被低估的Pharma：东曜药业深度解析
4月底，素来低调的东曜药业在港股递交了上市申请。一时间，各路评论纷至沓来，鄙人也看到一些从申请材料中圈出几个数字便大肆评论的文章，不足与语。
这家位于苏州工业园区的生物医药企业，曝光度并不高，但业内还是了解的。虽然创立不足10年，但是东曜目前能研发、能生产、能销售，颇似“能突能传能投”的三威胁明星球员（参见对山王打到下半场进化后的流川枫）。
环顾近年崛起的新兴药企，东曜对自身的定位明显不是纯粹烧钱的Biotech，而且看起来恐怕还是最具有“既会做药又会卖药”的Pharma潜质的企业之一。
Pipeline：单抗、ADC、OV和化药
东曜主打单抗，Pipeline的介绍有很多文章，不再赘言。没有去趟PD-1的浑水，东曜这个决策是明智的，毕竟有限资源要用在刀刃上。财大气粗如齐鲁不也没追PD-1吗？
东曜进度最快的TAB008，即贝伐珠单抗的生物类似药，目前正在III期，公司预计2020年底至2021年初上市。业内预计，虽然不会是首家，但不会晚于前三。
有声音质疑贝伐珠单抗生物类似药在国内的前景，还拿4+7说事，这就略显外行了。作为抗血管生成机制的肿瘤药，贝伐珠单抗的临床使用场景显然比利妥昔单抗, 曲妥珠单抗这类靶向药物更广阔，没见2017年进医保后都卖断货了吗？况且还有联用，临床数据库随便一拉都是各种Combo Trial。相比各种慢病口服仿制药，这类药物显然受政策影响小得多，加之市场足够大，绝对容得下几家先发企业。
作为一家有台资背景的企业，东曜在产品生产制造方面不逊于业内任何一家生物制药公司。业内早就听闻，东曜的单抗生产工艺，尤其在最重要的糖基化修饰质量控制，底气十足。翻了下申请材料，发现公司把TAB008的三批产品和原研头对头的实验数据，包括LC-MS/MS，ex vivo efficiency，以及临床的设计、PK、安全性等等大量数据，统统都拉出来亮相(有兴趣的可以自行翻阅)。须知这类数据信息,在药企上市申请中并不常见，学霸果然自信。
虽说公司重点产品是TAB008，但要是以此就认为东曜仅仅是一家Biosimilar企业，那就错了。仔细看看公司的布局，除了Biosimilar，还有创新型mAb、ADC，还有今年以来大出风头的溶瘤病毒药物及特种肿瘤药物（如多西他赛脂质体、奥沙利铂脂质体），东曜的制剂功底还是可以的。
低调扩张的产能
作为苏州工业园区的早期入驻企业之一，东曜的500 L生物药中试车间（一号厂区）早在2012年就竣工了。彼时，诸多日后大红大紫生物药企或是还在筹备成立事宜，或是刚开始在实验室筛选抗体。
根据申请材料，东曜的产能一直在低调扩张，2018年竣工的二号厂区，设计产能直接拉到16000 L。当其他公司或是在纠结生产工艺放大，或是在纠结CDMO服务的价格和排期时，东曜的产能不仅满足了自身，而且已经开始对外提供CDMO及CMO服务，为公司贡献收入，也为日后与更多领先同业的广泛合作打造很好的基础。
营销：打硬仗的沙场老兵
当然，仅仅是能做药，在今日中国新兴药企的江湖里，未见独特。尤其近两年，新贵们都被问到：你能卖药吗？所以百济挖来了吴晓滨，其他企业也都在招兵买马，弄得大中华区外企们的营销部门叫苦不迭。
对比他们，东曜准备什么时候开始卖药？Good question。翻翻申请材料，发现这家公司的营销团队居然已经在市场上销售8年了。
东曜多年前跟日本大鹏签署协议，自2011年起开始在国内推广对方旗下的替吉奥胶囊（S-1），这可是中国市场排名top 5的抗肿瘤药。申请资料显示，东曜大概有50多名销售人员，团队稳定，销售网络覆盖20多省份，450多家医院，与各路KOL联系密切。
对比其他来源信息，发现这支销售队伍并不简单。据医药魔方IPM数据库显示，2018年该品种在全国100张床位以上医院的销售收入大约为36亿元，原研公司大鹏占到的市场份额为7.76%。平平无奇？看看这个品种的竞争对手，鲁南、齐鲁、恒瑞，没一个是好惹的主，须知这可是奥沙利铂、培美曲塞等等肿瘤化疗药市场上，连赛诺菲、礼来这样的原研巨头都未必能扛住的对手们。
来源：医药魔方IPM数据库
想想看，东曜以50多人的销售队伍，顶着高价的弱势，原研厂家医学支持力度又有限，这种条件下仍然能从鲁南、齐鲁、恒瑞虎口拔牙咬下一块肉，8年屹立不倒，称得上是战斗力爆棚的销售精英了。有这样一波精英为种子，条件成熟随时可以孵化出一支庞大的销售部队。特别是相对其他诸多药企新组建的外来团队，有这只多年磨合的销售队伍打底，东曜后续产品的商业化前景还是有保证的。
从Cash到Valuation
做药，没有不烧钱的，否则做不出好药。东曜也烧钱，尤其这两年烧得厉害。东曜药业自成立以来，只融资了两轮，融资总额8.4亿元。2018年底公司现金及现金等价物科目2.56亿。
从下面这张现金流量表上的数字来看，东曜近2年的经营和投资活动每年现金流出2个多亿，其中投资活动流出的现金主要用在了二期厂房建设，这个工程2018年已经基本结束，所以这类现金流出在2018年较2017年已经下降了许多；经营活动现金流出虽然在2018年确实增加不少，但是大多都是花在了TAB008的III期临床。东曜药业自己说得清楚，这个III期临床是2017年启动的，花钱最多的时候已经过去了，后面预算没那么吓人了。东曜剩下的Pipeline，要么是早期阶段的临床，要么是仿制药BE，整体烧钱速度还是可控的。别忘了，算上销售代理和CDMO、CMO服务，公司每年还有几千万的收入呢。
当然，比起其他同行，东曜账上的现金真心不算多，几个产品上市基本都在2020年底及之后，公司确实还是需要融资的，所以开始准备IPO。不过，这家成立近10年的公司，做到现在，仅2轮8个多亿融资，意味着什么？
外行看热闹，内行看门道。对于烧钱的公司，不管是TMT还是生物技术，账上现金多，意味着融资轮次多。融资轮次多，意味着公司的估值被越抬越高。所以，传闻融资轮次多到字母都不够用的滴滴，还没上市，估值已经翻上了天。而国内诸多生物技术公司新贵，也是真正的新“贵”，估值一言不合就过百亿。
估值是不是越高越好？未必。除非是套现离场，否则对于即将IPO的企业而言，前期的估值抬得越高，如果没有相应业绩支撑，尤其在当下的市场环境，上市后破发的概率就越大，也就是所谓的“一二级市场倒挂”。这一点，看看去年港股新经济的小米、美团、平安好医生等就明白了。生物医药公司这边同样冷暖自知，不多说。
东曜这样的风险有几何？看看2018年完成的最近一轮融资，5700万美元B类优先股，占总股本19.05%，本轮融资估值约3.27亿美元，人民币20亿出头。So，对比一下其他明星药企的估值，显然要理性多了。这对于未来公司的发行定价，也有足够的空间，那么上市后的表现，也就机会更大了。
总体来看，东曜这家公司，应该说是当下最具Pharma潜质的新兴药企之一。能研发，能生产，能销售，Pipeline布局完善，品质出众，进度明确，商业化能力和经验扎实，估值还理性。加之股东中还有VIVO这样的知名机构坐镇，也算是当下浮躁的医药投资中的一股清流了。
声明：本文仅代表作者个人观点，不代表医药魔方立场。