轻资产运营模式下的企业价值评估探讨

随着我国经济改革的深入，提升企业竞争力成为企业改革的重点，企业竞争力的提升不仅强调规模的几何增长，而更注重其“无形资产”对企业价值的贡献。基于企业价值驱动理论，本文探讨企业价值与轻资产运营的关系，进而针对采取轻资产运营模式的企业，分析在价值评估中应该重点关注的问题和处理方式，以期对注册资产评估师为轻资产运营企业提供价值咨询服务提供帮助。【关键词】 企业价值 轻资产运营 价值评估

一、企业价值与轻资产运营作为经济社会存在的微观主体——企业，从财务角度考虑其目标是为股东创造价值，或者可以表述为实现企业价值的最大化。那么如何来衡量企业价值呢？比较普遍的估算方式是采用贴现现金流量模型进行计算，即以企业未来收益期内的现金流量以及与其相匹配的折现率为基础进行折现的价值。接下来我们就要考虑哪些因素会影响企业价值呢？拉帕波特在《创造股东价值》中提出了七大价值驱动因素：销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、价值增长期、资本成本。据七大价值驱动因素综合来看，从三个方面对企业价值的提升进行了归纳：第一个方面是提高企业的收益能力，具体表现为通过提升市场占有率、进行产品更新换代、增强客户忠诚度等提升营业额，提高销售增长率；加强技术研发、增强产品技术含量、实现价格优势，建立上下游产业链生产关系从而降低成本等提高营业毛利率水平；进行税收筹划实现合法避税；实施良好的营运资金管理，减少非流动资金无效占用，降低经营成本。第二个方面是合理选择投资机会，实施最佳投资方案，具体表现为投资的实施是否有利于增强企业的收益能力、投资项目的选择是否有利于企业保持长期的竞争优势等。第三个方面是规划合理的资本结构，使财务杠杆的运用能够为企业收益能力的提升提供有益的帮助，具体表现为资本结构的容忍度设定、融资方式的选择、筹资风险的评价等。虽然从上述的七大价值驱动因素可以分析影响企业价值的各种情况，但到底是什么原因从根本上造成了不同行业企业的价值差异呢？甚至是在同一行业的不同企业也出现企业价值的迥异？企业的发展战略将直接决定一家企业的盈利模式，企业发展战略也可以表述为经营模式。台湾宏基创始人施振荣先生提出了著名的“微笑曲线”产业利润分割点曲线。在一个行业中，上游的研究开发与下游的售后服务价值附加值较高，而中间的组装、生产工序属于劳动密集型或资本密集型模式，随着标准化作业的采用和竞争的加剧，中间生产环节利润空间最小，因而产品工序流程的附加值线条就形成一个两头高、中间低的U型曲线。这个U型曲线看上去就像微笑的嘴唇，因此称为“微笑曲线”产业利润分割点曲线。

“微笑曲线”说明了一个企业选择怎样的经营战略将会决定其盈利能力，进一步也就决定了这家企业的价值。轻资产运营是企业所采取的一种战略发展模式，目前对于轻资产运营的表现形式，主流的认识是：一是企业固定资产和存货比例低，流动资产尤其是现金类资产多；二是企业着眼于构建产品设计、品牌建设、营销渠道、客户管理等方面的软实力，并把自身不具备优势或难以管理的业务环节运营交给合作伙伴，减少自身投资和管理成本(魏祎、朱武祥，2010)。典型的轻资产运营企业，国外如美国苹果公司、国内如腾讯公司，其主要特征见下表。序号项目美国苹果公司腾讯公司1现金类资产比重近十年与总资产的比重保持于70%左右近十年与总资产的比重保持于62%左右2应收账款比重常年保持于总资产10%以下进三年均控制在5%以下3存货比重始终在总资产1%左右浮动始终控制在总资产0.75%以下4流动资产比重长期保持于总资产80%左右，2009年起因为购入长期有价证券而有所下降长期保持于总资产75%左右，2012年因存入长期定期存款而下降5固定资产比重长期控制于总资产的10%以下长期保持于总资产10%以下6债务水平流动负债长期保持于总资产30%左右，且超过一半为应付账款整体负债负担较小，主要由流动负债构成轻资产运营的企业不再主要关注于厂房、生产线等固定资产的投资，而将其核心聚焦于轻资产的运营，目前轻资产的主要内容及主要表现形式如下表。序号项目名称表现形式1品牌可以在资产负债表体现，相当一部分在广告费直接支出2专利、专有技术可以在资产负债表体现，大部分无法体现其真实支出金额3著作权可以在资产负债表体现，大部分以人员工资等形式支出4客户关系在当年费用支出中列支5渠道和网络在当年销售费用中列支6研发能力在当年管理费用中列支7营销能力无法体现于企业的报表中8供应链体现于综合收益中9人力资源在当年费用中列支10管理制度和流程无法体现于企业报表中

二、对轻资产运营企业进行价值评估的关注点注册资产评估师对轻资产运营企业进行价值评估，除按照资产评估准则的要求对被评估单位进行执业外，需要从量和质两个方面关注轻资产运营企业的具体情况。首先，我们需要明确被评估单位是否是轻资产运营企业，那就需要了解轻资产运营企业包括哪些企业。目前按照轻资产类企业的划分，比较典型的直观分类如下。序号类别代表公司1类金融企业阿里巴巴、沃尔玛、国美2知识产权型企业微软、同仁堂、可口可乐3品牌型企业耐克、苹果、茅台酒业4互联网企业腾讯、Google、Facebook虽然上表中列出了轻资产运营企业的类别，但并没有穷尽此类企业，随着经济的发展，轻资产运营企业的范围也可能发生变动，但是轻资产运营的企业一定是聚焦于轻资产的企业，也就是拥有大量“无形资产”的企业。同时从财务的角度也可以初步对轻资产运营的企业进行判断，轻资产运营的企业财务报表特征如下表。序号财务报表项目财务表现1现金储备高2营运资本高，净营运资本通常表现为负值3无息负债在负债中占比较高，通常表现为占用上下游企业资金4存货周转率高5广告费用具有品牌优势，年度支出金额较大且稳定6研发费用具有技术优势，年度支出金额较大，或者通过并购的方式实现技术优势7利润、经营现金流高8存货、固定资产占有处于较低的水平，固定资产只限于专用性固定资产，很多以租赁方式使用9资本成本和利息费用处于较低的水平，具有较高的资金储备10付息债务低11现金股利分红处于较低的水平在明确被评估单位的轻资产运营特性后，其次需要关注企业轻资产运营的价值驱动因素，确定其核心竞争力的范围，并对未来的情况作出判断，这个步骤虽然属于定性的范畴，但是对价值评估的结果有决定性影响。对于轻资产运营企业价值驱动因素，注册资产评估师不仅要关注其是否存在，还需要关注其是否具有持续性。轻资产运营企业主要价值驱动因素及关注点如下表。序号驱动因素关注点1核心产品关注产品的创新和产品生产外包，标准化产品零件，强化研发、生产的一体化2采购控制供应链精准管理和控制，锁定供应商3公司经营与销售端和供应端建立一体化管理预测模式，降低库存，加快周转4销售渠道严格控制销售终端的建设和管理，为研发提供第一手资料，同时聚焦与客户建立亲密关系5研发优势根据企业具体情况，通过自主研发和并购技术竞争公司的方式，确保公司研发技术优势6投资并购除投入必要的专用性固定资产，一般固定资产投入较小，同时专注于上下游企业的并购7融资战略以内部融资为主，低股利分配政策8现金流量年度巨额自由现金流，并合理运用现金类资产、强化其竞争力在熟悉了轻资产运营企业价值驱动因素后，第三个方面就进入了微观视角——企业的财务数据。轻资产运营企业一个显著的特点就是大量存在的“无形资产”，比如品牌、专有技术、著作权、人力资本、客户群体等，此类“无形资产”的形成需要企业长期持续的投入，同时企业一旦拥有对其经营有重要影响的“资产”，此类“无形资产”对企业未来长期收益均有重要贡献。企业的支出项目一般分为资本性支出和经营性支出，资本性支出是对未来若干年均有贡献的支出，经营性支出是对当年度有贡献的支出项目，但可能是考虑谨慎性原则，对于“无形资产”的形成不像固定资产那样确切，因此现实中，会计处理中常常将研发费用、品牌推广支出、培训和人力资本支出等按照经营性支出处理。然而无论是按照价值估算中的处理原则还是会计处理中的收益与支出配比原则，显然现在我们在会计处理中对于“无形资产”相关的记录存在一定的问题，即使企业会计处理是如此进行记录的，但对于注册资产评估师来说，这显然是一个应该调整的事项，研发费用是技术类企业和制药企业最大量的资本性支出项目、品牌推广支出是消费品公司最大的资本性支出项目、培训和人力资本支出是技术咨询类企业最大的资本性支出项目。当我们对轻资产运营的企业进行价值评估时，往往依据企业最近年度的盈利水平和资产状况进行估算，而会计处理中常常将研发费用、品牌推广支出、人力资本支出记录在经营性支出项目，这样在企业历史年度财务状况中，使企业资产项目中缺少了最重要的“无形资产”，并虚减了企业的真实盈利水平。为了合理反映企业的价值水平，需要将企业的经营性支出和资本性支出重新分类，这样能够更合理的反映企业历史年度盈利水平，同时能够获得企业为了驱动未来发展每年的投资额。对于轻资产运营企业经营性支出与资本性支出的调整将在第三部分以具体的案例进行说明。在讨论了轻资产运营企业最重要的定量性问题后，第四方面看一下这类企业价值评估中需要关注的几个细节。第一小点，对轻资产运营企业价值评估不同于一般工业型企业，基于此类企业核心价值的形成需要较长时间的积累，很多的情况下注册资产评估师对被评估单位历史年度经营状况的关注需要延长关注期，最重要的是考虑其核心“无形资产”的周期，如果是新成立的独立经营的轻资产运营企业，很明显其核心价值尚需要较长时间才能建立，评估师需要考虑其预测的可行性及其对应的风险；第二小点，考虑轻资产运营企业独特的经营优势，注册资产评估师需要考虑企业的收益期和稳定经营期，不同类别的轻资产运营企业对于收益期和稳定经营期的确定考虑的角度不同，比如品牌类公司具有较长的耐久性、技术性公司具有技术的垄断性、人力资本型公司具有人员的稳定性和良好的企业归属感、自豪感等；第三小点，注册资产评估师熟悉了企业的价值驱动因素后，需要进一步的从细节对相关情况进行调查、取证，为价值评估工作建立价值取向，比如采购控制因素，关注企业与供应商怎样建立了紧密的关系、在建立的采购流程中是否考虑了供应商的利益、供应商的稳定性等；第四小点，对于处于不同时期的轻资产运营企业来说其面对的风险不同，即使是对同处于成熟期的技术类企业与品牌类企业而言其风险水平也不相同，注册资产评估师应该关注被评估单位风险水平与收益能力口径的同向性，全面关注和分析其面临的重要风险因素，合理估计资本成本水平。

三、经营性支出与资本性支出调整的一个案例对不同的轻资产运营企业核心“无形资产”进行经营性支出和资本性支出的调整，关注点略有不同、处理方式基本相同，本文为了突出调整的过程简化了案例的具体情况。案例企业是AWD制药公司，经过调查企业过往研发和产品上线情况，同时考虑药品的审核流程等因素，我们确定AWD制药公司研发费用的摊销年限为10年。近十年企业研发费用支出情况见下表。序号年度单位研发支出12017万元24,000.0022016万元19,000.0032015万元18,000.0042014万元12,000.0052013万元7,000.0062012万元4,300.0072011万元3,800.0082010万元2,500.0092009万元1,800.00102008万元1,200.00112007万元900.00对AWD制药公司经营性支出进行调整涉及两个方面，一个是确定研发资产的价值，一个是调整与当年研发支出口径一致的利润水平。第一个方面，在计算研发资产价值时，假设研发支出对收益的贡献平均计算，对于AWD制药公司而言，就是当年的研发支出在未来十年内平均摊销，那对于2017年度研发资产价值的计算公式如下：公式一其中：t=研发支出期数；n=研发支出摊销期。同时，依据公式一计算出的研发资产价值可以对2017年度所有者权益价值进行调整，公式如下：公式二     调整所有者权益价值=调整前所有者权益价值+研发资产价值第二个方面，调整与当年研发支出口径一致的利润水平，首先是将在当年利润中减去的当年研发支出加回，将其归集为资本性支出项目，其次将研发资产当年计提的摊销合计金额从加回当年研发支出的利润中扣除，进而得到调整后的利润金额，具体计算如下：公式三     调整后的净利润=净利润+研发支出-研发资产摊销合计根据公式一，我们计算AWD制药公司2017年度研发资产价值及研发资产摊销合计金额，具体见下表：序号年度单位研发支出12017万元24,000.0022016万元19,000.0032015万元18,000.0042014万元12,000.0052013万元7,000.0062012万元4,300.0072011万元3,800.0082010万元2,500.0092009万元1,800.00102008万元1,200.00112007万元900.00通过上表可以看到，2017年度AWD制药公司研发资产价值为73,000.00万元，累计当年摊销额为7,050.00万元。2017年度企业报表净利润水平为45,300.00万元，所有者权益账面价值为135,200.00万元，根据公式二和公式三，计算AWD制药公司调整所有者权益价值为208,200.00万元、调整后净利润为62,250.00万元。至此，通过AWD制药公司的案例解释了经营性支出和资本性支出的调整原理，但在实际价值评估过程中对该事项的调整要复杂的多，有几点需要提示：第一，关于是否要调整。对于轻资产运营的企业最大的特点就是大量存在的“无形资产”，但此类资产往往并未在资产负债表中体现，而是在费用项目中支出，此类支出的受益期常常不止一年，不考虑不具有操作性的情况，建议对轻资产运营企业进行价值评估时，对经营性支出和资本性支出进行调整。第二，关于摊销期。对于不同特点的轻资产运营企业，其核心“无形资产”的价值影响期限不同，比如对于处于成熟期品牌类消费公司，摊销期如果取10年以内显然不太合理，而对于人力资本型咨询公司，摊销期一般不长于10年。对于摊销期的确定，需要注册资产评估师深入了解企业价值驱动因素的影响，判断核心“无形资产”的受益期。第三，关于所得税。调整历史年度的净利润水平涉及当年费用支出的减少，那当年所得税项目是否需要调整呢？未来预测期的所得税如何考虑呢？在此建议对于历史年度的所得税不需要调整，对于预测期的所得税预测建议以历史年度的所得税政策执行，考虑当年资本性支出中原列入经营性支出的影响。第四，对于未来资本性支出。对于未来年度资本性支出项目的预测，根据企业的发展情况，注册资产评估师需要合理的对其进行估算，比如技术类公司要保持其高利润水平必然要求有持续的研发支出投入，品牌类公司要确保其品牌影响力需要不断的在宣传支出方面更新方式、持续投入等。版权说明： 感谢每一位作者的辛苦付出与创作“”均在文中备注了出处来源。 若未能找到作者和原始出处，还望谅解，如原创作者看到，欢迎联系“”认领。 如转载涉及版权等问题，请发送消息至公号后台，将在第一时间处理，非常感谢！