安杰视点 | 分拆上市漫谈系列文章之（一）：分拆上市概述
中国证监会在推出科创板试点注册制时，明确提到允许达到一定规模的A股公司分拆其业务独立、符合条件的子公司到科创板上市，这可谓是A股市场的重磅消息，一出即引起市场众多关注。5月8日，金山软件分拆的境内子公司北京金山办公软件终止申请创业板上市而转战科创板，虽然这是境外上市公司分拆到境内上市且此类分拆已有不少成功案例，但希望此例境外上市公司分拆能一定程度上对A股公司分拆子公司到科创板上市的实质进展起到正向刺激的效果。笔者曾在今年1月份的法佬汇活动上就分拆上市做了简短的分享，目前所在团队协助一家A股公司分拆子公司到境外上市的项目也即将公开招股，现将部分研究和项目心得进行梳理，供大家一起探讨。
一、分拆上市的定义
分拆上市并不是近几年才出现的概念，从境内已有的监管规定来看，最早在《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发〔1997〕21号）（以下简称“21号文”）中就有所提及，随后《中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发〔2004〕67号）以下简称“67号文”）中，中国证监会对A股公司分拆子公司的境外上市作出明确的规定。根据前述文件，结合之前A股公司分拆上市的探讨和最新科创板对于分拆上市的原则性规定，我们理解，分拆上市应是指已经上市的公司将其控股/控制的、具有独立盈利能力、具备上市条件的部分资产、业务，通过重组、分拆完成单独上市的资本市场运作。因此，严格意义上的分拆上市应该至少具备：分拆时上市公司与拟分拆子公司存在控股或控制关系，以及分拆上市的结果是形成了两个及以上的上市公司等特征。实践中，上市公司参股子公司或上市公司将控股转为参股以实现子公司上市的情形，以及上市公司子公司到新三板挂牌等因并不存在真正意义的分拆环节或者上市环节，不属于严格意义上的分拆上市，也不在本文探讨的范畴之类。
二、分拆上市的类型
理论上讲，与中国境内资本市场相关的分拆上市包括三种情形：境内上市公司分拆下属企业在境内上市、境内上市公司分拆下属企业到境外上市以及境外上市公司分拆下属企业到境内上市。
· 境内上市公司分拆下属企业在境内上市
基于中国证监会的实际监管要求，此类分拆上市方式目前尚不具有可行性。早在2010年，中国证监会曾探讨A股公司分拆子公司在创业板上市，甚至非正式地提出了与67号文类似的六项分拆审核标准，但随着中国证监会对分拆上市态度的转变，截至目前也并未有A股公司实际分拆控股子公司在创业板上市的成功案例，仅有少数A股公司通过转让控股子公司的实际控制权，将控股子公司变为参股子公司在创业板上市的案例，如佐力药业（300181）、国民技术（300077），但由于上市时子公司已经出表，也并未涉及到真正的分拆环节。
目前，虽然中国证监会已原则性地规定允许具备一定条件的上市公司分拆下属子公司到科创板上市，但对于需要具备的条件以及履行的内外部程序等，中国证监会尚未出台具体的规定。笔者注意到，目前有人将科创板受理的江苏联瑞新材料股份有限公司、厦门特宝生物工程股份有限公司作为上市公司分拆子公司到科创板分上市的案例，但实际上，这两个公司的股东中虽然涉及上市公司且上市公司对其持股比例均超过30%，但上市公司均非控股股东、实际控制人，仍然只是参股股东的身份，所以并不构成分拆上市。
· 境内上市公司分拆下属企业到境外上市
境内上市公司分拆下属企业到境外上市是目前中国证监会唯一、真正出台了具体规定进行明确监管且实际可行的方式。
根据A股公司拟分拆的下属企业的不同情况，这种分拆上市包括：（1）分拆上市的下属企业为境内子公司，子公司通过中国证监会审批的方式到境外上市。比如用友软件分拆畅捷通、杉杉股份分拆富银租赁和杉杉品牌等均属于此类。（2）分拆上市的下属企业为境外（包括香港、美国、开曼等）子公司。根据境外子公司拟上市的资产范围，可进一步细分为仅境外资产上市（如兴业证券分拆兴证国际），以及境外和境内资产上市，后面一类也是近几年逐渐增多的一类分拆上市。比如复星医药分拆以色列子公司sisram、福瑞股份分拆法国子公司Echosens，以及江河创建分拆子公司梁志天等，都属于分拆的境外子公司涉及将境内资产上市的情形。但需要注意的是，同样是涉及境内资产，梁志天却因其境内资产不满三年，从而选择了一条区别与sisram、Echosens且非常艰难的审批路径。关于这点，笔者将在本系列后续文章中进一步介绍。
虽然相关规定中并未限制A股公司分拆下属企业的境外上市地，但在目前的市场环境下，A股公司分拆到境外上市基本上还是限于到香港上市。
· 境外上市公司分拆下属企业到境内上市
除21号文原则性规定了境外中资控股上市公司进行分拆上市受当地证券监管机构监管，同时境内股权持有单位向中国证监会履行备案程序外，目前无其他法律法规对境外上市公司分拆下属企业在境内上市另做特别的规定，中国证监会亦未对此出台过任何规范性文件。实践证明，境外上市公司分拆下属企业于境内上市具有可行性。自2016年以来，已经有多家境外上市公司分拆下属企业在境内成功上市，如台湾亚翔分拆亚翔集成、鸿海精密分拆工业富联、华宝国际分拆华宝股份、中航国际分拆深南电路、石药集团分拆新诺威等，该等下属企业的控股股东均为境外上市公司。
从发审委对上述分拆上市案例的反馈问题来看，除要求拟分拆上市的下属企业从主体资格、实质条件、审批程序等均应满足中国证监会和沪深交易所对拟上市公司的一般规定外，还特别关注境外上市公司本身的上市情况，以及是否符合或履行了其上市所在地监管部门关于分拆子公司上市的有关条件和程序要求。
根据近年来的已有案例，目前此类分拆上市主要是香港上市公司和台湾上市公司分拆子公司在境内上市。
三、分拆上市境内监管规定演变
目前，境内涉及上市公司分拆上市的监管规定主要包括21号文、67号文以及科创板的原则性规定。
1997年6月国务院颁布21号文，该文的主要目的是为了弥补当时对于将境内资产装到境外壳公司上市的监管缺失，但同时明确了境外上市公司分拆上市的监管原则，即境外中资控股上市公司进行分拆上市活动，受上市地证券监管机构监管，但中资控股股东的境内股权持有单位应当事后将有关情况报中国证监会备案，并加强对股权的监督管理。此外，涉及将境外资产在境内投资形成的境内资产在境外上市的，若境内资产满三年，允许境外上市但需要取得相关省政府同意；若不满三年，原则上不允许境外上市，除非获得中国证监会核准。值得注意的是，该文中的分拆上市仅指的是在境外注册、中资控股的境外上市公司的分拆上市，尚无法直接适用于A股公司分拆境外子公司上市，直至67号文的颁布。
2004年8月中国证监会出台67号文，明确允许A股公司分拆所属企业在境外上市，并规定A股公司分拆所属企业需要满足的八项条件。根据该文，A股公司分拆所属企业到境外上市除需要履行内部决策、信息披露，聘请独立财务顾问发表意见外，还要求分拆的所属企业须履行中国证监会核准程序。我们理解，这里需要获得中国证监会核准的是A股公司的所属企业而非上市公司，而根据监管原则，这里的所属企业还应是境内企业。针对A股公司分拆境外所属企业到境外上市的，实践中，通常A股公司需取得中国证监会的无异议函。如果境外所属企业同时涉及境内资产上市的，此时将涉及21号文的适用而需取得相关省政府同意；如果境内资产不满三年，原则上并不允许上市，除非有充分的理由且能获得中国证监会的审核同意，这种原则不允许的监管思路导致成功案例极其少见，在近年分拆成功的案例中，笔者了解到的也仅有梁志天（02262）属于因资产不满三年申请证监会批准到境外上市的，而且在我们看来，这个案例有一定特殊性并不太容易被借鉴。
21号文和67号文先后确定了境外上市企业分拆上市和A股公司分拆到境外上市的监管口径，但均未涉及A股公司分拆子公司到境内上市的问题。直到2009年创业板推出后，中国证监会试图探讨A股公司分拆子公司到创业板上市，虽然也未出台任何具体的文件明确，但在创业板发行监管情况沟通会和保代培训上已明确提出了六条框架性的规定，分别涉及盈利能力、同业竞争、关联交易、募集资金投向、净利润和净资产占比，以及董监高合计持股等指标。此允许分拆的消息出来后，引起较大的社会争议，不久，监管机构的态度也由探讨允许转为不鼓励、不提倡，再到从严审核直至最后的实质叫停。因此，至今无一成功分拆案例。
2019年3月，中国证监会出台《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，在第三十三条明确规定，允许达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。但截至目前，尚未任何能使该规定可执行的文件出台，导致A股公司分拆子公司到科创板上市仍停留在原则性规定层面，尚不具有实际可操作性。当然，笔者希望也相信，随着科创板注册制的进一步推进，A股公司分拆子公司到科创板上市不会像创业板的浅尝辄止，终究会落地实施。
四、适合分拆上市的企业
分拆上市使上市公司及分拆子公司均可得到更加公允、准确和市场化的估值，从而有助于提升上市公司的整体估值，实现“1+1>2”的效果。从已有的分拆上市规定来看，无论是境内67号文还是境外香港联交所上市规则，都强调上市公司与拟分拆子公司在业务、资产、财务、人员等方面的独立性，确保分拆不会损害上市公司以及上市公司股东利益。结合现有分拆上市的监管规定以及已有的成功案例，笔者认为存在以下情形的上市公司可以考虑分拆子公司上市。
· 业务板块多样化
即具有多个业务板块的上市公司，尤其是上市公司与子公司的业务能明显区分的上市公司。对于这类上市公司来说，一方面，多业务板块通常会形成相对的独立性，上市公司比较容易通过重组将其中同类型的、或盈利水平高或前景看好的优质业务分拆出来进行上市，另一方面，上市公司对各个业务板的依赖性不完全一致，且通常不会出现对全部业务板块都有重大依赖的情形，因此，分拆其中某部分业务上市不但不会影响上市公司维持其上市地位和持续经营能力，还能使分拆出来的业务板块充分利用资本市场取得更大发展。
· 具有跨境业务发展需要
上市公司拟扩大或开展境外业务的，若能通过将具备条件的子公司分拆到境外上市，一方面可以引起境外投资者的关注，扩大在海外市场的知名度，更容易获得较多客户的认可，促进境外业务的发展。另一方面，能实现境内外的双资本运作平台，上市公司可以根据自身发展的需要，结合境内外不同的监管规定，在外汇、融资、股票发行等方面，选择适合自身需要的金融工具，为其资本市场操作获得更多的操作空间。此外，对于境外上市公司涉及外籍高管的，可以通过直接在境外上市公司设立股权激励，相较于通过境内母公司授予股权激励，更加便捷。
· 业务优质但资金需求大
可能有面临这样的困境的上市公司：公司拥有非常具有发展潜力和市场前景，能获得较高市场估值的业务但目前这块业务尚未盈利或盈利甚微，仍需要上市公司持续或大量地资金投入。这种情况下，上市公司可以考虑将该部分需要大量资金投入的业务分拆出来单独寻求资本市场的力量。从实际可行性角度来看，香港联交所和境内科创板都为未实现盈利的企业提供了上市的可行性。就分拆到境外上市而言，香港联交所于2018年4月发布的《主板上市规则》第119次修订以及《有关上市申请人的指引信GL92-18》中，允许未通过任何联交所主板财务测试的生物科技公司，在香港联交所主板申请上市。目前已在香港联交所成功上市的生物科技公司有歌礼制药、君实生物、百济神州、信达生物、华领医药、基石药业。就分拆到境内上市而言，中国证监会于2019年1月发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中亦明确，“允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市”。同日，上交所发布的六份科创板配套制度对尚未盈利科创企业的上市要求进行了细化，使未实现盈利的企业于境内资本市场上市具备了制度基础。比如，目前，已有和舰芯片和九号机器人等未盈利的企业申请到科创板上市且已获受理。
当然，以上只是笔者目前认为可以积极考虑分拆上市并且容易成功的部分情形，并不代表以上情形以外的上市公司就不能或不适合分拆上市。上市本身就不能一两句话进行简单判定，更何况还涉及分拆部分的监管考虑，具体还是需要根据公司的实际情况进行综合判断。
（未完待续）