中信证券明明：留待下一个“三年”
来源：CITICS债券研究
核心观点
2020年首次发债主体显著增加，核心特征是私募类品种增加以及差异化行政级别的融资平台密集涌入。伴随杠杆率提升，似乎又一轮债务压力在酝酿，而对于下一轮偿债高峰，仍需观察届时的监管生态和市场融资环境。
“抗疫”政策助推直接融资，首次发债主体占比继续提升。2015至2016年债市扩容，首次发债主体迅速涌入，两年间共有1418个发行人亮相债市，占期间发行人总数量的28%。随着去杠杆的推进，2017年至2018年的首次发债主体数量占比分别为20.3%和13.0%，边际下降明显。2019年开始，受益于城投融资环境的宽松以及非标压缩的大趋势，各路平台开始降低对政信业务的依赖，转而寻求直接融资的机会，因此，首次发债主体的数量和占比在2019年均有反弹，而2020年在“抗疫”政策护航下，债券融资条件阶段性放宽，债市新面孔继续增加，首次发债主体共530个（截至12月21日，下同），数量占比反弹至16.7%。
私募债是首次发债品种首选，评级虽低但有增信措施。从发行方式来看，2020年新增的530个首次发债主体中，321家都选择以私募公司债作为登陆债市的品种，侧面反映交易所私募品种的发行条件较为宽松，此外还有35家选择定向工具，整体而言，私募品种更受首次发债主体的欢迎。2020年首次发债主体中，主体评级为AA的共261个，占比最高；此外，甚至有个别主体的评级为BB到BBB+，评级整体呈现出低资质的特点。不过从债项评级来看，AAA级和AA+级的债券数量分别有115支和140支，占有评级债券的比重超过一半，说明虽然首次发债主体的评级中枢较低，但普遍采取了增信措施来提升债项评级，例如，有担保债券的比重达到44%。
首次发债主体仍以平台为主，聚集于东部沿海省份。我们统计出530个首次发债主体中，城投平台共有396个，占比达到74.7%。而产业主体中，占比最高的行业是非银金融行业，主要是一些地方AMC以及融资租赁公司开始登陆债市。在下沉资质的选择中，城投平台依然是主要方向，2020年部分区域的平台风险事件仍在发生，体现为非标逾期乃至违约等事件的增加。从首次发债城投的区域分布来看，浙江、江苏和山东分别有90、57和39家，发债规模也居前三。从城投平台行政层级来看，上述区域有较多区县级平台涌入债市，甚至还有镇级平台成功发债，层级下沉演绎到极致。
伏笔消除或应验，留待下一个“三年周期”来回答。由于2020年首次发债平台较多，且平台层级不高，“中央政府-省级政府-地方政府”的信用链条被愈发拉长。在地方政府与平台信用切割的长期趋势中，链条末端的平台往往会首当其冲，但这也取决于城投政策周期的演化。我们观察今年首次发债城投的发债期限，3年期和5年期的占比最高，且5年期实际上大多为3+2的期限设置，也可视为3年后即面临偿还压力。因此，今年放量的低层级城投债实际上埋下了伏笔，如果2023年恰处于政策和金融收紧阶段，届时或将存在一定压力。
风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
2020年债市新面孔增加
“抗疫”政策助推直接融资，首次发债主体占比继续提升。我们考察历年信用债发行人中，首次发债主体的绝对数量和数量占比。2015至2016年，债券一级市场扩容背景下，首次发债主体迅速涌入，两年间共有1418个发行人亮相债市，占期间发行人总数量的28%。2017年开始，随着去杠杆的推进，信用债市场开始“存量优化”，新面孔的占比有明显下降，2017年至2018年的首次发债主体数量占比分别为20.3%和13.0%，边际下降明显。2019年开始，受益于城投融资环境的持续宽松以及非标压缩的大趋势，各路平台开始降低对政信业务的依赖，转而寻求直接融资的机会，因此，首次发债主体的数量和占比在2019年均有反弹，而2020年在“抗疫”政策护航下，债券融资条件阶段性放宽，债市新面孔继续增加，首次发债主体共530个（截至12月21日，下同），数量占比反弹至16.7%。
私募发行为主，评级中枢偏低
私募公司债占比过半，成为首次发债主体的品种首选。从发行方式来看，2020年新增的530个首次发债主体中，321家都选择以私募公司债作为登陆债市的品种，侧面反映交易所私募品种的发行条件较为宽松。此外，还有35家首次发债主体的品种选择为定向工具，整体而言，私募品种更受首次发债主体的欢迎，除了发行门槛更低之外，所需披露的信息较少、资金用途受限较少、发行失败可能性更低等特点也促成了新亮相主体对于私募品种的偏好。
主体评级中枢偏低，但普遍有增信措施。2020年首次发债主体当中，没有获得主体评级的共79个，其余451个主体中，主体评级为AA的共261个，占比最高，此外，甚至有个别主体的评级为BB到BBB+，评级整体呈现出低资质的特点。不过从债项评级来看，AAA级和AA+级的债券数量分别有115支和140支，占有评级债券的比重超过一半，说明虽然首次发债主体的评级中枢较低，但普遍采取了增信措施来提升债项评级，例如，有担保债券的比重达到44%。
城投平台占绝对多数
首次发债主体仍以平台为主。由于首次发债主体中存在大量的仅发有私募债主体，信息披露不够完善，许多城投平台都无法利用公式直接识别，因此我们将明显为城投平台的主体进行手动划分。以此为依据，我们统计出530个首次发债主体中，城投平台共有396个，占比达到74.7%。而产业主体中，占比最高的行业是非银金融行业，主要是一些地方AMC以及融资租赁公司开始登陆债市。值得关注的还有食品饮料行业，虽然仅有茅台集团一家新发债主体，但发行规模达到130亿元。
新发债的城投平台主要聚集于东部沿海省份。在下沉资质的选择中，城投平台依然是主要方向，而2020年虽然城投融资环境仍处宽松，但部分区域的平台风险事件仍在发生，体现为非标逾期乃至违约等事件的增加，因此，市场对于“好区域次要平台”的认可度要好于 “弱区域主要平台”。从首次发债城投的区域分布来看，浙江、江苏和山东分别有90、57和39家，发债规模也居前三。从城投平台行政层级来看，上述区域有较多区县级平台涌入债市，甚至还有镇级平台成功发债，层级下沉演绎到了极致。
伏笔消除或应验，留待下一个“三年”
首次发债城投平台的偿还高峰为3年后。由于2020年首次发债平台较多，且平台层级不高，“中央政府-省级政府-地方政府”的信用链条被愈发拉长。在地方政府与平台信用切割的长期趋势中，链条末端的平台往往会首当其冲，但这也取决于城投政策周期的演化。我们观察今年首次发债城投的发债期限，3年期和5年期的占比最高，且5年期实际上大多为3+2的期限设置，也可视为3年后即面临偿还压力。因此，今年放量的低层级城投债实际上埋下了伏笔，如果2023年恰处于城投政策的收紧阶段，则届时或有一定压力。
市场回顾：融资下降，收益率变动不一，交投活跃
一级发行：融资下降，资金成本变动不一
发行来看，信用债发行规模12月14日至12月20日为2133.73亿元，发行215只，总偿还量2489.80亿元，净偿还356.07亿元。其中城投债275.8亿元，发行37只，净偿还447.52亿元；地产债83.8亿元，发行8只，净偿还11.29亿元；钢企债10亿元，发行1只，净偿还25亿元；煤企债60亿元，发行1只，净偿还40亿元。
国企信用债发行规模12月14日至12月20日为2093.23亿元，发行208只，总偿还量1976.13亿元，净融资117.1亿元。民企信用债发行规模21亿元，发行4只，总偿还量498.67亿元，净偿还477.67亿元。
资产支持证券发行规模12月14日至12月20日为974.8亿元，发行105只，总偿还量391.13亿元，净融资583.66亿元。房企发行为13.36亿元，总偿还量为12.75亿元，净融资0.61亿元。
资金成本变动不一。12月14日至12月20日，R001上行27.12 bps，现值1.78%；R007下行4.85bps至2.29%，R1M上行9.77 bps至3.28%；R3M下行68.32 bps，现值3.23%。
二级市场：收益率变动不一，信用利差整体走阔，期限利差整体走阔
收益率方面（12.14 -12.20）：（1）中短票收益率整体下行。其中AAA短融下行10bps，3Y中票下行4bps，5Y中票未发生变动；AA短融下行6bps，3Y中票下行2bps，5Y中票上行1bp；AA-短融下行6bps，3Y中票下行2bps，5Y中票上行1bp。（2）企业债收益率变动不一，整体下行。AAA企业债1Y下行10bps，3Y下行2bps，5Y未发生变动；AA企业债下行5bps，3Y上行1bp，5Y下行1bp；AA-企业债1Y下行5bps，3Y上行1bp，5Y下行1bp。
收益率方面（12.14-12.20）：（1）产业债收益率上行。其中AAA产业债1Y上行16bps，3Y上行11.3bps，5Y上行1.8bps；AA产业债上行36bps，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8bps；AA-产业债1Y上行36bps，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8 bps。（2）城投债收益率上行。AAA城投债1Y上行17.7bps，3Y上行13.1bps，5Y下行0.4bp；AA城投债1Y上行30.7bps，3Y上行30.1bps，5Y上行4.6ps；AA-城投债1Y上行2.7bps，3Y下行4bps，5Y下行2.2bps。
信用利差方面（12.14-12.20）：（1）中短票信用利差（国开债）整体走阔。其中AAA短融下行2bps，3Y中票上行4bps，5Y中票上行4bps；AA短融上行2bps，3Y中票上行6bps，5Y中票上行5bps；AA-短融上行2bps，3Y中票上行6bps，5Y中票上行5bps。（2）企业债信用利差（国开债）变动不一，整体走阔。其中AAA企业债1Y下行2bps，3Y上行6bps，5Y上行4bps；AA企业债1Y下行1bp，3Y上行9bps，5Y上行7bps；AA-企业债1Y上行3bps，3Y上行9bps，5Y上行3bps。
期限利差方面（12.14-12.20）：（1）中短票期限利差整体走阔。AAA中票5Y-3Y上行5bps，5Y-1Y上行11bps，3Y-1Y上行6bps；AA中票5Y-3Y上行4bps，5Y-1Y上行8bps，3Y-1Y上行4bps；AA-中票5Y-3Y上行4bps，5Y-1Y上行9bps，3Y-1Y上行4bps。（2）企业债期限利差整体走阔。其中AAA企业债5Y-3Y上行2bps，5Y-1Y上行10bps，3Y-1Y上行8bps；AA企业债5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y上行4bps，3Y-1Y上行6bps；AA-5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y上行4bps，3Y-1Y上行6bps。
城投债换手率小幅下降，产业债换手率上升，交投整体活跃。12月11日至12月18日，城投债周度换手率由2.45%降至2.42%，产业债由2.50%升至2.65%，城投债和产业债交投整体活跃。
主体评级调整情况
本周（12.14-12.20）无主体评级调高债券。
债市杠杆率跟踪
券商和广义基金杠杆回落。截至2020年10月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09，较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。
商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。截至2020年10月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00，较前一月分别变动+0.03、持平、-0.01。
风险因素
监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
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