美元霸权：新兴市场复苏路上的绊脚石

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导读：财政货币化？

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发生了什么？

3月以来，在新冠疫情的冲击之下，新兴市场和发展中国家面对着前所未有的冲击——商品价格暴跌、全球需求放缓、资本外流、供应链中断、贸易停滞，还有相应的货币贬值。

在5月中旬强势突破100之后，美元指数开启漫漫跌势，目前已经连跌四周，盘整于96下方。美元贬值给了新兴市场国家喘息的机会。

不过经过调整恢复，在美元指数延续回落的背景下，年初至今，包括南非、巴西、俄罗斯、土耳其等新兴市场国家本币兑美元汇率的贬值幅度依然超过10%，特别是巴西和南非，两国货币兑美元贬值幅度超过15%。

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货币贬值能否支持新兴市场复苏？

理论上，货币贬值能在短期内提振新兴市场国家的出口，特别是那些出口导向型的经济体。但IMF最新的研究表明，这些收益都是短期性的，且力度极为有限，特别是对于那些企业部门融资、销售都已外币定价的新兴市场国家来说。

而这背后很大程度上要归因于美元霸权的影响。

1、美元霸权主导货币定价

传统观点认为，如果企业的商品出口以本币计价，那么当本币贬值时，该国生产的商品和服务对其贸易伙伴而言会变得更为低价，从而刺激需求，带来更多出口。同样的，当本币贬值时，进口商品价格会变得更为高昂，导致消费者更青睐国内生产的商品。因此，如果新兴市场国家的出口是以本币计价，那么本币贬值能帮助其经济从疫情的负面冲击下复苏。

但实际情况并非如此，大部分人都忽略了美元计价的广泛使用，汇率存在一个透过全球贸易融资发挥作用的金融渠道，削弱了传统贸易渠道。

3月全球金融市场动荡，造成美元对诸多新兴市场国家货币强势升值，但由于全球有越来越多国家，特别是新兴市场国家在出口和融资中使用美元计价，本币疲软并没有导致需求增加。而且许多最严重依赖美元计价的国家，与美国的直接贸易关系都忽略不计。

因此，即便新兴市场国家不依赖美国需求，但因为依赖美元计价，这导致的后果是新兴市场货币的贬值无法带动出口上涨，推动经济复苏。此外，美元计价的进口产品也将更贵，进一步削弱本国进口需求。无论从哪个方面，这都将造成贸易萎缩。

2、美元霸权主导货币融资

美元的“普及化”也是新兴市场国家企业部门融资的特征之一，这意味着汇率浮动可以影响企业资产负债表。随着企业的还款能力下降，货币贬值会增加企业债务（相对于收入），削弱资产负债表，并阻碍企业部门获取新的融资。然而，这一影响主要取决于这些企业部门的创收以什么货币计价--本币还是美元。

使用美元或欧元融资，并为产品定价的出口型企业有着天然的“避险”属性，这意味着在关注出口型企业时，不必过度担心外币融资。但对于营收和负债都以外币计价的进口型企业来说情况完全相反，汇率波动给资产负债表构成的影响会收紧融资和进口额。美元融资往往会放大一国货币贬值对其进口的影响。

而美元在企业部门融资的“盛行”也意味着相对强势的美元会通过进口型企业的资产负债表产生全球性的收缩效应。

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为什么新兴市场必须依赖美元霸权？

依赖美元计价实则是新兴市场企业的无奈之举。新兴市场国家缺乏原始资本，在美联储实施QE政策，美元相对下行时，新兴市场国家拥有货币利差优势、经济平稳运行的前提下，激进自由的金融制度使得国际资本快速流入。

而新兴市场也逐渐开始依赖这种国际资本的快速流入，这也导致新兴市场国家企业的负债端有着大量美元债务，令出口商的出口选择美元计价。正如我们在上文所提及的，这虽然对其资产负债表有天然的对冲效果，但代价却是货币贬值对国家整体出口的提振被严重削弱。

此外，新兴市场国家大多缺乏完善的工业产业链，制造业自给程度低，大量产成品、中间品和原材料依赖进口，抑或过于依赖某些特定产品的出口，导致经济发展的可持续性与稳定性被削弱，经常账户会出现连续逆差，收入赶不上债务增长，必须依靠借新债还旧债。

从金融体系来看，由于新兴市场国家没有充分实施包括资本流动管理在内的宏观审慎监管政策，导致国家承担高额外债和大比例短期外债，在繁荣时期形成了大量信贷泡沫，增加了金融体系的脆弱性。

这也是为何脆弱的新兴市场金融体系每次遭遇强美元周期都会陷入债务危机的原因。

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被危机切断的后路

原本，一些新兴市场国家本可以通过本地旅游业出口赚取外汇，抵御强势美元对其外贸部门的冲击。

但本次危机特殊之处就在于这些渠道也不复存在，进一步加深了强势美元对全球经济的伤害。

本月初，见闻VIP会员专享文章《财政货币化这条路，在新兴市场行得通吗？》曾提到过新兴市场国家的难处——发达国家在此次疫情冲击之下经历了大批企业破产，失业率飙升等问题，而新兴市场也经历着同样的苦难。除了新冠疫情导致的经济突然叫停，还有传统资本流动的突然停止和贸易环境恶化的冲击，更何况新兴经济体的国际融资能力更为有限。

这也是为何“投入更多资金支持发展中国家渡过疫情难关”成为近期二十国集团（G20）峰会主题的原因。但在刚刚过去的周末，原本被市场寄予厚望的G20会议让人失望了。会议主要议题，比如投入更多资金支持发展中国家渡过疫情难关，比如延长最贫穷的国家暂停偿还债务的期限，或者将此宽限扩大至收入水平更高的国家都未能有实质性进展，也没能体现在最终的联合公报中。

因此，在疫情冲击引发的金融和经济双重压力，以及G20各成员国“自身难保”的背景下，“财政货币化”或许是新兴市场国家不得不走的自救道路……