干货来了！生扒活剥片仔癀
这一节知识，应该说是财报分析中最核心的内容之一。
企业是不是真有利润、利润是真高还是假高、高在哪低在哪，这些老大难问题，在文中都提供了分析和解答的思路。
可以这样讲，这篇文章对分析和探究企业利润质量提供了一套完整的解决方案。
我以前反复讲过：所有的思想、理论、方法，都是为了指导具体的投资实践的，如果做不到这一点，看起来再高大上的东西，都是瞎扯淡。
所以今天，我决定用我上周讲的内容，生扒活剥一家上市企业——用具体的案例来展示整个分析和思考的过程。
今天的文章，可以独立成章，我会用最简单直白的语言进行讲解，没有看过前篇科普文章的朋友，一样读得懂、看得透。
而且，读完今天的文章，再回头去看上一篇文章，吸收得会更容易、理解得会更深刻。
之所以选择片仔癀（SH600436）这家企业进行案例分析，原因有三：
第一，它是一家明星企业。
自2003年上市以来，18年中只有3年年线收绿，除去上市第一年的高开低走，实际上只有两年股价有所回调。
其余一路向上。
尤其是今年，涨幅轻松逾倍，估值高达百倍。
这样的大牛股，在市场上备受世人瞩目，自然而然。
第二，关于它的利润和现金流问题一直备受市场质疑，经常陷入“真赚钱还是假赚钱”的争议中。
近五年来，片仔癀的净现比最高不过0.86倍，核心利润获现率最高不过0.76倍，都未过1。
而且2019年，它的经营性现金流净额居然为负数，且负值高达8.79亿，直接造成净现比、核心利润获现率失效，无法进行计算。
那么，它是真赚钱还是假赚钱呢？它的经营风险是大呢还是小呢？
有这样的疑问和难题存在，就充分说明，它可能正是我们需要专门寻找和重点剖析的案例。
第三，有很多朋友的质疑和期待。
上周的文章推出后，马上就有朋友向我推荐片仔癀，认为用我提供的方法，就无法对其进行剖析和分解。
我认为恰恰相反，用我提供的方法，同样可以深入、细致地对片仔癀进行分析和应用。
如此等等，我决定花一点时间，来分析一下片仔癀的利润质量，并对它整体的现金流状况进行检视和分析。
首先，我们来看看片仔癀利润及其获取现金的能力，有无扭曲的因素存在。
1、检视固定资产、无形资产、商誉对利润质量指标的扭曲影响
（片仔癀2019年报合并资产负债表截图）
片仔癀2019年底，固定资产2.30亿，无形资产1.56亿，商誉为0，对88.11亿的总资产，占比都非常低。
这说明，片仔癀的资产非常轻，计提摊销的部分，不会严重降低会计利润。
这种轻资产运营的模式，对净现比、核心利润获现率的扭曲影响是不大的。
2、检视利润结构对利润质量的扭曲影响
这是我统计的片仔癀近5年来的核心利润及营业利润数据。
在过去的五年中，片仔癀的核心利润对营业利润的占比，几乎都高达95%以上，这说明企业的利润主要来自于主营业务。
投资收益、营业外收支对片仔癀利润的影响略近于无。
综合上边两点，我们可以看到，片仔癀是轻资产运营模式，利润主要来源于主业的生产经营，所以利润及最能体现利润质量的两大核心指标——净现比、核心利润获现率——受到的扭曲因素影响是非常低的。
换言之，净现比和核心利润获现率的真实性比较可靠。
我们再来看看2019年片仔癀经营性现金流净额大幅转负的问题。
往年片仔癀的经营性现金流相对于利润是不高，但还从来没有转为负数过——2019年不仅转负，而且是大幅转负，原因何在呢？
我在2019年财报P6页上，先是找到了这样的解释说明——
（片仔癀2019年报P6截图）
公司财报给出的答案是：公司把一部分现金存成了定期，而且计划把这部分定期存款持有到期，不作为现金及现金等价物来看待，所以减少了经营性现金流净额。
看到这个解释，我脑子里马上碰出如下几个问题：
1）这笔现金具体有多大规模？
2）它是从现金流量表中的哪个科目里削减掉的？
3）它又放到了资产负债表中的哪个科目里了？
4）这种操作安排合理吗？
为了寻找答案，我马上对它当年的合并现金流量表进行了检查——
（片仔癀2019年合并现金流量表截图）
相比于2018年，2019年经营性现金流量项目下，“支付其他与经营活动有关的现金”账户，有了大幅的提高——2019年比2018年，多支出了20.45亿（24.88亿－4.43亿）。
正是这个账户的支出“异常”，直接让片仔癀的经营性现金流转为了负数。
根据标注，我们可以找到年报附注七下的第76小项，对“支付其他与经营活动有关的现金”这个账户，进行具体的查阅——
（片仔癀2019年报附注截图）
可以看到，所谓的“支付的其他与经营活动有关的现金”中，“受限的货币资金”高达18.46亿，较上年末的1.00亿，大幅拉升了17.46亿。
这18.46亿，就是片仔癀从2019年经营现金流中扣减的、用于定期存款的资金，并且，在资产负债表中，它被放进了“货币资金”账户中。
为了核实这个分析和判断，我又在2019年报中检索了货币资金的具体构成——
2019年片仔癀合并货币资金中，使用受限的款项总额期末24.94亿，较期初值6.15亿多出了18.79亿。
和上边提到的18.46亿资金大体相合。
多出的部分，可以看成是由往年的货币资金转换成定期存款而受限使用的，对分析本年度的利润质量不造成任何影响。
从经营性现金流中活生生“抠掉”的这18.46亿资金，是企业的真实现金流入，只是在流入企业体内后，被转化用途，人为地“消减”掉了。
如果加上这部分资金，则片仔癀近五年的利润获现能力数据如下——
企业2019年经营性现金流马上从－8.79亿转正为9.67亿（－8.79亿+18.46亿），净现比为0.70，核心利润获现率为0.60。
这两项数据还是不算高，但跟其他往常年份相比，完全恢复正常了。
正常情况下，定期存款，应该算投资支出，在现金流量表中从投资性现金流中核减、在资产负债表中纳入“其他流动资产”账户更合理一些。
但是为什么片仔癀偏偏要把它按“支付的其他与经营活动有关的现金”中从经营性现金流量中核减掉呢？
难道就是想遮盖下它现金回款不足的缺陷吗？
除了唬弄一下投资小白，意义不大呀？
对这一点，我始终想不太明白。
但是不论如何，我们只要有一点追根溯源的耐心，还原真相就很简单。
解决完上述扭曲因素的考察，计算出片仔癀真实的利润获现率，我们再来分析一下它的利润获现水平，为什么这么低。
我们知道，能决定企业利润获现水平的，主要集中在两个渠道，一个是销售渠道，一个是购货渠道。
总体逻辑是：销售中回收的现金多、购货中占用的现金少，则企业的经营性现金流回款就好；反之，销售中回收的现金少、购货中占用的现金多，则企业的经营性现金回款就差。
这个逻辑是底层逻辑，比较容易理解。
所以我们先来看看片仔癀销售渠道上的回款——
（片仔癀2019年应收款项数据统计）
2019年，片仔癀应收款项总计4.81亿，对当年营收57.22亿占比8.41%。
这个比例不高，说明销售中赊销的部分不多。
应收款项期末总额4.81亿，比期初的5.13亿，还减少了0.32亿，说明企业不仅赊销少，而且对以往赊销的部分，还进行了很好的回收。
顺手，我还考察了下片仔癀的应收款项结构——
（片仔癀2019年应收款项结构）
兑现性最好的应收票据占比很小，应收款项的主要构成部分，是应收账款。
这个是减分项。
但好在应收账款的总体规模不大。
然后是检查预收款项——
（片仔癀2019年预收款项数据统计）
片仔癀2019年期末预收款2.02亿，对当年57.22亿的营收占比仅3.53%。
但期末值相比期初值，增加1.12亿，说明下游现金定货的客户增多了。
总体上吧，在销售渠道上，片仔癀回款不错，赊销少，表现尚好，
下面，我们再来看看片仔癀购货渠道的占压款情况——
2019年底，片仔癀已经购入的存货和用预付款购入的原料，共计22.86亿，而应付款项总计只有2.61亿。
也就是说，在购货时片仔癀赊购的部分很少，绝大部分原料得靠现金购买。
这种购货方式，显然会占用企业大量的现金。
综合以上两方面考察，我们可以得出一个基本结论：片仔癀的净现比、核心利润获现率之所以不高，主要是因为它在购货渠道中，消耗了企业大量的现金。
结合企业的具体生产经营，我们知道片仔癀对上游的采购目标，主要是一些名贵的药材，可能比较紧缺，所以造成了企业的议价能力不足。
我们以前也讲过，企业的利润现金回款不足，并不代表企业的经营就必然有风险。
只要企业的整体现金流表现稳定、充足，就没有任何问题。
那么片仔癀的整体现金流状况如何呢？
这是片仔癀近五年的现金流总貌数据统计。
大家可以看到，过去五年，任何一年，片仔癀通过经营性活动取得的现金流入，就足以支撑得起企业正常的生产经营和投资性扩张。
片仔癀的现金流总况，是非常充沛和稳定的。
所以，你不要为企业利润回款的不足而过于焦虑。
用句俗话说就是：人家不差钱，你还是省省吧。
明明是利润中的现金含量不足，为什么企业的现金流总体又表现不错呢？
这同样取决于两个方面的因素影响。
第一个方面的影响，来自于企业产品的毛利率水平——
片仔癀近五年来的毛利率水平，始终维持在40%以上。
这意味着企业卖出10块钱的产品，只要收回60%左右的现金，就能完全覆盖得过来生产成本对企业资本金的消耗（事实上，片仔癀的核心利润获现率也就维持在0.6倍上下）。
在生产制造企业中，40%的毛利率水平，已经是中上水平了。
所以它的毛利率高，有利于它的现金回转。
第二个方面的影响，来自于企业资本开支的消耗水平——
上边讲到了，片仔癀是典型的轻资产运营模式，所以对资本开支的需求理应不会太大。
侬，我们的统计数据说明，它每年的资本开支，非常非常地低。
低到什么程度呢？
近两年资本开支对净利润的占比，居然只有4%－7%，甚至比茅台、五粮液表现得还要优秀。
一方面毛利率水平比较高，一方面资本开支又极少，这一上一下，就决定了片仔癀利润的含金量不高、但整体现金流状况依然很好。
就像村里的那些包工头，虽然有一些工程款不好要，但他们依然过得有滋有味——人品一般的，把自己的老婆养得白白胖胖跟个小肥贼似的，人品好一点的，把别人的老婆也养得白白胖胖跟个小肥贼似的。
哈哈哈，聊着聊着，腾腾爸又不正经了。
大笑三声，可以收工了。
在收工前，再交待几句：
作为股市投资者，我们对企业的分析，主要包含着两个方面的内容：一是对企业的品质进行分析，二是对企业的投资价值进行分析。
也就是我以前反复念叨的“品质+估值”。
今天的文章，主要是围绕着片仔癀的利润质量和现金流状况进行的分析，它的主题，很显然是对企业的品质。
而且，这也只是企业品质分析的一个方面。
所以，今天，好为人师的腾腾爸，只是拿片仔癀开刀，教授投资之“技”。
我并没有说现在的片仔癀到底是该买还是该卖。
估值的部分，艺术的成分更大。
那一块见仁见智。
在座的各位，都会自认为行家，我不置喙。
好了，这次是真讲完了。
清醒的，懵逼的，吐槽的，吹捧的，想在鄙地发表爱情宣言的，随便——精彩全在留言区。
留言之前请三思，因为系统只允许我放出最多100条留言来。
最后一句话——简简单单两个字——再见！
全文完。
作者简介：
我是腾腾爸，畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。
擅长用最简单直白的语言，阐述最深刻复杂的道理。
擅长做市场判断、估值判断和企业分析。
擅长撒泼、打滚、灌水、吹牛、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事。
并且喜欢用文字记录下自己的思考与操作，让时间和实践来检验自己的投资成色。