丹纳赫（Danaher）旗下质谱生产平台，也是全球最大质谱生产企业之一。公司将全球领先的质谱技术引入国内，无疑具备一定的降维打击优势。

至于公司技术水平如何，我们从技术层面无法准确判断。但从侧面看，公司建立质谱示范中心和获得省重点高新技术项目，加上高瓴的加持，应当处于国内厂商前列的水准。

● 凯莱谱最新财务数据

按照本次增资高瓴等机构获得的股权比例计算，凯莱谱目前估值约为10.5亿。

从前期披露的财务数据看，2019年度子公司实现营业收入6166.72万元，实现归母净利润1559.98万元，业绩表现不俗。

三、分析与总结

高瓴这笔的投资，经上面的阐述，有几点我认为值得重视：

1、ICL行业的长期逻辑是较硬的，尤其是特检业务（控费压力小）存在着蓬勃发展的机遇，特检业务的上游产品端大概率有很多机会可挖，典型如NGS肿瘤诊断；

2、高瓴这笔投资无疑是精明的，虽看好质谱行业发展，不投母公司，投子公司让母公司兜底，安全垫极高。但也透露出了一个态度，肯定了ICL老大金域医学的龙头价值。

3、作为长期投资者，迪安诊断的瑕疵我认为是极具风险的，疯狂并购下，就算整合的再好，资产包业绩不可能完全兑现，商誉减值不可避免，即便有“大机构黄袍加身”，股价也必然承压。

最后，虽然质谱行业的技术，进口和国产厂商间存在较大差距，但可以看到近年越来越多的质谱行业新玩家获得机构资金青睐，随着愈来愈多的资金、人才和资源投入到行业中来，国内质谱行业将蓬勃发展！

“下注中国核心资产，寻找疯狂长期创造价值的企业家。” 张磊总如是说。