公司研报 | 宁德时代被高估了吗？
百年之间，世界对于汽车的理解与想象发生了深刻的变化。
1920年，美国的汽车销量突破了200万辆，这得益于“爆款”福特T型车在产品简化创新与生产线流程上的极致改良，令每辆车的价格降到了300美元以下（编者注：加上通胀因素，相当于现在的4000美元左右），而彼时同类竞品车型的售价仍高达3000美元。在这场“汽车民主化”的消费浪潮中，福特的市场声誉也迅速超越其他品牌。那一年，福特在美国市场占有率高达45%，而通用只有17%。
2020年，则是全球绝大多数车企开启“纯电动”时代的关键年份。从传统燃油车到电动车，车企要大幅改造生产、销售和服务环节。整个市场格局也在经历一场大的重构——再早一年，全球卖出了超过220万辆电动车，特斯拉是其中唯一市场份额超过10%的品牌。
买电动车时，消费者的选择点不再集中于那些老牌的汽车厂商，而是散落在层出不穷的新车型中。但造电动车时，车企对动力电池、自动驾驶系统等零部件厂商的可选范围却变得很有限。
电动车产品的研发和生产，已经很像是手机品牌与芯片品牌的关系——后者的研发进度决定了前端产品有多大的竞争力。如果没有高通供应的顶配芯片，小米和OPPO就很难将旗舰配置的新款手机推向市场。
这种变化，使得宁德时代这样的电池生产商，不再只是汽车制造工业上游的一个“隐形冠军”，而是能站到台前，直接对上下游企业，乃至整个电动车市场的走向施加一定的影响。
2020年宁德时代提供的磷酸铁锂电池，使特斯拉国产Model 3的售价卡在了国内新能源乘用车30万元补贴红线之内，进一步提升了销售时的吸引力。从当年2月双方签订供货协议，到当年7月搭载宁德时代电池的国产Model 3交付，宁德时代的股价也翻了一倍有余。
股价持续向好，还让宁德时代在2020年下半年巩固了创业板市值第一的地位。此前，温氏股份和迈瑞医疗也曾是这个位置的座上宾。3家公司所代表的，其实就是2020年乃至未来更长时间里，中国消费市场的3个重点话题：猪周期、新冠疫情以及电动车。
2020年的最后一个月，宁德时代的股价较前一个月月末涨幅接近40%，市值逼近8000亿元大关。有人认为宁德时代的价值被高估了——对于这家坐落于福建小城宁德、业务并不直接面对终端消费者的公司来说，上述困惑总是很难被消除。
曾毓群的时代
福建多山临海，移民、崇商的传统历来浓厚。但在很长一段时间内，正处海岸沿线的宁德都服从于海防前线的国家战略安排，少有建设项目落地，经济状况十分脆弱。对于当地年轻人而言，想办法走出大山，或是获得一份国企的工作，是最为稳妥的人生路径。
后来成为宁德时代当家人的曾毓群，曾经同时抓住了这两项机会。1985年，他考上了上海交通大学船舶工程系的本科，离开了自己出生地所在的“凤凰山”；1989年，他毕业后被分配到省会城市福建的一家国企，端上了“铁饭碗”。但工作3个月之后，曾毓群就辞职“下海”，前往广东东莞的新科磁电厂。
新科磁电厂隶属于全球最大的独立硬盘磁头供应商“香港新科”（SAE Magnetics），1986年被日本半导体集团TDK收购。在这家外资背景的代工厂里，曾毓群由于专业技术出众，31岁就成了唯一的大陆籍技术总监，引起了SAE执行总裁、香港人梁少康的注意。
在硬盘、磁头、数码录像机这类成熟产品之外，梁少康对于锂电池等新兴产业也颇有兴趣，但在SAE内部却难以推动。1999年，去意已决的梁少康带走了曾毓群和后者在SAE的顶头上司陈棠华，三人共同设立“新能源科技有限公司”（Amperex Technology Limited，ATL），并接受了母公司TDK的注资，围绕锂电池开始“二次创业”。
曾毓群曾将ATL的诞生描述成“一种冲动”的产物，这与他当时挂在办公室里“赌性坚强”的条幅颇有相通之处。
ATL名字中的Amperex，是由电流单位“安培”（Ampere）改写而来。2016年接受《汽车商业评论》采访时，曾毓群曾对ATL这个名字给出过另一种解释：A Thin Light Battery，一块轻薄的电池。
创业之初，正是得益于曾毓群从研究电解质入手，解决了聚合物电池反复充放电容易鼓包的问题，ATL的产品以远低于同行的价格实现量产，最终拿下了包括苹果、三星等在内的多家大公司客户，2002年即实现全面盈利。
ATL曾经两次引入外部机构注资，以快速扩大产能应对持续增长的订单，创始团队也为此出让了自己手中的大部分股权。到了2005年，机构投资人提出回笼资金的需求时，ATL的命运已经不在梁、曾、陈三人手上，初始股东TDK以1亿美元买断了所有股份，曾毓群又回到了“在日资企业工作”的状态。
手机等消费级数码产品的激烈迭代，激活了锂电池行业的发展，最终波及到了长期被传统燃料掌控的汽车产业。在曾毓群的主导下，ATL在2008年就设立了动力电池部门，在电动车领域寻找机会。但到了2011年，使用外资动力电池的产品被政府剔除出新能源汽车的补贴目录，包括松下、LG和ATL在内的一众公司都失去了竞争机会。
将ATL的动力电池团队本土化，成了曾毓群2011年回到家乡宁德“三次创业”、成立宁德时代（Contempory Amperex Technology Limited，CATL）的契机。
宁德时代在2012年拿到的第一个大订单，来自彼时在宝马集团负责采购业务的魏岚德（Johann Wieland）。此前接受《第一财经》杂志采访时，魏岚德也并不讳言，自己与曾毓群有非常深厚的个人友谊。
在为华晨宝马旗下首款纯电动SUV“之诺1E”开发动力电池系统时，宁德时代钻研了宝马提供的数百页德文生产标准文件，打通了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程。2014年，宁德时代入选宝马另一款纯电动汽车530Le的供应商名单时，其研发团队还实现了2天完成电池设计、15天内开模生产、20天内通过检测的速度。
2015年，宁德时代的产品顺利进入工业和信息化部发布的《汽车动力蓄电池行业规范条件》“白名单”，自此步入快速发展期。这一行业规范直到2019年年中才被明确废止，相当于宁德时代在企业成长阶段获得了4年的政策保护。
曾毓群办公室里的条幅，后来也变为了“溥博渊泉”。这四个字语出《中庸》，意为智慧无穷无尽、深不见底。
锂电池的时代
从电动汽车、无人机，到智能手机、Apple Watch，再到无线吸尘器、电动滑板……电池是这些新鲜设备能够运转，继而流行起来的关键零部件。锂电池自身的进化，也是消费电子产品进化的缩影。
将锂电池用于电动汽车作为其动力来源，是一个创新与风险水平几乎相当的想法。传统汽车可以利用十分成熟的加油站网络，但在充电桩网络发展起来之前，帮助电动车解决消费者在电池续航问题上的“里程焦虑”，是动力电池研发的核心需求。
技术层面上，动力电池的发展有着显著的代际差异。相关研发1990年代始于日本的索尼、松下等大厂，2000年代兴于韩国的三星SDI、LG等公司的成本革命，到了最近10年，以宁德时代为代表的中国公司才找到突破机会。
每一代锂电池的改良，都是在能量密度、使用寿命、安全性、成本等关键问题上想办法。一块动力电池的基本组成单元是成千上万个电芯，而电芯的结构与普通干电池基本一致，由正负极、电解液及隔膜等辅料共同组成。根据选用的电极材料、电解液等部件不同，电芯的性能就会有差异，从而影响到整块动力电池。
动力电池市场目前最常见的两类解决方案，一是三元锂电池，二是磷酸铁锂电池。两者间的主要差异在于电芯正极材料所用的合金——磷酸铁锂方案安全性好、成本低，但能量密度不高；三元锂方案能量密度高、耐低温，但安全性差、成本高。
电芯层面的差距，动力电池可以借助其他环节将其缩小。动力电池通常要将电芯组合成模组，再将模组堆叠成电池包。如何“打包组装”这些电芯从而做到高密度、低风险，是大有讲究的。
比如，比亚迪此前名声大噪的“刀片电池”，是通过将电芯拉长做薄，同时将电芯竖立排放成组，最终形成体积能量密度更高的电池包；宁德时代在2019年推出的CTP（Cell-To-Pack）方案是省去成组环节，直接将电芯打包成电池包，能量密度较传统电池包提升10%至15%。这两种方案都是基于廉价磷酸铁锂电芯的改良，但生产出的是比传统方案更好的动力电池。
如果观察动力电池市场占有率的前几名，比如LG化学、松下、宁德时代，这些公司生产线上的主流产品其实都不是磷酸铁锂电池，而是技术要求更高，也更符合高档电动车需求的三元锂电池。
日企松下在动力电池领域的名声，就来自于它从2008年起与特斯拉维持10年的三元锂电池供应合作关系。但相对保守的发展策略，使松下既不愿提升产能又不愿降价，最终失掉了这个大客户。
相比之下，韩企与中企的策略更为柔性，乐意为已经确定的订单做个性化研发、快速拓展产能，并给出更合理的价格。LG化学是化学制造起家，对产业链上游所涉及的各类材料、技术把握透彻。在韩国决心发展动力电池产业之后，LG更是加速拓展产能，以满足全球市场的需求。
宁德时代则选择在中国这一核心市场内抓住足够多的客户，再根据客户需求，设计出各种各样的解决方案，实现稳定的业绩增长，乃至国内范围的“赢者通吃”。
统计显示，2019年宁德时代对于北汽、上汽、广汽、东风、吉利等五大车企集团的动力电池贡献率都在50%以上，份额最高的北汽甚至超过了90%。在2018年至2019年间，上述五大车企都宣布了与宁德时代建立合资电池厂的计划，以保证电池供应、提升竞争壁垒。
《第一财经》杂志于2020年8月刊发表的《比亚迪的开放之路能不能走通》一文，曾提及中国电动车市场的一个基本逻辑：补贴政策决定了市场会使用什么样的动力电池产品，也决定了什么样的车会热销。
比如，30万元的补贴售价上限决定了标准续航的国产特斯拉Model 3必须选用价格低廉的磷酸铁锂电池，而不是从更早建立供应关系的LG化学手上买更贵的三元锂电池。
这种“够用”的配置还能使特斯拉保留一点降价空间，进一步拉动销售。乘用车市场信息联席会的数据显示，在2020年11月，全中国累计卖出了21604辆特斯拉Model 3（注：标准续航及长续航版销量合计），销量仅次于均价只有2.88万元的宏光MINI。
2013年至今，中国对于新能源乘用车的补贴政策虽在逐年退坡但并未停止，通过多次“续约”，一直延续至2022年年底。补贴退坡中的一个长期变化是，想要获得更高补贴，电动车的续航里程（间接考察动力电池的能量密度）就必须做得越高。这种政策趋势总体上更有利于三元锂电池的发展，但前提是它能做好成本控制。
对于宁德时代来说，政策和大客户都是确定性很强的生产信号。未来几年里不管中国的电动车上需要更多廉价、基础的磷酸铁锂电池，还是更多跨越了技术和成本门槛的三元锂电池，宁德时代都可以满足其中不小的比例。
而在海外市场上，受碳排放法案倒逼、近年来正激进“电动化”的欧洲市场，是宁德、LG化学、三星SDI和松下这4家动力电池企业的必争之地。目前宁德时代与LG化学均已对包括大众、宝马、戴姆勒、沃尔沃、捷豹路虎等关键品牌完成“卡位”沟通。2020年7月接受彭博社采访时，曾毓群也曾表示“不会排除向特斯拉柏林超级工厂供货的可能性”。
只是在本地化生产方面，宁德时代还要抓紧。LG化学的波兰工厂在2019年的产能已达30亿瓦时（GWh），相当于宁德时代全球最大生产基地60%的水平；宁德时代的德国工厂则受新冠疫情影响，建设进度有所延后。、
竞争者的时代
宁德时代未来的竞争者，可能会是各大车企。在电动车时代，拿出更好的动力电池，是车企们卖车的核心要素。一旦电动车本身的设计竞赛告一段落，车企必然会将注意力转向自研动力电池。
在全球电动车市场的竞争中，特斯拉是暂时的赢家。围绕“特斯拉产业链投资”，乃至围绕宁德时代这类“特斯拉供应商”的产业链投资，在过去两年被认为是可行的赚钱思路。
但特斯拉不是一般的汽车公司。2020年9月，特斯拉首次举办了“电池日”活动，公司CEO伊隆·马斯克官宣了自研动力电池的规划与进展，以及一系列以电池为核心的“组合创新”。马斯克认为，通过改良电池、自主生产以及改造电池与车结合的方式，特斯拉汽车的续航里程可以在2023年提升54%，投资生产成本可以下降69%。
由于这是一场距离各类技术、产能得以实现还有3年的“超前发布会”，市场普遍的悲观情绪使特斯拉的市值在当日就缩水了220亿美元。也有乐观者认为，如果马斯克所说的都能实现，那么特斯拉会成为一个以电池技术为核心、高度垂直整合的公司，就像是当年掌握着从铁矿石到汽车生产体系等一系列资源的福特汽车那样。
2020年宣称想要变得“更开放”的比亚迪，此前它的动力电池都是自主研发，但只用于自有产品。这种做法保证了公司内部的供需高度匹配，同时节约了不少超前研发费用。自2018年以来，比亚迪对外开放电池供货，并计划2022年前将动力电池业务拆分为独立公司。不少对低价电池有需求的车企会对这个新的供应商和它的“刀片电池”产生兴趣，未来这项业务的潜在融资、上市机会，也能为母公司补充大量流动资金。
不仅是车企，其他大型零部件企业同样会加入动力电池市场的竞争，在思路上甚至会更激进。
2018年，全球最大汽车零部件厂商博世曾一度宣布放弃自研动力电池，此后在动力电池系统中选用过宁德时代的产品。但博世亦曾明确表示，公司更看好固态锂电池等下一代电池技术，预计5年至10年后就会有商业化产品问世。从能量密度来看，目前三元锂电池所代表的液态锂电池，很难突破300Wh／kg的瓶颈，而固态锂电池的理论值为700Wh／kg。
作为电动车产业链的中游环节，如果专注于动力电池研究，就意味着进入了一个高研发投入、长回报周期的“风险行业”。以行业龙头LG化学为例，集团资源和外部基金可以支撑起公司每年相当于20亿元至30亿元人民币的研发投入，却无法保证公司最基础的毛利率始终为正。
宁德时代近几年的财报揭示的问题之一，是受到全球竞争冲击，整体毛利率有所下滑。但在扣除非经常性损益后，其归属于上市公司股东的净利润率近3年来都保持在10%上下。考虑到这还是公司采取相当保守的会计政策后的结果，实属不易。
根据中信证券的核算，通过缩短折旧年限、研发成本100%费用化、提前计提存货跌价，以及计提大量的电池质保费用、兑现销售返利等会计手段，宁德时代在2019年将最多可达42亿元的净利润“处理”成了运营成本。
如果将这部分加回，宁德时代当年的归属母公司净利润实际为88亿元，与其估值对应的P/E（市盈率）也会从被认为虚高的109倍降至57倍左右。
另一方面，得益于账期的改善，宁德时代的现金流也相当稳健，2019年公司经营性现金流量净额高达134.72亿元，远高于同期的净利润水平。净利润和经营性现金流双高，意味着公司在确有需求时，能够迅速动用大量资金加注市场。
为了追平与LG化学在上下游布局上的差距，宁德时代在2020年9月宣布一项总计190.67亿元的产业链投资计划。宁德时代这个罕见的“花钱举动”，可能也是受到了外部统计结果的刺激——SNE Research的数据显示，LG化学的动力电池装机量在2020年上半年超过了宁德时代，为历史首次。
市场格局的转变，经常会出现在类似的转瞬之间，很少有公司能始终立于不败之地。比如“给世界装上了轮子”的福特，其全美销量第一的纪录其实只连续保持了15年；但另一方面，它位列通用之后、连续保持全美销量第二的时间，长达75年。
是再次选择“赌性坚强”，还是宁愿“溥博渊泉”，将会决定属于宁德时代的动力电池时代还会持续多长时间。