美债风暴吓坏全球，巴菲特成最大赢家

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本期精选文章：《拜登总统任期要警惕债务风险，克林顿是应效仿的榜样！》

一年前，美股大熔断的风暴席卷全球。

一年后，新的风暴再次凝聚，只不过这次走上了风口浪尖的，成了美债收益率。

最近，财经媒体、股市大V、券商分析师，似乎所有人都在谈论这个名词，而言语间还流露出战战兢兢。

挤泡沫只是时间问题，而警报已经响起，而股神已经有了动作。

01

美债风暴吓坏全球市场

全球重要股市，本周全部收跌。

新兴市场货币、比特币、大宗商品均下跌。

与此同时，10年期美债收益率——全球资产定价之锚，开始被广泛讨论和警告。

具体原因来看，金融市场主要聚焦于美国国债收益率的变动，其中美国10年期国债的收益率一度升破1.6%，大幅提振美元，同时衡量美债需求的美债投标和发行规模比值创历史新低。

美国10年期国债两个月前的收益率也仅为0.93%，短时间内上升近0.7个百分点，速度之快着实让市场感到惊诧。

今年年初，高盛、渣打等国际投行曾预测美国10年期国债收益率可能在年末升至1.5%关口。但今年仅过去两个月，这一关键点位便被突破，显然超出了市场预期。

　　

根据历史经验，1.5%的美国10年期国债收益率，是一个国际金融市场普遍认为的临界点。一旦突破1.5%，市场会对通胀形成一致预期，届时全球资产可能迎来新一轮“挤泡沫”的过程。

一方面，美债收益率攀升由通胀预期催化，而一旦通胀真实形成且维持高位，这时候央行大概率就会加息，大多数企业的借贷成本就会上升，从而影响到利润，进而导致股票市场下跌。

另一方面，美债收益率攀升，意味着债券的价格在下跌，投资债券的吸引力在增加，这时候不排除部分投资者就会将资金从股市取出来，去买债券，导致股市下跌。

从历史上来看，美债收益率大幅飙升时，股市都出现过较大的回撤。

最典型的是，

2013年5月，由美联储的前主席贝南克言论引发的缩减恐慌，导致美国国债的实际收益率在5月至7月间上升了130BP，导致标普500指数下跌16%。

2015年5月，当时全球处于再通胀交易的热潮中，A股大涨140%，但随后美债收益率攀升，美联储在2015年12月开始加息，股市大跌43%，油价大跌55%，人民币汇率也大跌。

2018年1月，当时美国国债实际收益率上升40BP，同期全球股市下跌19%。

近段时间美债收益率为什么持续飙升？

答案是，三大催化剂提升通胀预期，进而导致美债收益率攀升。

第一，最直接的刺激因素是美联储持续放水，通胀预期增加，催化美债收益率攀升。

2月5日，美国高达1.9万亿美元规模的刺激计划正式在参众两院通过落地。

要知道，为了应付2020年新冠疫情对全球经济的冲击，仅2020年一年，全球财政与货币政策刺激的总金额就已经达到了惊人的19.5万亿美元。

这是个什么概念？

比2000年的科技泡沫以及2008年金融危机期间都多。

本来2020年就放了很多水，印了很多钱出来。

现在，又继续放水，继续印钱，又搞了1.9万亿美元出来。

市场上的钱多了以后会怎么样呢？大家都去买买买，于是通胀预期增加，进而催化美债收益率攀升。

第二，疫苗大规模接种、经济复苏的预期加强，通胀预期加强，催化美债收益率攀升。

疫苗大规模接种，经济开始复苏，政府又印了那么多钱出来，大家手里有钱，于是企业买买买生产，个人买买买消费，大家都在买买买，对物品的总需求增加，通胀预期增加，进而催化美债收益率攀升。

第三，极寒天气干扰原油供给，油价抬升进一步提升通胀预期，催化美债收益率攀升。

 

值得注意的是，债券收益率开始从过去数周的上升中回落，最新数据已降至1.41%，因此风险资产凶猛的跌势出现了缓和。不过，金融市场对债券市场收益率继续攀升的担忧仍在。

02

A股缘何受牵连？

A股市场同样受到牵连，三大股指昨日集体大幅低开，随后弱势震荡。投资者不禁要问，为何大洋彼岸的美国国债收益率波动会如此显著地影响A股，其传导路径究竟是怎样的？

要回答这个问题，首先就要了解A股核心资产背后的定价逻辑。2017年以来，随着外资借道沪深股通大规模进入A股市场，消费、科技等领域龙头公司定价权发生转移，并在此后数年内走出独立行情。

相较过去A股投资者习惯采用的PE/PEG估值法，外资引入的DCF估值法是带动核心资产股价屡超预期的重要原因。DCF模型的核心逻辑是把企业未来的预期现金流贴现。对于那些虽然短期盈利增速一般，但护城河深厚、现金流具有长期确定性的企业而言，DCF模型给出的估值往往远大于PEG模型给出的估值。

DCF模型的分子端是自由现金流，分母端是贴现率，决定贴现率的关键指标是无风险收益率。对于外资而言，他们眼中的无风险收益率即是全球资产价格的定价锚――美国10年期国债收益率。

2020年以来，随着新冠疫情在全球范围内蔓延，各国央行集体“大放水”，造成全球利率大幅走低，美国10年期国债收益率去年大部分时间处于1%以下的历史最低位。

红塔证券研究所所长李奇霖这样描述：在全球央行史无前例的大扩表下，在零利率和负利率的大趋势下，2020年DCF模型的分母端几乎是用0在定价的，只要有确定的分子端，估值在理论上可以做到无穷大。

但随着今年来海外通胀预期渐成共识，美国10年期国债收益率开始快速回升，目前已升至去年海外疫情暴发前的水平。对于A股而言，由于外资在多数核心资产中具有一定的定价权，导致这些公司虽然分子端依旧具有确定性，但分母端无风险收益率的变化开始对估值形成压制，从而造成部分资产价格出现波动。

值得注意的是，从结构上看，高估值股票对于无风险利率的变化更为敏感，这可能会推动市场的风格切换。

兴业证券研报显示，通过测算，可以发现美国10年期国债收益率与全球股市成长股较价值股的相对收益率呈现高度正相关。即估值水平更高的成长股，其估值对美债收益率的变化更为敏感。换言之，在美债收益率上行的背景下，高估值股票承受的调整压力可能更大。

这一结论在近期市场中已经得到验证：美国科技含量更高的纳斯达克指数跌幅大于道琼斯工业指数；香港恒生科技指数跌幅大于恒生指数；A股创业板指跌幅大于上证指数与深证成指。

在当前海外通胀预期持续发酵的背景下，有机构开始呼吁重新审视PEG等与近端盈利相关的估值方法。

开源证券策略首席牟一凌表示，在当前利率上行和估值溢价并存的情况下，市场需要重新重视PEG和PB-ROE的应用。对于成长型板块而言，需要将目光移向近端，不单纯以“最终会成为一家怎样的公司”来贴现，而是权衡当下其业绩增速和估值的匹配；对于低估值板块，同样不能一味寻求低PB，仍然要综合考虑ROE水平后，寻找高性价比资产。

03

巴菲特翻盘

随着美国疫苗接种的陆续推进，新冠病毒大流行可能会结束的预期，这将使消费者的习惯从线上恢复至线下，日常生产、生活恢复常态，反映在股市就是美股科技股的调整以及传统板块股价的回升，美股投资风格因此转换，市场资金从科技股流向传统周期板块。

另外，债券收益率的上升对科技股的影响也比对大盘的影响要大，因为科技股的估值往往高于整体市场，如果利率市场有上升的迹象，无疑将对科技股产生利空。

就在本周，巴菲特旗下公司伯克希尔·哈撒韦股价一度刷新历史纪录，近10个交易日表现来看，该公司也是市值超5000亿美元美股中唯一股价区间累计上涨的公司。上述大市值公司中，特斯拉、阿里巴巴和苹果公司的区间跌幅最大，10个交易日分别累计下跌16.78%、11.6%和10.26%。

从巴菲特2020年四季度的持仓变动来看，股神已经预言到近期股市的风格变动了。

2月16日盘后，巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司公布了其2020年第四季度的持仓情况。数据显示，去年四季度末持仓总市值为2699.28亿美元，较去年三季度末的总市值2288.91亿美元增加约18%，并减持了6只股票，清仓5只股票，新进3只股票以及增持6只股票。

该公司去年四季度减持苹果股票6%至8.87亿股，连续2个季度减持苹果公司，同时买入通信巨头威讯1.467亿股和能源巨头雪佛龙4850万股的股票，这两只股票也进入了伯克希尔·哈撒韦去年四季度的前十大持仓名单中。

巴菲特向来不对科技股感冒，无论是从其投资组合标的还是伯克希尔·哈撒韦保险公司的属性，美股投资风格的转变以及国债收益率的提升无疑对其是利好。 

文章来源：数据宝、选股宝、上海证券报等