原创 李苏横 华泰期货研究院 2019-09-30
摘要
价格发现、优化资源配置、风险对冲是金融衍生品市场的三大功能。 19 世纪中叶，当芝加哥的谷物商人成立芝加哥期货交易所（CBOT）、伦敦铜业厂商成立伦敦金属交易所（LME）时，他们的初衷都是为了规避价格风险或保障利润。套期保值概念一个多世纪以来深入人心，也是推动期货市场在全球发展的主要动力。
中国期货市场诞生之初，便肩负着服务实体经济的初心。套期保值对企业而言的可以规避风险、保留利润。对行业战略意义在于整个行业的稳定和成熟发展，而交易量的扩大也有助于本国的期货品种在国际期货市场获得一定的话语权，使本国的期货品种的定价在国际上具有参考意义。
我国最近十年再生铜产业发展迅速，再生铜生产能力目前已经超过400万吨，随着再生铜淘汰落后产能的速度加快，产业集中度大幅提升。再生铜的去向大致可分为两类，直接利用或者再加工，前者在我国大概占1/3。2018年, 我国再生电解铜235万吨，占国内电解铜产量的26 %。不管何种用途，废铜贸易企业都面临着存货贬值的风险，因此本报告通过废铜和电解铜价格变动的相关性分析，浅析废铜贸易商企业套期保值方案。
结果表明，废铜和电解铜价格同步变动，1#电解铜和光亮铜日收益率最近120交易日相关系数为0.88，最近一年相关系数为0.92，具有高度线性相关。套保系数 β废铜-电解铜= 0.6545 ~ 0.6905，即每一吨废铜存货需要在期货市场约做空0.66~ 0.69吨虚拟库存实现套保，中长时间段来看，线性套保可以达到较好的对冲效果。同时，本报告介绍了期货、基差贸易、场内期权、场外期权等一系列对冲手法和各自的交易特点。总结而言，无论哪种方案，套保的核心思想为盈亏相当，即期货市场的总盈亏等于现货市场的总亏盈。
铜是人类首先使用的金属之一，其具有良好的导电性、延展性和抗腐蚀性。早在公元前4000年至3000前，人类就开采铜并冶炼青铜，铜器时代在人类历史上留下了浓墨重彩的一笔。而后，随着工业革命的到来，尤其是以电力主导的第二次工业革命，铜在世界各国得到蓬勃发展。如今，铜广泛用于电力电缆、电气设备、空调、汽车和机械设备和电子设备领域。我国再生铜生产能力目前已经超过400万吨，随着再生铜淘汰落后产能的速度加快，产业集中度大幅提升。中国最近十年再生铜产业发展迅速，2017年我国再生精炼铜产量约为230万吨，直接利用产量约为120万吨，直接利用占比达到34%，尽管直接利用的比例正在稳步提升，但与世界再生铜直接利用平均占比超过50%相比仍有一定差距。随着废七类、废六类政策的推行，进口废铜量继续下降，未来原料来源将以国内回收为主。废铜的去向大致可分为两类，直接利用或者再加工。没有受污染的废铜或成分相同的铜合金，可以回炉熔化后直接利用。被严重污染的废铜要进一步精炼处理去除杂质；对于相互混杂的铜合金废料，则需熔化后进行成分调整。二废铜贸易企业套期保值需求
废铜贸易企业目前主要采购全国各地的废铜，可直接利用加工成铜杆等铜材出售给下游的电缆厂等企业，或再次冶炼成电解铜进行销售。不管哪种途径，企业可能面临以下问题：
(2) 废铜大部分都是客户暂存在厂里的，他们一般看铜价格上涨，然后要求卖货给他们，但是废铜到铜杆有生产周期，而且可能当天被迫定的废铜多，但是现货并不能及时卖出；(4) 下游客户会在铜价比较低的时候大量采购铜杆，但是他们并不能以很低的价格在市场上面收到废铜。简言之，废铜贸易企业收购废铜，制成半成品或产成品销售给电缆企业，赚取差价。他们处于产业夹层地带，一方面要与原料企业进行博弈，另一方面要与下游消费企业进行博弈。既担心原料涨价，又担心原料跌价。必须对铜行情有准确的判断，否则极易出现亏损。通常情况下，当价格处于明显的上升周期中，贸易商可以加快采购和销售进度，甚至可以适当延缓出货进度；当价格处于明显的下跌周期中，贸易商则要放慢采购进度，谨慎采购。然而大部门时间铜价处于震荡走势，后市难判。且从废铜到电解铜具有生产周期，原料采购和下游销售的关系都的维持不能中断。因此，套期保值就显得尤为重要。上海期货交易所铜期货对标的是电解铜，但电解铜价格整体波动较大，废铜波动价格比电解铜价格小，在期货上面套保涉及套期保值比例的问题。我们以1#电解铜和光亮铜日收益率进行相关性分析。两者日收益率最近120交易日相关系数为0.88，最近一年相关系数为0.92，具有高度线性相关。收益率散点图的趋势线拟合公式为：y = 0.6545 x - 0.0002，R2 = 0.7702 （最近120交易日）；或 y = 0.6905 x -0.0002，R2 = 0.8471（最近一年）。由于市场套利和交割制度的存在，电解铜现货对电解铜期货升贴水具有均值回归现象，初步认为电解铜现货价和期货价相关性为1。所以套保系数 β废铜-电解铜= 0.6545 ~ 0.6905，电解铜每波动1 %，废铜波动约0.6545 ~ 0.6905 %，即每一吨废铜存货需要在期货市场做空0.66~ 0.69吨虚拟库存实现套保。
若某贸易企业回收光亮废铜生产电解铜以制作铜杆赚取中间价差，因此若铜价稳定，电解铜和废铜价差大小直接关乎企业的盈利水平。定义精废差=电解铜价-光亮废铜价，精废差与电解铜现货价收益率最近120交易日相关系数0.69，最近一年相关系数0.70，呈显著性相关。最近120交易日涨跌幅拟合公式为y = 0.4236 x + 0.0002， R2 = 0.4266。精废差随着铜价上涨而增大，随着铜价下跌而减小。原因为为铜价上涨时电解铜现货涨幅大于废铜价涨幅，相反铜价下跌电解铜跌幅也大于光亮铜跌幅。该企业主要担心价格下跌导致库存贬值，同时精废差相应降低。
由历史规律可知，精废差每3-5个月为一周期循环波动，近一年于250 - 2000元/吨范围往复波动。
我们可知，含税废铜和不含税废铜涨跌幅一致。该企业担心铜价未来会下跌，并希望完全保值，则每次购进N吨光亮废铜应该在期货上卖出0.65 ~ 0.69 * [1-税率] * N吨电解铜（期货手数为：0.65 ~ 0.69 * [1-税率]* N/5手，最低保证金5%，套保原则为期现盈亏平衡）。若存在半成品、加工品应进行折算，若企业若存在加工好待出售的电解铜，该部分套保系数应为1，且套保头寸需要根据每日现货采购/销售情况不同进行实时调节, 套期保值应该是一个动态变化过程。该套保方案的特点是防止库存贬值，但由于铜价下跌会造成精废差也降低，每加工一吨废铜企业的盈利也有所减少。如①，每次购进N吨光亮废铜应该在期货上约卖出0.65 ~ 0.69 *[1-税率]* N吨电解铜的同时，附加对精废差（盈利空间）进行套保。假设精废差现为2000元/吨，电解铜现货每下跌1%，精废差下跌约0.42 %，因此每吨废铜存货可附加做空2000/47000*0.42吨虚拟库存（若47000为现在期货价）。由于精废差跟铜价相关性相对较弱，此方法慎用！尤其是今年4月份以来铜价下跌至低位震荡区，精废差不跌反而上涨，如利用此方法套保虽然能对冲存货下跌但无法获得精废差上涨带来的额外收益。
（2） 基差贸易（点价+套保）方案
国际大宗商品定价的主流模式是基差定价方式。基差交易即按照某一期货合约价格加减升贴水方式确立点价方式的同时，在期货市场套期保值，降低套期保值基差风险的操作。
注：x为协商确定，若x < X0-Y0则加工企业可以完全套保，但点价权归废铜企业，即以签订合同后一定时间内任一时点的期货价格，加上升贴水作为原料采购价格。为实现完全套保，需要企业具有一定的谈判主动权，以确定合适的x值。该企业可事先签订预付款协议，在付出一定资本成本的基础上确定合适的x值。此方法解决的是铜价上涨“被迫订购废铜”和铜价上涨（尤其是短期上涨）成本上升的风险，如已存在存货套期保值请参考方法（1）。
②与电缆企业基差贸易
注：x为协商确定，若x > X0-Y0则加工企业可以完全套保，但点价权归电缆企业，即以签订合同后一定时间内任一时点的期货价格，加上升贴水作为原料采购价格。为实现完全套保，需要企业具有一定的谈判主动权，以确定合适的x值。此方法解决的是铜价下跌“下游客户大量采购铜杆”和电解铜现货价格下跌风险，如需对冲成本上升风险请参考（2）中①。
可考虑在建立废铜存货的基础上同时对等买入远月看跌平值期权套保，相当于买一个保险。期权张数= 0.65 ~ 0.69 * [1-税率]*N /5，该方法的特点是付出一定的期权费，相当于买一张保险。如买入一张执行价为47000的看跌期权，到期可以以47000元/吨的价格向对方卖出电解铜；若价格上涨大于47000元/吨，可选择不执行，此方法可保住价格上涨至47000以上的盈利。
2） 深度实值期权套保
买入深度实值的虚值期权通过建立delta中性组合使得资产组合不随价格波动而波动，该方法的特点是需要不断调整组合头寸保值delta为零，使得期权张数*期权乘数*Delta =0.65 ~ 0.69 * 现货市值（不含税价值）。该组合保持Delta中性的同时可能存在期权波动率变化和时间损耗风险, 专业要求度较高。
建立存货，买入熊市看跌期权价差，现阶段如买入47000铜看跌期权，卖出46000铜看跌期权，能够抵消部分权利金支出，但该方法适合温和下跌行情（保护有限，若铜价下跌到46000元/吨以下，虽然通过持有组合获得一定盈利但无法对冲掉46000以下存货贬值的风险）。
③卖出看涨期权套保
建立存货，卖出47000铜看涨期权，该方法能获取部分权利金收入，但无法对冲异常的下跌风险（保护有限，当铜价跌幅大于权利金支出时存货贬值无法获得保护）。
④封顶保底策略套保
如卖出48000看涨，买入47000看跌，减少了权利金支出，同时使利润维持在一定区间（封顶保底，当价格在47000以下可执行看跌期权，存货获得保护。同时允许铜价在一定范围内波动，灵活性较强，预期短期持续震荡、难以大幅上涨时可重点考虑）。
⑤ 期货+期权动态调整策略
在铜价强势、高位震荡时买入看跌期权套保；下跌趋势形成将看跌期权转为期货空头；当铜价弱势、跌幅已大，持有期货空头同时买入看涨期权构成看跌期权组合；当铜价位于底部震荡已久，或方向不明且有变盘迹象时，平期货空单同时买入看涨期权和看跌期权。该方法既可以进行套保，又在行情上涨时保住盈利。缺点是成本较高，要求操作者对大势判断和市场方向具有准确的判断，且要求对期权专业知识有较强掌握，稍有不慎易演化成投机。
（4） 场外期权套保方案:
期货公司结合客户需求制定相关场外期权策略，签订相关场外期权合同。期货公司结合自身优势，通过专业分析及模型的运用，制定相应的交易对冲策略，在场内对冲操作转移风险，达到为客户解决实际需求和资产保值的目的。场外期权的特点是灵活、多样化、个性化。此外，部分企业还可申请“保险+期货”模式，为企业生产提供安全保障。总结来看，对冲策略复杂多样，某些甚至包含对未来方向和波动率的预判。以卖出套保为例，对行情的看跌性由强到弱分别可采取卖出期货、卖出看涨期权和买入看跌期权等不同策略。但对于部分经验不足的企业而言，首推被动型策略，即通过简单的持有相反头寸的期货实现对冲。当市场出现异常波动时，可能存在保证金不足被强行平仓的风险，一方面应该预留足够的保证金，另一方面应该拉大周期，以时间换空间；建仓和平仓可能存在滑点，并不能在理想的价格成交；基差风险：即电解铜期货与电解铜现货具有较大升贴水且不回归现象，导致期货与现货变动幅度不一致净盈利或净亏损的现象。
（2）信用风险：
（3）操作风险
指期货公司或铜企在交易过程中因操作不当或内部控制度的缺陷或信息系统故障而导意外损失的可能性。如操作人员未能按照事先设定流程的进行操作，操作人员行情误判、主观操作等；套保演变成投机等。
（4）法律风险
指在期货交易中，由于相关行为与相应的法规发生冲突致使无法获得当初所期待的经济效果甚至蒙受损失的风险。例如有的机构不具有期货经纪资格，铜企与其签订经纪合同就不受法律保护，由此造成的损失便是法律风险。总而言之，参与套期保值的贸易商必须遵循一下基本操作原则：①种类相同或相关原则，②数量相等或相当原则，③月份相同或相近原则，④交易方向相反原则。无论哪种方案，套保的核心思想为盈亏相当，即期货市场的盈亏等于现货市场的亏盈(指总价值的盈亏)。根据这一原则，提前考虑进交易成本和相关风险，可设计出相对理想的套期保值方案。
