【深度解读】美国风险投资市场研究报告2021Q1
今日话题：美国风险投资市场研究报告2021Q1
编译 | 中关村天使投资研究会
翻译 | 纪君洋
校对 | 杨昭宇
中关村天使投资研究会（全称：中关村元和天使投资产业研究会）由中关村民营科技企业家协会、民营企业家群体、专业机构和行业专家共同发起成立，是经北京市民政局核准登记的非营利性社会团体法人。研究会在“大众创业，万众创新”的大潮中应运而生，以“投以助研，研以促投”为宗旨，以中国最佳创业投资中心中关村为起点，以改革开放四十年来中关村形成的强大企业家群体为依托，联合专业机构和人士，广泛学习、消化、吸收发达经济体在天使投资领域形成的理论和有效实践，研究、探索在中国的历史条件下，如何走出一条专业、落地的天使投资之路，建设更健康有序的行业生态环境。
对风险投资行业来说，2020年是创纪录的一年，到2021年开年，风投行业已打下了一个坚实的基础。这个行业没有令人失望，2021年第一季度的投资、退出和募资活动，均超过了去年第一季度的业绩。
今年第一季度，投资者向风投入股的公司共投资690亿美元，比去年同期增长了92.6%。后期阶段投资占总交易的比例达到2010年以来的最高水平，占总交易规模的75.2%。尽管占总投资份额的比例有所下降，但天使阶段、种子阶段和早期阶段的投资仍然强劲。
交易规模越来越大的趋势仍在继续。2020年第四季度的天使阶段、种子阶段、早期阶段和后期阶段的交易规模中值和平均值，都高于2020年的相应年度数据。2021年第一季度报告的首次融资为722笔，是历史最低水平，但每笔交易平均值为470万美元，又是有记录以来最高的季度数字之一。从另一个层面看，第一季度，共计167笔超大型交易（100万美元以上）完成了417亿美元的交易。且值得一提的是，2020年全年，超大型交易共筹集到766亿美元。
对后期阶段投资的关注，可能是退出交易活动激增的先兆，因为许多投资组合中的公司可能准备上市或被收购。沸腾的公开市场可能在投资者和创始人的这种积极情绪中发挥了作用。道琼斯指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数都在今年2月或是3月创下历史新高，上市股票的估值依然强劲。到第一季度为止，已有50家风投入股的公司公开上市，与此形成对比的是，2015至2020年，一季度的IPO数量在9-21家之间。
本季度的募资活动未被投资和退出成绩超越，而是以创纪录的速度进行，共计141只基金募集到了327亿美元。从目前的年度记录来看，2020年的募资总额为798亿美元。超大规模的基金继续增长，规模在10亿美元及以上的基金完成了147亿美元的募资，在募资总额中占近50%，在过去16年间，这是此类规模基金在募资总额中所占比例最高的一个季度。随着时间推移，越来越大的交易规模，可能是源自越来越多基金的关闭，因为在其他条件相同的情况下，必须开出更大的支票，才能获得同样的回报率。
生命科学领域的繁荣势头持续不减。在对疫苗和抗病毒药物重燃兴趣的基础上，第一季度的投资创下新高。科技行业也在蓬勃发展：第一季度570亿美元的投资额，是有记录以来最高的季度投资数据。此外，企业风险投资、成长型股权投资和非传统投资者参与的交易都在继续成长。
这些都是很有前景的行业趋势，不过，风投行业的整体健康状况仍在经受全球新冠疫情的影响，并非所有局面都在第一季度出现好转。以交易数量和投资金额衡量，由女性创办的公司占美国风投交易总额的比例继续下滑。SPAC对VC的影响也不确定。尽管2021年，SPAC市场以830亿美元新注册的公司开局，已超过2020年的融资总额。但投资回报、监管审查和能否获得足够数量的并购标的仍是存在的问题，以上都将是这个市场能否成功的关键。
纵然新冠疫情的阴影尚未完全消除，但全国疫苗接种工作正在顺利开展，经济已开始复苏，失业率降至6%，国内生产总值连续两个季度实现强劲增长。幸运的是，如果事情持续以当下局面发展，风投行业将再次迎来一个强劲的年份。
超大型交易进一步进入主流市场。
本季度，市场上共完成167笔1亿美元以上的风投交易，投资金额达417亿美元，这意味着，无论在数量还是规模上，2021年都很容易创下年度超大型交易的新纪录，第一季度13.5%的后期阶段风险投资交易就属于这一类别，显示了这些仅仅几年前还被认为是异常的交易，如今是如何变得司空见惯。
美国风险投资交易活动-年度数据（十亿美元）
美国风险投资超大型交易活动（十亿美元）
2021年已经出现了离群的金额巨大的退出。
本季度最大的一笔退出活动是Roblox（NYSE: RBLX）的直接上市，估值为419亿美元。展望2021年,我们预计，还有其他一些估值数十亿美元的公司将完成直接上市，包括即将亮相的Coinbase，后续可能是UiPath或Databricks，我们认为，这两家公司都在第一季度筹集了资金，为在今年晚些时候上市做好了准备。
美国风险投资退出活动占比-按退出类型
美国风险投资SPAC IPO交易活动（十亿美元）
美国风险投资投前估值中值-按投资阶段（百万美元）
美国风险投资首次融资交易活动（十亿美元）
本季度，募资市场的分化在持续。
截至第一季度，市场上已募集了13只超大型基金（5亿美元及以上），而且，本季度募集的基金中，超十亿美元的基金占比44.8%。与此相反，由于持续存在的重大挑战，尤其是暂停与LP面对面交流的影响，首次募资的基金管理人仅募集到25只基金产品，共计14亿美元。在首次募资的基金管理人募资情况不理想的背景下，有7只知名风投机构募集的单只基金募资额均超过了首次募资市场的总额。
2020年的许多募资顺风趋势持续到2021年。第一季度美国风险投资市场共募集327亿美元，涉及141只基金。如果这强劲的募资速度持续下去，2021年的募资总额将首次超过1,000亿美元。
美国风险投资募资活动（十亿美元）
美国风险投资基金募集占比情况-按基金规模
美国风险投资基金募集占比情况-按基金数量
很大程度上，强劲的募资速度是由于超大型基金（5亿美元及以上）的增加。截至一季度，我们看到，市场上已经募集了13只超大型基金，其中，十亿美元量级的基金占季度募资总额的44.8%。超大型基金的增加，加上小型、超小型基金（低于5000万美元）的大幅收缩，共同导致基金规模的中值和平均值分别达到80.0亿美元和2.352亿美元。
美国风险投资净现金流（十亿美元）
2020年下半年强劲的IPO市场，对2021年第一季度稳健的募资活动起到相当大的推动作用，因为公开市场的流动性，资本被返还给了机构投资者和LP。此外，目前许多LP仍持有大量未分配的风险投资资产，6个月内，将有134亿美元的分配形成有利的净现金流；而且单单通过投资回报，就可能证明加注风险投资配置是合理的。目前基准利率仍处于在历史低位，第一季度国债收益率上升，且随着LP重新调整资产配置策略，这些都可能在一定程度上冷却这股募资热浪。
美国风险投资首次募资基金活动（十亿美元）
与超大型基金相反，本季度首次募资的基金仍旧艰难。首次募资的基金管理人仅募资到25只基金产品，共计14亿美元。考虑到持续存在的重大挑战，尤其是与LP的线下会议被暂停，首次募集基金的管理人经历了显著的困难，因为LP更青睐且倾向于将资金投入已建立良好关系、历史业绩出色的基金管理人。从这个角度来看，本季度，7家知名风投机构筹集了个人基金，每只产品的募资金额都超过了首次募集基金的总额14亿美元，进一步巩固了知名基金管理人在新冠疫情期间取得的成功。
美国风险投资基金募资完成交易规模占比-新兴风投机构和成熟风投机构
值得注意的超大型基金包括：TCV 20亿美元的Fund XI，这是自2018年红杉资本的Growth Fund III（80亿美元）以来，市场上出现最大的风险投资基金。其他超大型基金包括：Bessemer Venture Partners的Fund XI（25亿美元）,Bond Capital20亿美元的Fund II（Mary Meeker的首只基金关闭仅两年），ARCH Venture Partners 19亿美元的Fund XI（2020年关闭了两只总计15亿美元的基金，目前不到一年）。
这样快速的节奏，再加上这些超大型风投基金的庞大规模，共同表明了LP有强烈意愿将资金投入知名风投机构的的一流基金产品，而拥有良好业绩记录的GP又有多么善于部署大笔资金。
在新冠疫情之初略有缓解后，2020年下半年，天使和种子阶段交易强劲反弹，并一直持续到2021年第一季度。
美国天使和种子投资阶段年度交易数据合计(十亿美元)
据PitchBook估计，第一季度发生的天使和种子交易超过1,500笔，这是已有数据中追踪到的最高季度交易案例数。对应的交易规模也一直居高不下，因为对于这些最早期的风险投资交易，大大小小的投资者们的兴趣不断增加。
美国天使和种子投资阶段季度交易数据合计(含交易数量预测，十亿美元)
天使和种子阶段交易规模中值（百万美元）
天使阶段投资的交易规模连续第二个季度超过10亿美元，也是唯二超过10亿数字的两个季度。这是个显著增长，此前从2016年到2020年第二季度，天使阶段投资的平均季度规模只有7亿美元。本季度天使阶段和种子阶段的交易规模中值继续增长，分别达到62.4万美元和260万美元，考虑到当前市场的竞争性质，这一点并不令人意外。
天使和种子阶段交易投前估值中值（百万美元）
在很多方面，从本质上说，天使和种子阶段投资比早期或后期更加刻板，后者的交易规模和估值区间往往更大。然而，近年来已在早期和后期阶段显现的资本繁荣，也开始在最早期阶段显露于风险投资活动中。第一季度，天使和种子阶段已完成10笔至少2,500万美元的交易。银行业务初创企业Fair筹集了其首轮融资——2000万美元的天使轮融资，估值2亿美元，该公司的首席执行官曾创立IT解决方案公司AMSYS。这轮融资属于本季度获得不少于1亿美元估值的三笔天使/种子阶段的交易之一。
美国天使和种子风险投资阶段交易占比分布-按交易规模
美国天使和种子风险投资阶段交易占比分布-按交易数量
如果将数据进一步细分，只包括初创公司的第一轮融资，交易数量和交易价值仍处于历史高位。由于公告信息滞后，季度调整后，这部分的风险投资数据将出现很大变化，我们预计，2021年第一季度将是PitchBook数据集中最高的季度之一，初创公司的首轮融资交易数量连续第三个季度出现增长。这是该行业的重要晴雨表，通过进入风投周期的公司数量来看，能凸显未来目标公司的供应是过剩或受限，目前看供应仍然充足。
尽管四分之一的趋势分散并不意味着新的趋势已经开始，但一些数据显示，近一年来，通过视频会议开展投资的方式，已开始加速主要风险投资中心以外的交易。本季度，明尼阿波利斯市的天使和种子融资比以往任何时候都多，而尽管湾区只有占比14.5%的天使和种子阶段交易，这仍是其天使和种子阶段融资最活跃的季度之一。
本季度早期阶段的风险投资交易活动继续处于强势地位，约有145亿美元的资金投入了1,170笔交易中。
美国早期风险投资阶段交易活动-年度数据（十亿美元）
美国早期风险投资阶段交易活动-季度数据（十亿美元）
尽管全球大部分地区尚未恢复到新冠疫情前的正常水平，但早期阶段的交易活动已迅速反弹，并有望超过此前几年的创纪录水平。事实上，在2020年交易数量下降之后，2021年第一季度的早期阶段预估交易数量，已经恢复到2019年新冠疫情前的平均水平，即每季度985笔交易。
美国早期风险投资阶段交易占比分布-按交易规模
美国早期风险投资阶段交易占比分布-按交易数量
美国早期风险投资阶段-交易规模四分位数分布图（百万美元）
美国早期风险投资阶段-投前估值四分位数分布图（百万美元）
随着2020年的募资活动达到创纪录水平，投资资金仍处于历史高位，GP仍在开出越来越多的早期支票。
超大金额的头部交易，则继续推高早期阶段交易的中值和平均值。第一季度早期阶段交易规模的中值、平均值分别达到创纪录的750万美元、2,040万美元，较2020年分别增长了15.3%、28.7%。超过2,500万美元的支票金额最大值一直在增长，本季度，超过2,500万美元的融资总计达到86亿美元，占所有早期阶段交易的20%以上，占早期阶段交易规模的72.7%。
有趣的是，尽管媒体大肆宣传将人才迁移到生活成本更低的地区，但在头部25笔最大规模的早期阶段交易中，有20笔由总部位于加州（12宗交易）和马萨诸塞州（8宗交易）的公司完成。即便一些企业家和投资者在迈阿密、奥斯汀等地寻找新兴的风险投资市场生态系统，但是，旧金山湾区仍是风险投资的关键地点，从风险投资生命周期的早期阶段来看，这一点依旧适用。
第一季度规模最大的早期阶段交易主要由马萨诸塞州的公司主导，一是位于坎布里奇的生物技术公司EQRx，它完成了5.7亿美元的B轮融资，这家公司致力于开发晚期肿瘤药物，提高低成本药物的可及性；二是Valo health 3亿美元的B轮融资，这是另一家位于坎布里奇的生物技术公司，专注于打造完整的小分子药物发现和开发平台；最后是Highland Electric Transportation 2.53亿美元的A轮融资，它是一家总部位于汉密尔顿的电动汽车公司，正在建造一支电动校车车队。获得收益前，这些公司在试运行阶段明显「烧钱率」高，需要大量注资，以构建研发（R&D）通道，不过，风险投资者并未避开投资这些变革性的初创公司，因为在去年的退出市场上，许多此类公司成功地为投资者带来了巨额回报。
此外，许多交易中有非传统投资者的参与，这为企业风投机构开辟了竞技场，使其能够在早期大型交易中获得一席之地。
有赖于2020年下半年的势头，本季度后期阶段预计将完成1,291笔交易，覆盖超过519亿美元的资金。这是继2018年Q4后投资金额最高的季度，且高出2018年Q4整整165亿美元（其中包括JUUL募集的128亿美元）。
美国后期风险投资阶段交易活动-季度数据（十亿美元）
美国后期风险投资阶段交易活动-年度数据（十亿美元）
本季度也有几笔10亿美元的交易助力新纪录，包括紧随Gamestop之后的Robinhood（34亿美元），以及电动汽车制造商Rivian Automotive 27亿美元的F轮融资。更值得一提的是，在第一季度的新一轮融资中，Stripe筹集到6亿美元，公司市值达到950亿美元，成为美国风险投资入股的估值最高的公司。
这些佼佼者的融资成功，延续了在2020年的不确定性中所体现出的追求高质量的趋势，投资者希望拥有他们最有信心的公司的股权。这也引发了关于超大型交易（1亿美元及以上的风险投资交易）激增的讨论，这类交易在第一季度完成的速度极快，本季度共完成了167笔，投资金额达到417亿美元，这意味着，无论是数量还是规模，2021年都很容易创下年度超大型交易的新纪录。这还意味着第一季度记录的13.5%的后期交易属于超大型交易，解释了这种仅仅在几年前还被认为是异常的交易，如今是如何变得司空见惯。
美国后期风险投资阶段交易占比分布-按交易规模
美国后期风险投资阶段-交易规模四分位数分布图（百万美元）
美国后期风险投资阶段-投前估值四分位数分布图（百万美元）
目前，退出市场活动已延伸到验证后期阶段企业的估值，表现为退出时的估值上升。过去15个月间，SPACs（特殊目的收购公司）的爆炸式增长，可能会给后期阶段投资市场带来好坏参半的结果。作为一种以后期企业为标的的新资金池，SPACs可能是风投投资者获得流动性的另一种途径，但它们也有可能推高后期阶段的定价，因为SPACs直接与后期阶段风投市场竞争。由于SPAC试图达成交易的热潮，至少未来几年间，这将是投资者在后期考虑的因素之一，往后时间将证明SPAC市场是否仍会像目前一样活跃。
与生态系统中的其他环节一样，退出市场表现强劲，预计将由447个退出交易中释放出1,181亿美元的流动资金。
美国风险投资退出活动-年度数据（十亿美元）
金额巨大的离群交易，仍是保持过去两年间退出记录的关键因素，2021年已发生了几起这种引人注目的退出。一季度最大的退出案例是Roblox的直接上市，其估值为419亿美元。我们预计，2021年还会完成一些数十亿美元的直接上市案例，包括即将登场的Coinbase，之后是UiPath或Databricks，就我们来看，两家公司都在第一季度募集了资金，为今年晚些时候上市做铺垫。
过去几个季度，直接上市仍略显低调，但我们依然相信，由于能够节省时间和成本，那些最有价值的企业将继续利用这种便于获得流动性的退出方式。
美国风险投资退出交易占比分布-按交易规模
美国风险投资退出交易占比分布-按交易数量
美国风险投资退出活动季度数据-按退出方式（十亿美元）
本季度，更丰富的公开上市市场也保持强劲，占季度退出规模的90.1%，与2019、2020年的记录相当。传统的IPO依然取得了成功，特别是销售终端贷款机构Affirm（NASDAQ: AFRM）和医疗保险初创公司Oscar（NYSE：OSCR）的IPO，其估值分别为106亿美元、65亿美元，以及服务提供平台Tuya Smart （NYSE：TUYA），该公司以108亿美元的估值上市。
注：PitchBook一个研究方法上的细微更新是从「IPO」到「公开上市」的分类变化，以适应我们追踪风投入股的公司向公开市场转换的不同方式。为让读者对上市公司形成更全面的了解，更新的分组包括：首次公开发行（IPO）、直接上市和通过SPAC进行的反向收购。
而这些退出可能是最有价值的，生物技术和制药初创公司继续保持自2020年起的退出势头，共有24家通过传统IPO或SPAC合并的方式实现退出上市，占本季度上市公司总数的48%，凸显了这些退出案例对上市公司总数的重要性，以及生物技术投资者获得流动性的关键途径。
对风投投资者而言，公开市场需求至关重要。与前述24家上市公司相比，本季度仅完成了9笔生物技术领域并购。从历史情形看，并购和公开上市的案例数量更接近于对等，只是在近期公开市场投资者需求增加，以及SPAC繁荣的推动下，局面才变得更有利于公开上市。
截至第一季度，并购活动总体上保持了活跃步伐，市场上共完成212笔并购案例，价值106亿美元。虽然我们记录了三起估值超10亿美元的并购退出案例，但过去两年中，大规模的退出主要靠公开上市，这削弱了成功并购退出对于整体统计数据的影响。
不讨论SPACs，就不能算是对2021年第一季度风险投资退出活动的合理调研。如今，SPAC IPO的爆炸式增长已持续一年甚至更久，这些空白支票投资工具的收购活动终于开始渐渐到来。随着Clover Health（NASDAQ: CLOV）, Chargepoint （NYSE: CHPT）, Metromile（NASDAQ: MILE）, AppHarvest （NASDAQ: APPH）等数十家公司相继完成交易，这条退出路线的案例可能会越来越多，进一步影响今年剩余时间的总退出规模。
鉴于第一季度SPAC IPO的速度非常快，至少在2022年底之前，SPAC的收购活动应该会继续保持势头。我们预计，这种加速的活动将对退出估值和后期阶段风投估值产生重大影响，特别是在SPAC合并模式倾向于聚集的特定行业/商业模式中，如电动汽车领域。
如果说有什么故事能概括当前的风险投资市场，那么，非传统投资活动很可能就是其中之一。
美国风险投资交易活动-非传统投资者参股交易季度数据（十亿美元）
美国风险投资交易活动-非传统投资者参股交易年度数据（十亿美元）
2020年结束时，无论是交易数量还是交易规模方面，非传统投资者的参与都创下了纪录，交易超过4,000笔，金额超过1,250亿美元。事实上，第一季度这些机构的活动基本保持了去年的势头，从其交易数量来看，我们预估这将是非传统投资活动最活跃的季度。
美国各风险投资阶段中非传统投资者参与的交易数量
美国风险投资中各类型非传统投资者参与投资占比-按交易规模
美国风险投资中各类型非传统投资者参与投资占比-按交易数量
美国风险投资交易活动中CVC参与情况（十亿美元）
非传统投资者参与的交易规模尤其惊人。2020年投出的1,660亿美元中，有高达75%，即1,250亿美元，均来自非传统投资者参与的交易。该比例在第一季度更加有所上升，78.6%（542亿美元）的交易规模来自非传统投资者参与的交易。作为参考，2020年第一季度，非传统投资者参与的风险投资交易规模，超过了数据记录中2013年之前任何一年整个风投市场的交易总规模，甚至能一路追溯到互联网热潮时期。
风险投资市场中，非传统投资是重要的模式，不仅因为他们参与了大量的交易，也因为他们推动了企业更长时间保持私营，以筹集更多资本，并继续增长的趋势。
尽管近年来募资达到创纪录水平，但目前出现的大型后期交易中，仍需要非传统资本的介入。仅在2020年，就有1,114亿美元的非传统投资资金进入后期阶段，比这一创纪录年份的募资总额还多300亿美元。
值得注意的是，第一季度的交易中，后期阶段的交易数量超过早期。据估计，后期阶段为1,291笔，而早期阶段为1170笔，这不是风投行业的典型常规数据，而凸显了风险投资生命周期的延长，这使得非传统投资者可以从这新的投资领域中获益，而大多数风险投资者，则由于资金规模的限制而无法参与其中。
还应指出，对许多非传统投资者来说，等到一家公司上市后再投资，可能意味着错过数十亿美元的估值增长。例如，2021年上市公司的平均估值为31亿美元，而2015年仅为5亿美元。