完整讲座文稿 | David Swensen谈投资管理中的创新

David Swensen EvolutionNotRevolution 2021-03-30

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公众号：EvolutionNotRevolution完整讲座视频|耶鲁基金操盘手谈投资管理中的创新

耶鲁基金资产配置最新趋势

rolayla，公众号：EvolutionNotRevolution推荐两本投资管理的书

David Swensen教授：

让我从一个相对争议的话题开始。投资管理业务，当剥离种种表像追溯到其本质时，其实非常简单。为什么这么说？如果我们今天在这里分组，把你们分成四人、五人或六人的小组，让你们讨论在长期投资组合的管理中，真正重要的是什么，我想所有小组都会得出非常相似的结论。如果进行长线投资且存在股权偏好，那么从长期看，股票是上涨的。鲍勃·希勒（金融市场一课主讲教师，金融学教授，《非理性繁荣》一书作者）的朋友杰里米·西格尔有一本著作，标题很简单－《股票长线法宝》，你们都知道，该书是指定书目。

另一个需要讨论的话题是，分散投资很重要。事实上，任何一个读过金融基础教材的人，任何一个以正常思维来考虑投资问题的人，都知道分散投资是投资管理的一条重要的基本原则，事实上，哈里·马科维茨就把分散投资比喻为“免费的午餐”。我们都学过经济学入门课程，知道世上没有免费的午餐这回事，但马科维茨称分散投资是免费的午餐，给定回报率可以降低风险，给定风险水平可以提高回报率。听上去不错，相当简单是吧！两个原则，长期投资中的股权偏好以及分散投资。

鲍勃在介绍中提到，我1985年刚来耶鲁时，已经在华尔街待了六年，完全没有任何投资组织者的经验，我觉得那样也挺不简单的，那时我在耶鲁要管理上十亿美元的投资组合。在当时，那是笔巨款，而我却没有任何投资组织者经验，我该怎么做？一种我认为比较实际的做法，就是关注周围的人在干什么，于是我观察了各个大学是如何进行资产配置的。结论是，19世纪80年代中期的捐赠资产50%用于普通股投资，40%用于美国债券和美元现金投资，10%用于其他投资。我观察和思考发现其中并无玄机，你将半数资产投资于单一类别美国普通股，另外40%投资于债券和现金，于是90%的投资都在本国有价证券中，仅10%用于比如不动产、风险资本或私募股权投资，这一小块几乎对投资回报没有什么作用。抛开惯常思维和传统做法，我们在耶鲁开创了一条新路，一条我认为从根本上改变了机构投资管理方式的新路。

几年前，我写了《机构投资的创新之路》一书，我用这个大胆的标题，原因是我们已经从传统模式，即50%股票、40%债券和现金，转变为更加倾向权益和更加多样化的投资模式。今天我想讲的就是，我们如何从传统模式转变为所谓耶鲁模式，我想要透过讨论可用的投资工具来讲述这个过程。不论是对机构投资者还是对个人投资者，这些工具是相同的，讲讲我们如何应用这些工具，以及这些工具怎么发展成现在的投资组合。这些工具是资产配置、市场时机选择和证券选择。

首先，资产配置主要是指你的投资组合包括哪些资产，以及每种资产所占的比例。第二，市场时机选择涉及偏离长期资产配置的短期操作。第三，证券选择，说的是如何管理每个单独的资产类别。你是应该持有市场投资组合，指数化资产，获取与市场一致的回报率，还是积极管理每项资产，力求获得市场水平以上的回报率，以及风险调整后的超额收益。

一，让我们从第一点开始，资产配置。

我认为，人尽皆知，资产配置是投资者可用的工具中最重要的工具。事实上，我们普遍相信资产配置是最重要的工具，以至有人得出结论，资产配置是最重要的工具，已经算是一条金融学定理了。事实上，资产配置的核心地位还称不上是金融学定理，但它确实已不仅仅是对我们行为的描述。

耶鲁现在的资产已经与1985年开始时的十亿美元不可同日而语，昨天上午我拿到的估算报告称，我们的资产已达225亿美元，不错的业绩。如果我今早下课之后回到办公室，把耶鲁的225亿美元全部投资于谷歌股票，资产配置在这种情况下，对耶鲁的回报率就没有多少影响了。事实上，在这种情况下，证券选择将决定回报率，谷歌股票在从买入到卖出这一段时间里的走势，将决定耶鲁的回报率。或者，如果我回到办公室把耶鲁的225亿美元投资于即日平仓的债券期货，在这种情况下，证券选择不会影响回报率，资产配置也不会影响回报率，回报率仅仅取决于我选择买卖期货的市场时机能力。

当然，这两种做法我都不会选。我不会用耶鲁的全部资产买谷歌股票，我也不会用耶鲁的全部资产买债券期货。一方面是因为这对我个人不利，一旦人们发现我搞这样的投资，我肯定会被炒鱿鱼。更严重的是这对学校不利，这么做不合理。实际上，耶鲁会继续保持一个相对合理多样化的投资模式，来进行多种资产的投资。当你观察每一种资产，比如国内股权、国外股权、债券、不动产、绝对收益和私募股权这其中每一种，比起单一交易或单一证券风险都是相对分散的，因为在这种情况下，资产配置是学校投资回报率的支配性的决定因素。因为持有相对稳定和相对分散的投资组合，证券选择不再是决定投资者回报率的重要因素，而市场时机选择也不会成为决定回报率的重要因素，能决定回报率的只剩下资产配置，它将决定机构投资和个人投资的回报率。

罗格·伊博森是我和希勒在管理学院的同事，他在回报率来源的研究方面做了大量的工作，得出结论－机构投资中，超过90%的回报率变动要归因于资产配置，我想这是罗格·伊博森的文章里面被人引用得最多的结论，我认为他的研究中更有意思，也更简明的一个结论是，超过100%的回报是由资产配置决定的。这怎么可能？资产配置怎么能决定100%以上的投资回报？唯一的可能性就是证券选择和市场时机选择给机构和个人带来的是负的回报。其实很好理解，想想看，投资者群体可能由于证券选择决策失误而蒙受损失。

如果证券选择是一个零和游戏，赢方赚得的金额等于输方赔付的金额，谁赢谁输取决于双方投资在证券选择后的表现。这听起来确实像个零和游戏，但如果考虑到交易行为会对市场产生影响，交易时要支付佣金，以及要经常支付可观的金额给顾问们，不论是共同基金经理还是机构基金经理，系统中就会有损耗，这就导致了从投资者整体来看，回报可能出现负值（因此有人称证券投资是负和游戏）。同理，市场时机选择，我的意思是，在长期策略下进行短期操作就需要进行交易，而交易是昂贵的，非常昂贵。不仅需要考虑直接成本，还要考虑支付给帮你做决策的顾问们的费用，因此资产配置能解释100%以上的回报也不足为奇了。对投资者整体来说，市场时机选择和证券选择是有代价的，降低了总的投资回报。

讲一点稍稍离题的内容，我发现过去二十年中，这种损耗，减损资本所有者收益所得的系统性损耗有相当巨大的增长。想想差不多20或25年前，对冲基金刚出现时，它就像雷达屏幕上的一个小点。如今，对冲基金是基金管理体系重要的一环，那些对冲基金经理的收费远比证券投资经理的收费高，系统的损耗大约1.5%或2%的管理费率，用来支付给对冲基金经理，加上20%的利润提成，显著减少了资本所有者可以得到的回报。

现在，被动地进行资产配置（如指数基金配置）所获得的回报，与活跃主动的投资者所得到的实际收益，两种方式下收益数字之间的差距，随着时间的推移变得越来越大，在为提供投资管理服务的公司带来越来越丰厚回报的同时，也使得雇佣外部顾问的投资者所得到的回报越来越少。言归正传，我们来看看资产配置。它是投资者决策的核心，这一观点的基础是什么。

我们已经讨论了两点。其中假设性的一点，我在课程刚开始时，提出划分小组进行讨论时就已经讲到了。第一，股权偏好。先回到管理学院的罗格·伊博森所进行的开创性研究，描述了在相当长的时期内，资本市场的收益情况。我想你们已经读过《长期股票投资》，见过长达200年的资料。罗格·伊博森的数据可追溯至1925年，这些真实的数据在我们开始应用均值-方差优化模型之初，也曾被用于分析模拟之中。为了求出耶鲁投资的合适配置，相信大家很熟悉以下计算。

如果你在1925年底把一美元投资于各种资产，然后持续持有这种资产，比如，81年时间直到2006年底，你用一美元买了短期国库券，最终你的投资会翻19倍，听上去很不错吧？81年后你的钱翻了19倍。但是如果考虑通货膨胀，在此期间侵蚀了11倍的收益，而且如果你是像耶鲁这样，减去通货膨胀调整到实际回报后再论支出，那么将钱投资于短期国库券不会让你赚得多。

假设你愿承担更多风险，将一美元投资于债券市场，经过81年时间，你翻了72倍。现在看看剔除通货膨胀后，可供消费的真实回报率。

当你转变投资方式，从借钱给政府，即透过短期债券或长期债券的形式，变成投资于股票市场，回报率的差别会大到让你吃惊。仅仅将钱投资于一个多样化的普通股组合，你就会获得本金的3077倍。

如果你愿承担更多的风险，将钱投资于小盘股组合，你就能获得本金的15922倍。股票的收益率远远超过债券，小盘股的收益差不多16000倍于本金，而大盘收益也翻了300倍以上。相比长期债券的72倍和短期债券的19倍。

（美国喜马拉雅管理资本董事长李录也提到这组数据和论点）

这种差距会让你怀疑，分散投资是否有意义？我的意思是，我为什么这么做？如果股票收益能有16000倍，为什么还要买债券？债券72倍的收益看起来像在拖后腿，为什么还要投资于债券呢？这个问题，特别在20世纪80年代末，对我个人而言是非常重要的，因为那时我们正试着为耶鲁设计一套合理的投资组合。如果这套合理的投资组合只包含识别高风险资产，并把所有资产都投到比如小盘股，投资委员会花不了多久功夫就会明白，他们不必花钱雇我来做投资，他们自己就可以。如果他们不雇我，我就没有任何收入来养活妻儿。因此，投资远不仅仅是识别高风险资产，投资其中，然后就放任自流。

我进一步查看了罗格·伊博森的资料，诸多例子都能说明这一点，但是印象最深刻的，发生于1929年10月的那次股灾崩盘前，市场达到峰值时，投在小盘股里的每一分钱，到了1929年底都会损失54%，到1930年底又损失掉38%，到1931年底资产再损失掉50%，到1932年6月份再损失掉32%。于是，市场峰值时，价值一美元的资产到32年谷底时就只剩10美分了。当一块钱变成一毛钱，你会说，得了吧，这太荒谬！持有这些高风险的小盘股对我而言没什么好处。那么你要是卖掉小盘股，又会把钱用到哪呢？购买长期国库券还是短期国库券呢？当然，绝大部分投资机构，在上个世纪30年代以及40和50年代就是这么做的。

只要人们还记得在大萧条期间，股市崩盘的痛苦经历，人们都会觉得不要持有风险资无论对信托机构还是对个人来说，这种叫股票的高风险玩艺没任何好处。事实上，我看过一些当时的文章，一些很受欢迎的文章，有一篇是《周六晚间邮报》中的文章，主要是说不应该把股票叫做证券（英文是security，也有安全之意），用这么个有安全含义的词太荒谬了，它们应该叫做危券，因为风险实在是太高了。不过，这个看法来的非常不是时候。如果你在1932年6月买一美元小盘股，那么到2006年底，你的收益将会有159000倍之多。就在最好的投资机会来临的时候，人们对股票市场看空的程度却刚好达到顶峰。

对于长期投资者来说，股权偏好的存在是长期投资获利的重要基础，但是分散投资也很重要。你必须把手中持有的风险资产限制在一个合适的比例水平，并且即使到了最差的市场环境下，你依旧能够承受这些风险资产。

二，接下来我们讲第二点，市场时机选择。

这里我要引用一个观点。数月前，我以前的一些学生，还有以前的同事，在耶鲁俱乐部举办了一次精彩的派对。20世纪80年代我刚到耶鲁时经常上大型课程，而且我在讲课的最后，总会提及凯恩斯的《通论》，从这个我认为是最优秀作家之一的凯恩斯的著作里，引用一些关于投资管理的内容，我用过的那本已经翻烂了。实际上，那是本平装版，我想书脊也不知断了八处还是十处。组织派对的人还记得，在派对上把这本书给了我作纪念，这让我怀疑他们是不是在暗示我应该退休了？感觉那就像是个退休派对。我觉得自己离退休应该还远着吧！作为礼物，他们送了我凯恩斯的《通论》第一版。（注：也有很多投资者认为经济学家凯恩斯应该算是知名投机者，而且凯恩斯不喜欢长线投资，其经典格言：In the long run, we are all dead.）

后来有一次我在坐火车回纽黑文的路上，无意中翻到这么一段话。凯恩斯写到－向批发转型行不通也不合宜，大多数试图晚卖或晚买的人，或者经常既晚卖又晚买的人会损失惨重，而且变得心神不定，还特别喜欢投机。他说的完全正确，我写的第一本书，我已经提到过了，《机构投资的创新之路》，讨论了机构投资者所面临的挑战。随后，我写了《不落俗套的成功》，是关于个人投资者的。在这本书里，我对2000年3月网络股暴跌时，共同基金购买和销售中的个体行为做了研究。我选了十个表现最好的投资网络的基金，分析它们1997至2002年的收益情况，我觉得这是个意外的起点。这十个表现最好的网络投资基金，从1997年到2002年时间加权回报率是每年1.5%，基金一路涨涨跌跌，但算下来回报率每年还是正的1.5%。时间加权回报率是你在招股说明书中，或是在广告中会看到的数字。你会说，没什么大不了，既没损失也不违法。还有另一种考察回报率的参数－货币加权回报。货币加权回报实际上是描述基金参与者收益的一个更好的指标。

货币加权回报率显然是把现金流入以及流出考虑在内，当你关注货币加权回报时，你会发现，有137亿美元都用于投资这些基金。这137亿美元的投资中99亿都蒸发了，所以投资于基金的这笔钱损失了72%，因为共同基金的收益还涉及到缴税的问题，所以你会有张税单，上面写着基金的收益部分该缴多少税，即使在实现收益的期间，你并不持有基金股份，但还是要缴税。所以，除了损失的99亿美元以外，基金中的另外33亿美元还是有收益的，占投资金额的24%。那么，雪上加霜的是，你损失了72%还要拿张税单，告诉你剩下的24%还要缴税，不是什么让人高兴的经历。

在我写完这本书之后，晨星公司对他们跟踪研究的每种股权资产做了更进一步的研究，其中一共是17种股权共同基金。将它们的货币加权回报率和时间加权回报率进行比较，发现这17种基金中的每一种货币加权回报率都是低于时间加权回报率的，这是怎么回事呢？这与这些投资者，和网络技术基金蒙受损失的道理是一样的。基金上涨后他们买入，基金下跌他们就卖出，当你高价买入低价卖出时，是很难产生回报的，不管你有多大交易热情或有多大交易量。晨星公司这一研究结果，谴责了个体投资者的市场时机选择能力。

投资者都一窝蜂似的，上涨之后才买进，下跌之后才卖出，对于波动最大的那些基金问题更严重。在晨星公司所称的“保守配置型基金”中，每年大约存在0.3%的缺口，看起来这不是个巨大的数字。明显地，当你希望获得高于市场水平一到两个百分点的回报率，却由于抓不住市场时机，而每年亏个0.3%就很糟糕了。但是如果你关注科技投资基金，十年间，货币加权回报率和时间加权回报率间的差距是每年13.4%，这是非常夸张的。按13.4%复利算一下10年期的结果，你会发现，在招股说明书和广告里给出的，用来反映投资机构实际业绩水平的时间加权回报率，和货币加权回报率数字之间有着巨大的差异。我不仅在批评个人投资者，我也要批评机构投资者。我为第一本书《机构投资的创新之路》所做的其中一个研究，是关于1987年10月那次股灾前后，各种捐赠和基金的表现。之前我提过1987年10月的股灾，但没有详细解释具体情况。秋季学期我仍然会在经济系开一个关于那次股灾的研讨班，当我提到1987年10月所发生的事，我环顾整个教室，意识到1987年在座各位可能只有三四岁，还没有读过那时的《华尔街日报》。

那就给你们说点来龙去脉。那次股灾确实相当惊人（俗称黑色星期一，见下图道琼斯指数走势），根据我的估算，那次波动偏离均值有25倍标准偏差之巨，落在一个标准偏差之外的机率是1/3，两个标准偏差之外的机率是1/20，三个标准偏差之外是百分之一，而八个标准偏差的偏离就意味着六万亿分之一的机率，你根本无法想像出一个数字来描述这个偏离25倍标准偏差的事件。对我们普通人来说，这是个难以想象的天文数字。实际上，这次股价暴跌，股价一天内的跌幅，当然，在美国国内，要看你参考的是哪种股指，但基本上一天之内暴跌21-22%。有趣的是，其他国家主要资本市场要是出现这么大幅的暴跌，就关门大吉了吧！股价一天之内有如此程度的暴跌本来是根本不可能的，当然，这只是股价上的变化，整个经济或是各个上市公司并没有发生根本的变化，它仅仅是一个金融事件。

请看1987年7月-1988年1月道琼斯指数走势。

当股价下跌，顺便提一下，债券价格会上涨。当人们卖出股票，钱就去了别的地方，流入了债券市场。1987年10月19日，长期国债的价格大幅上升，于是股票更加便宜，债券更加昂贵，你会怎么做呢？你肯定买贱卖贵嘛！但那时捐赠和基金在干什么？如果你去看看他们那时候的资产配置年报，1987年6月，权益资产的比重达到15年来的最高点，70年代股票投资一直萎靡不振，多头市场在1982年才露端倪。历经五年多头市场，人们越来越兴奋起来，股市持续攀升，权益投资达到了15年来的最高点。当然投资股票的钱不是凭空变出来的，于是债券投资所占比例跌至15年来最低。

1988年6月底前夕，股票投资比例降低。当然降低的不只是股票投资比例，比起1987年10月19日崩盘时的股价跌幅，股票投资比例的降幅更甚，同时资产配置中的债券投资比重，以高于当年债券价格上涨的速度有了显著增加。你能得出的唯一结论是，这些本应很有经验的机构投资者，在11月、12月和1月间甩卖股票，因为他们怕了，并且在10月、11月和12月购进债券，可能是因为他们担心或者是他们太贪婪，情绪主导了投资决策，而不是理性的经济学计算。代价是巨大的，不仅仅是卖掉股票和买进债券的直接交易成本，这些机构直至1993年，整整六年时间才恢复到1987年10月崩盘之前的债券投资配置，这就是史上最旺多头市场之一的来龙去脉。当然，估量一下这段从1982年到2000年的多头市场，有些人会说，2000不是结束，我们仍处于多头市场中。但不管你怎么算，整整六年时间处于多头市场之中，大学的基金由于1987年6月那次崩盘的影响，过度投资于固定收益债券。

股灾的教训是，别指望靠市场时机选择赚钱，因为进行市场时机选择往往是感性因素起推动作用。恐惧、贪婪、追涨、失望、杀跌，对比理性行事适度增持有吸引力的资产，而后逆风而行将资产卖出－即使资产业绩良好。

三，最后一个收益来源－证券选择。

我们已经讨论过证券选择是个零和游戏，要增持福特公司股票唯一途径，就是找一个想要减持福特股票的人，两方中只有一方能做出正确的证券选择，之后的业绩表现可判输赢，而且赢方赚的钱就等于输方赔的钱。但是交易本身会产生巨大的成本，事实上，当把付给投资经理和对冲基金的费用都算进去的话，这个游戏的成本越来越高。所以，考虑到市场冲击、佣金、规费，这一零和赛局变成了负和游戏。

当你看到金融机构的投资回报率时，你看到的就是你所期望的，这是来自罗素公司的十年资料。道琼威尔希尔5000指数截至2005年6月30日的10年间，该指数年收益率为9.9%，而主动管理型股权基金的年平收益率为9.6%，我们落后30个基点。可能平均每个机构都会落后30个基点，这就有点像沃比冈湖效应（即高估自己，源自盖瑞森·凯勒(Garrison Keillor)虚构的草原小镇，那里所有儿童的智慧都高于平均水平。这个心理学效应是说大多人都认为自己高于平均水平，但事实上不可能），大家都觉得自己能高过市场平均水平，30个基点会赶上的，不算什么大的差距。当查阅这些主动管理型基金经理留下的历史收益记录时，有个很重要的现象，的确如此，不论你在观察可接触到的基金经理个人，还是观察一些机构资料，就像我刚引用过的那些，这个现象就是生存偏差。

那些用于分析过去10年市场的数字，只能来自于目前仍在营业的公司，在这10年间可能有很多企业已经破产，你们认为哪些公司破产了呢？肯定不会是那些业绩良好的公司。当你去观察基金市场，会发现问题更严重，因为基金管理公司会玩一个偷梁换柱的把戏。如果他们旗下有一支表现不佳的基金，他们可能会让基金退市，当然这种情况不常发生；更常见的做法是，把运作不佳的基金合并到另一只表现良好的基金中去，于是运作不佳的基金消失了，改头换面以优异基金的形式出现，其优良的记录可以用来做基金销售的依据。于是当我们去查阅统计资料时，只能看到资产规模巨大，且运作良好的基金，那些运作不佳的基金随着合并与它的纪录一起消失了。

生存偏差有多重要？看看罗素公司的资料，我引用了从1996年开始截至2005年6月30日的十年收益。在1996年有307位经理人公布收益，到了2005年底只有177位经理人公布收益，130位经理人消失了。其实失败的经理人超过130位，因为除了“生存偏差”之外，还有称为“回填偏差”的影响，即在10年期开始后，每出现一位新的基金经理，不仅是新的业绩数字会进入数据库，新经理的历史记录也会填入数据库。那么数字会向哪个方向变化呢？当然是会让指数起点偏高，因为经理人倾向于提供那些举手说，找到有趣的新方法来管理国内股权投资，或其他投资的、成功的历史资料。

生存偏差去掉了那些糟糕的记录，回填误差又加入了一些好的记录，这两点都会导致主动管理型基金的收益总体数字上显得比实际情况要好。因为就这个例子来说，其中有很多因素与机构投资者的平均资历无关，有些时候投资者的数量很大，像2000年市场的流动性很大，因为在那一年互联网泡沫破裂，看看国内证券的收益。2000年公报的平均收益率是负3.1%，如果把时间快进至2005，5年后公报的2000年平均收益变成了1.2%。因此在生存偏差和回填偏差的共同作用下，造成了两个收益率之间4.3%的差值，2000年期的公告中这个数字为负3.1%，但是如果你去查2005年公告的数字，坏记录已经调整而消失，有利的投资记录被加入，转瞬之间，年平均收益升至1.2%。这极其重要，因为当你看这些数字时，刚才说过基准收益是9.9%，但是主动管理型基金经理人的平均净利润只落后了30个基点，或者说0.3%，你可能会说这个游戏我不介意玩一玩，那么如果你算上生存偏差，你会发现缺口不是0.3%，事实上是2%。

换句话说，如果你比市场多赚了1或2个百分点，再减去整整2%，是非常让人沮丧的。以上就是生存偏差和回填偏在相对成型的国内股权资产投资中带来的问题。在相对新鲜的投资领域，你会发现这个问题更加严重。比如在对冲基金领域，为什么是这样呢？如果对冲基金在15年前就变成主流，那么你会在它们的历史记录中看到什么呢？你只会看到在这15年的历史数据中，所有对冲基金都有着极佳的回报，这都是事后调整确认的，至少对于国内股市来说。当你回顾10年前的收益率，会得到一个非常稳定的基准数字，所以生存偏差和回填偏差会是对冲基金领域里一个相当重大的问题。

伯特·麦基尔写过一本书叫《漫步华尔街》，如果不在你们的阅读清单中，应该赶紧加上，好好看一看，因为书写得实在生动有趣又发人深省（不过该书的最后结论是主动投资不如买指数基金）。看看生存偏差和回填偏差在对冲基金领域的影响，他取样了一组对冲基金，是1996年的331支，到8年后的2004年，其中的75%都消失了。分析这个特定的样本，他估算其生存偏差每年达到4.4%，回填偏差每年达到7.3%，因此我们说这组基金总体上，大概产生了略高于10%的收益率，他算出的数字是每年11.7%。结合了生存偏差和回填偏差，罗杰·伊博森研究了更大的样本组，3500支基金10年间的表现，算出其生存偏差是每年2.9%，回填偏差是每年4.6%。

大量机构基金和个人基金都将进入对冲基金领域。看一下过去5到10年间，公报中的对冲基金年平均收益率，普遍来说是12%、13%、14%，在伯特·麦基尔的资料中超过11%的年平均收益，在罗杰·伊博森的数据中，7%到8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差来解释。如果你从公布的数字中减去这些偏差因素，投资者投资于基金所获得的实际收益率是很低的，可能只有0.5左右，远远低于人们预期的，承担了如此大的风险后，主动管理型基金经理的回报预期。

我想说的最后一点是就以证券选择而言，运气也会带来一些差别。一旦你决定了要当主动管理型基金经理人，努力追求高于市场收益的策略，你会如何决定？在哪些方面投入时间和精力？理论上说，如果你想获得优于市场水平的收益，在时机恰当时你就能做到战胜市场，何时机会最佳？当资产不是有效定价时，就是最佳机会。怎么知道资产何时无法有效定价？遗憾的是，金融经济学家们还没有任何市场有效性的具体量度工具，但我认为是有方法可以帮你从众多主动型基金经理人的收益情况中，鉴别出那些未能进行有效定价的资产。

如果某种资产的构成都是有效定价的，那么就很难产生超额回报。事实上，如果资产都是有效定价的，那么根本不可能获得任何超额收益。如果你主动一搏，要从市场中获利，那么无论得失都只能靠运气了。在面对有效定价的资产时，基金经理会怎么做呢？当然，他们就不会搏得太大，搏大了可能会侥幸那么一次、两次或三次，但最终运气是会用完的。当时运用尽，他们只有公布坏的结果，然后被解雇。

如何在这个行业生存？想存活就要关注很多，比如市场，哪个市场是有效定价的？一般来说，债券市场，尤其是优质债券可能是最容易定价的，只是数学游戏，对于政府债券不必担心会有违约风险。一般来说，没有必要去担心期权性风险或赎回条款，就只是数学游戏。每六个月你会收到一次利息，当债券到期，你可以赎回本金，所以对于政府债券或者优质债券，超额收益的空间不大。

其他市场是如何运作的呢？这里的其他市场是指很难有效定价的那些市场。事实上，甚至也许没有一个指标能用来衡量这些市场的投资结果。想想风险投资领域，如何掌控风险投资领域？你不能，它是非常特殊的。如果你做的是早期创业投资，你是在支持创业者及其创意，而他们可能正在不起眼的地方白手起家，比如硅谷崛起的故事。实际上许多其他地方也有类似的例子，但是对于风险投资者来说，指数化风险资本市场是绝对不可能的。如果观察一下主动管理型的基金经理们，和他们的投资收益分布，我想它会告诉你一些信息。哪些资产是有效定价？

如我之前所示，如果观察债券市场中的第一和第三个四分位数（四分位数，Quartile，即统计学中把所有数值由小到大排列并分成四等份）三个分割点位置，分别就是三个四分位数，考虑十年期的主动型的收益，截止于2005年6月30日，在债券这个固定收益市场，第一和第三个四分位数每年只差0.5%。这是个极其紧凑的收益分布，半数基金收益都集中于0.5%大小的区间。如果你转而观察难以有效定价的市场，比如大盘股，第一和第三个四分位数相差2个百分点；小盘股比大盘股更难定价，第一和第三个四分位数的差距有4.7%；在对冲基金中，这个差距有7.1%；不动产投资中的差距是9.3%；杠杆收购中是每年13.7%，以上都是十年期收益。我们现在谈的是一些显著的差距，当然在最无法有效定价的风险投资领域，第一和第三个四分位数之间的差距可以达到43.2%。

如果我想主动地管理我的投资组合，是否应投入时间和精力专注于战胜债券市场呢？即使你能找到一位一流的经理人，但在债券市场收益中，第一和第三个四分位数之间几乎没有区别。还是说我应该投入时间和精力去找一流的债券经理人？一流的不动产或杠杆收购经理人，或者一流的风险投资经理人？我想答案是相当明显的，你应该投入所有的时间和精力去追逐最不能有效定价的资产，因为在那里才能透过一流的风投经理人，获得巨额的投资回报。而在债券市场，即使债券优质、经理人一流，回报微乎甚微。

总而言之，在资产配置方面，你要创造一个股权导向的多元化投资组合，别太寄望于市场时机选择。证券选择方面，要考虑自身能力与市场有效性，从而决定是采用被动型管理，还是主动型管理。耶鲁是如何实践这些原则的呢？我们当前的投资组合中，11%是国内股，15%是国外股，4%是债券，所以传统有价证券占总资产的30%，由对冲基金组成的绝对收益组合，是为了实现非相关收益占了资产的23%。不动产投资包括木材、石油、汽油、房地产，占资产的28%；私募权益，包括风险投资和杠杆收购，占资产的19%；因此资产的70%分布于绝对收益组合、不动产、私募权益等广泛的投资品种中。

如果用今天课程开始时所讲到的原则来检视一下耶鲁的投资组合，即权益导向和投资多元化，那么这个组合明显就是股权导向的，96%的资产都投资于能在相当长的时期内产生权益收益的工具中。投资多元化方面，投资于六种不同的资产类别，权重从4%至28%不等。如果你看到了这些资产配置，再对比一下50%投资国内股，40%投资国内债券和现金，剩下10%投资其他资产的模式，就会说，这确实已经是比我们开始时提到的传统模式更加多元化的投资组合，它取得的成绩也不错。过去20年间，我们的年收益率达到15.6%，虽然媒体头条报导这一收益率，总强调与投资组合的股权导向有很大关系，但没有描述出投资多元化的重要性。1987年以后我们就没有亏损过，正是刚提过在十月发生了股灾的那个1987年。在那一年，我们还处于投资组合多元化的初期，刚刚开始2年。即便如此，股灾时我们的亏损小于1%，这只是一个轻微的亏损。

对这个组合更严峻的考验可能是2000年那场互联网泡沫的破裂，截至2001年6月30日，或者到2002年，机构投资者的收益率在这两年中是平均为负的，而耶鲁在1987年之后每年都能保持正的收益率。股票导向型投资会推动收益率上升，但多元化能让收益更平稳，这对于耶鲁这样的机构极为重要，因为它需要稳定的资金供给为学校运营提供财务支持。我1985年开始管理耶鲁基金时，运营预算是4千5百万美元，占了收入的10%，这个比例是整个20世纪的最低水平收入的10%。截至20008年6月30日，我们的年支出是8亿4千3百万美元，占了收入的37%。我们明年的支出预算是11亿5千万。

我们取得的成绩的确是十分出众的。在衡量成绩时，我喜欢的做法是，将过去20年耶鲁模式下获得的资产，与市场平均收益率计算的资产进行比较，其他大学的平均收益率与耶鲁的收益率的差距，为耶鲁财政增加了144亿美元。不管是从增值的角度还是从收益率的角度衡量，过去20年里耶鲁的表现是所有大学中最好的。接下来我很乐意回答同学们的问题。

Q&A问答清单

教授：提问是，如果一群耶鲁校友创立一个对冲基金，他们如何才能说服我入股投资呢？多年来我们一直做的一件事情就是，开放思维去支持那些传统投资者不会涉足的领域。如果你与一位公司养老计划或联邦养老金负责人打过交道，就知道他们有一套很官僚的程序，可能要你填50页、甚至100页的表格，你还必须应对一些咨询顾问，你还必须拿出10年或5年审计后的业绩资料，我们往往认为这些不是渔肥利厚的最佳投资机会。我们觉得回报更佳的投资机会并不在那些已经饱和的主流投资领域中，而可能在那些不那么传统的新兴领域。

就是说，我们不会单凭一份漂亮有趣的简历就贸然雇用，我们想要的是投资管理公司举荐的，市场能力已经得到确认的人才。我想，我们看重的是一些硬性的量化因素，这可能比那些抽象的特质属性更为重要。这就像对男童军或女童军的要求－高度诚实和正直、无可指责的品行、聪明能干、异常勤勉。而在投资领域来说，需要一心专注于市场，不会以尽可能地攫富来定义成功的人，如果他们真的是那样的人，就可能为达到攫富的目的而罔顾投资者的收益。

我们需要能完全专注于战胜市场的人，来产生卓越的投资收益，这点非常重要。仔细想想，如果你只想着赚钱，你可以拼凑一份合理出色的投资记录，然后募集到巨额资金，规模会影响投资表现，于是这巨额的资金会削弱基金经理持续创造高收益的能力，但经理们依旧能保住饭碗，一如既往地从巨额资金中获得佣金。我们一直在寻求的经理人是会努力追求出色的回报，能不断适度增加投资者的财富，贴近新的投资者，以战胜市场来衡量成功与否，而不是以为自己赚取巨额佣金来衡量，这是一系列客观属性和主观性格的结合，最终才能为大学基金找到合适的合伙人。

学生：耶鲁基金是怎样应对房价下跌的？您提到过耶鲁也有地产投资。

教授：提问是，我们是怎样应对房价下跌的？我们并没有直接投资很多在建筑或住房工业领域，我们大多数不动产投资是机构性的，比如主要是在商业中心地区大量收购办公大楼。你会发现耶鲁占有股份的办公大楼分布纽约、华盛顿、芝加哥、旧金山、洛杉矶，二级市场也有一些，但绝大部分集中于大都市商业区。也有一些酒店和商场物业投资，以及一些零散的工业物业，没有太多地投资于个人住宅，唯一偶然涉及个人住宅领域的方式，是透过一些大型的融资行为，但那一般不是我喜欢的。

我认为，总的来说，住房工业不是一个好的投资品种，因为它时常有着强烈的周期性。我们确实曾持有很多次级抵押担保证券的空头（卖空操作），它们为耶鲁赚了不少钱，并且在过去的9个月或1年间，为资产保值发挥了实在的作用。我想，总的来说，希勒来讲这个话题比我有权威的多。次贷泡沫不是突然的，我认为耶鲁摆正了自己的位置，妥善利用了这次并不突然的房价崩溃。

这难道不是个市场时机选择的例子吗？这都取决于你的考虑。正如我之前定义的市场时机选择，是偏离长期策略目标的短期操作。我提过我们的国内股投资占总资产的11%，如果下周我上班时，认为国内股票价格偏高，我会把权重调低到8%，用我描述过的方式，这就是个市场时机选择的操作。我们一般很谨慎并不会轻易那么做，我们设定了这些资产配置，每年都会评估一次，这些指标已经很多年没有变过了，十分稳定。即使我们要调整，也不会有很大幅度。这并不意味着我们不是主动型管理，如果发现特别有吸引力的投资领域，我们也非常乐意进行资产配置调整，从我们认为的那些便宜的或昂贵的资产中获利。

1999年和2000年我们大幅做空互联网股票，为学校赚得了很多利润。正如我提到的，在过去几年中，抵押贷款和公司债券它们的息差都太窄了。我们认为，如果它们的定价是合理的，那么息差应该会更大一些，于是我们做空，得以从中赢利。如今我们正从危机证券中寻找投资机会，其中许多在2005年、2006年和2007年前期发放的贷款息差都非常之小，而购入这些银行贷款却是好机会，因为这些贷款处于资本结构的上游，相信按80年代的价格它们是优良资产。如果市场证明它们确实是优良资产，那么几年后你就能获取利息，每85美分可以获利1美元利息。如果市场给我们这个机会，我们是非常乐意利用的，为此我们会做价值评估，关注研究资产和行业的细节，看它们是便宜了还是贵了，来发掘投资的机会。但至少在我所定义的市场时机选择方面并不包括这些。

学生：...............（不清楚）

教授：第一个问题是，耶鲁投资组合的beta系数是多少？这一般不是我们考虑的关键，但我相信耶鲁投资组合的风险水平在统计数字上是非常低的，远远低于持有一个传统的可交易证券主导的投资组合的beta系数。我认为耶鲁beta系数低的原因是，我们有卓越的多元化投资，这确实降低了耶鲁资产的风险。很多人看到耶鲁的投资组合后说，你们做风险投资，这风险就大了，你们还做木材？确实，这些我们都有，都被认为是有各自风险的投资。但多元化的魔力之一在于，如果你持有各自都有风险的资产，而它们彼此间又没有很大相关性，那么投资组合的整体风险水平就会很低，我相信耶鲁因此才有一个低风险的组合。

第二个问题是关于我们在国外资产投资上的变化。这一直是我们很感兴趣的领域，我们的境外投资并不限于可交易证券类，那只占总资产的15%。也有境外不动产投资、境外杠杆收购，以及境外风险投资渗入了整个投资组合，并提供了很有吸引力的盈利机会。因为很多国外市场没有美国国内市场程度的有效定价，我认为，我们的资产中有用非美元计价的国外投资这点，也是相当有吸引力的，对学校来说是个很好的多元化延伸。

教授：下一个问题是，在经济表现出走向衰退时，我们是否会做更多空头？我想这个问题的另一面就是，在那种情况下如何保持市场信心，我可以用我同行的一句话来回答这个问题。他在我眼中是最优秀的投资经理，他叫塞斯·卡拉曼（知名价值投资者，著有《安全边际》一书），在波士顿的Baupost基金工作，他说他的工作就是自上而下地担心，自下而上地投资。每天早晨读华尔街日报的时候，我会担心有没有信贷危机？担心我的信用卡、担心汽车贷款、担心公司贷款、担心银行系统的偿付能力。然后我去上班，努力抓住所能遇到的最好机遇。自上而下居安思危是必要的，因为你不会想让自己因宏观或行业环境逆转而受到伤害，但你不可能揣着225亿美元在市场有吸引力时就进入，当市场衰退时就退出，于是你只能说：好吧！这就是我们要应对的宏观环境，我们绝对要全力以赴，发掘独特、明确，由下而上的机会来配置基金进行投资。

教授：刚刚其中一个问题，提问是，怎么能够成功地投资于一个有所谓抄底行情的市场？某资产价格下跌了30%，你买入而后，它反弹又上涨50%，我认为上涨只是时间问题，尤其你如果是个价值导向型投资者，会倾向于早早买入。如果你买入一项有良好健全基础的资产，而价格在你买入后却下跌，你需要做好充足的资金准备，在价格更低时继续买入，但你要对自己的投资理念有充足的信心，才能撑过一路跌势迎来市场，对你所认定价值的认同。

我认为金融市场上最为普遍的问题就是投资期限太短，只关注基金的季度收益率是相当不妥当的。我的意思是，你无法靠只持续了一季度的投资，或月进月出的方式来获得巨额收益，显著失常的定价不会在短短几月或几周内就在市场中显示出来，因此类似月进月出那些是一种愚蠢的行为。只有透过将投资延长至三年、四年乃至五年，才会出现大量的获利机会。沉迷于愚蠢的短线操作是无法得到这些机会的，因此买进一项你认为有吸引力的资产之后，其价格却跌了20%或30%，甚至40%，也没什么大不了，也许反应该说是件好事，因为你就有机会以更低的价格补仓。只要在3年、4年或者5年之后，你的投资理念最终被证明是正确的，你就最终能盈利出仓。