通策医疗·肆丨Winter is coming 可搜索公众号“拾贰录”查看原文和更多文章。 深度系列...

深度系列的第四篇一般是讲讲价值、估值、风险和策略啥的，但通策系列经过前面的几篇大作（自认为是深度系列里“专业+文采”综合起来最好的了吧，标题也取的都不错），其实这一篇本来已经可写不可写了。因为，通策的价值定位读过前3篇，我想还不会不明白，而TA的估值毫无疑问是贵的了，如果还要特别去聊怎么个贵法，难免有点无趣。

然鹅，就像王家卫的电影基本是四个字的那样，一个深度系列不写到4篇，小编总觉得缺点啥。

这一篇除了按例做价值评估和估值评估外，还特别会看看在这个阶段如果持有这一类高价股，未来会怎么样？

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价值评估

通策除了管理层这个因素外，其他均是高价值指标，而管理层在资本运作上的瑕疵，小编已经在通策医疗·叁丨春华秋实里提到，是由于初始股权比例不足而产生的运作私心。这一点，从管理层近几年放出来的态度来看，似乎已经认命了。所以，通策医疗在本号的覆盖标的中，是继广联达之后的第2个一流投资标的。

如果与爱尔眼科相比：

①赛道上：俗称“金眼银牙”，眼科的进入壁垒使得先行者更能快速提升规模；通策的口腔，虽然壁垒低，会有更多连锁诊所分流，但毕竟行业这么大，而且公司在这种环境下找到了自己独特的经营模式（独冠牙科、眼科两个行业的盈利能力，详见通策医疗·贰丨野百合怎样才有春天？），这未尝不是一种隐性的高壁垒。

另外，爱尔未来仍会专注于眼科赛道，而通策除了牙科以外，在眼科和辅助生殖方向有大医院模式的布局。

②运作上：因为实控人初始股权比例，更倾向于和自己名下的资产并购，通策的资本运作相对会受到一定掣肘；

③体量上：爱尔2900亿，通策800亿，虽然一般都说小的弹性大，但相比于这两个行业的集中度和空间，并无太大差异。通策深耕浙江省，未来迈向全国；爱尔虽已全国布局，但渗透率仍不高，国际化也正在路上。

02

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估值概况

作为一流标的，尽管通策比起爱尔来似乎稍差，但贵的一点儿不含糊：

爱尔自上市以来的业绩用“稳如狗”来形容毫不为过，通策呢在15-16年有一段低迷期，不止资本运作失败，而且业绩降速。相比而言，爱尔的估值演化更具稳定性和参考性。

-今年牛市以前：爱尔的估值在60-100倍这个大的区间内波动，通策除了因为15年的不稳定（业绩降速、增发失败）而带来的PE畸高外，其后的时间估值都是略低于爱尔的。

-今年牛市之后：市场抱团情绪很牛，而且因为1季度的停业，两家的PE（TTM）估值都被动的升高了，令人咋舌，爱尔来到了170倍，通策更是180倍。

-如果把1季度的影响还原模拟：

以爱尔最新2864的市值计，PE（TTM）为144倍；以通策最新822亿的市值计，PE（TTM）为138倍，两个公司差不多，而且也都在自己的历史高位以上了。

如果以心法篇· 见自己、见天地、见众生中，小编对公司的市值结构模型来解构目前爱尔和通策的市值，两家公司的内在价值、事件趋势价值、短期交易价值，其中的短期交易价值占比是很低的（因为贵的很明显），事件趋势价值的占比是很高的（特殊环境下资金对于确定性的追求所给予的溢价），这个构成风格，茅台、五粮液、海天味业等也类似。

03

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未来会发生什么

虽然，在余欢·壹周年记丨光阴的故事的文末，我引了一个应对“需求、竞争、估值”不可能三角问题的策略，但是就估值本身的起起落落来说，TA的周期轮换是不可捉摸的股市里的一条一定会发生的真理。

即使，因为资金抱团取暖趋势不改、外币超发的超资金供给等种种因素，会使得“这一次不一样”，也可能只是多跑一会儿，或者幅度更平缓些（给公司增长以更长的时间来抚平估值）。

然而，就像权利的游戏里史塔克家族的族训，冬天终将到来：

当然了，纯看历史估值的波动上下沿来操作股票，很容易忽略几个因素：

①不同阶段，市场资金的构成不同，从而引起对不同商业模式的偏好不同，即给的估值溢价不同（比如这几年对于消费、医疗的估值中枢上移）；

②单个标的市值构成中，内在价值是遵循自我发展逻辑的，而事件趋势价值和短期交易价值很大程度是跟着整个市场走。

光看历史估值，不可避免的是一种刻舟求剑的方法策略，很容易把大牛股做飞，很多股在2019年年底都到了历史估值上沿，光看这个那就错过了今年100%的涨幅。

所以，在没有掌握更难以掌握的卖出之前，本号一直强调严进宽出，买入的时候做到严谨可控，这样，持有等待带来的才会是更多的惊喜，而不是惊吓。

对于整个宏观市场，不专业的小编也来唠几句，确实有几个“这次不一样”：

①风格严重分化，抱团股也往往是优质股估值高企，也还有便宜的和不涨的，分化的市场毫无疑问比普涨的市场，更给人安全感；

②增量资金依然充分，不管是今年严重超发的外资，还是内部新增基金；

③国内疫情控制得力的背景下，克制的货币政策给未来留了很多余量。

但是，对于这些股，既然估值到了这个阶段，确实有必要考虑下“Winter is here”之后，会发生什么？

至少心里有个谱和预演，对此小编画了个草图：

我们可能现在正在图上三角形的山肩处，对于基本面能持续成长的公司，未来有4个演化方向：

①股价急剧下调来消化估值，后随着利润的提升开启下一个周期；

③市场偏好某些确定性高的优质成长股，下调和缓但上涨也无力，用时间来抹平；

④在消化估值的过程中，公司出现了超预期的事件，提前开启下一个周期的上升。

简单来讲，如果持有着极度高估值的标的，要做好一段时间不赚钱的心理准备。
即使是这几年涨幅惊人的爱尔和通策，在估值消化期，也是很令人难受的，毕竟风筝总是有线牵着的，我们看看15年-17年的爱尔眼科↓↓↓

如果当年在爱尔的山肩上买入，会有几个过程：

①短期仍然会有+20%的收益

②2015.6月到达上一轮牛市的最高点

③3个月左右的深调，调整幅度-42%左右

④1年左右，到达反弹高峰

⑤后继续调整至底部，估值消化周期达到2年

这个过程当中，PE（TTM）的回调幅度达到-50%，但由于利润的持续增长（30%+左右），股价的均衡回调幅度在-20%左右，但结果仍然是很残酷的，因为可能整整2年的时间，不赚钱。

但是，持有稀缺优质股的好处就在于，即使是15年6月买着10块钱的爱尔，6年过去到现在也有700%的涨幅。

再但是，小编认为，两年不赚钱甚至亏钱，即使最终收益还可以，这也并不是一个成熟的、能够依靠体系化持续赚钱的二级投资者。

两个转折充分说明了一个现象，即“估值是门艺术”，在现在的市场状态里更是如此，只能选择从心（怂），根据自己的要求和体系来做决策（可以是力度的控制，可以是标的的配置）。

估值里也有不是艺术的部分，那就是对自己的选择，心里要有谱和预演，这也是本篇文章的意义所在吧。