芒格毕生之爱：穿透好市多财报 寻找“极致投资”的奥秘
查理・芒格接受《红周刊》采访时谈到，一生中最成功的三个投资是：伯克希尔、李录、好市多。
而好市多是芒格最满意的一笔投资，其对芒格而言的重要性似乎胜过伯克希尔，芒格甚至愿意把好市多的股票“带进棺材里”。
作为芒格眼中的“极致投资”，好市多的核心精神是寻找核心用户并致力于为核心用户提供最优质、低价的服务。
那么除此之外，好市多还有哪些极致之处吸引着芒格？芒格亲任股东和高管“陪跑”的好市多，是如何在众多零售公司中突围的？好市多最新公布的2020财年三季报中又预示着公司的哪些变化？
当芒格遇见好市多：发现成功的秘密
芒格从来不曾吝惜他对好市多的赞美，他曾经在公开场合这样形容好市多：
“在商业世界里，我们往往会发现，取胜的系统在最大化或者最小化一个或几个变量上走到近乎荒谬的极端――比如说好市多仓储超市 。”――《穷查理宝典》
“好市多(Costco)是通过天才管理成为行业内翘楚的典型，该公司在韩国的一家店年销售额就达到4亿美元，好市多的成功是明智管理、企业道德和勤奋耕耘综合的结果，是极为罕见的。”――2010年伯克希尔股东大会。
好市多之所以如此令芒格“着迷”，“秘诀”在于其极致完美的商业模式，即以提供优质低价商品和服务为经营宗旨，通过低价优质商品引流，以会员费获利。
基于上述宗旨，公司一直贯彻执行“极致性价比”战略，坚持销售商品的毛利率不超过14%，超过14%的毛利率需要报告CEO，因此整体毛利率多年来基本稳定在12%左右，2009 财年至2018 财年的10 年间平均毛利率为12.9%。
在商品销售端，公司通过低价优质的商品和聚焦3700个爆款SKU，带来单品更高的销售量和更高的周转效率，而高销量和高周转又反过来推动销售成本和运营费用的降低，形成正向循环；在会员经营端，会员费为主要利润来源，会员费收入和公司净利润规模基本相等，推进公司业绩实现持续高质量的成长。
图1 好市多单客SKU在3800左右远超行业平均水平
来源：东兴证券
好市多的商业模式备受推崇，在上海实力资产CEO陈理看来，好市多的成功来自“三个极致”和“两个伟大”，即“极高的经营效率、极低的销售利润率、极好的用户体验”，“伟大的商业模式、伟大的企业家”。
他对《红周刊》记者表示，首先，好市多凭借卓越的管理，成为了零售业效率最高的企业之一，做到的却是最小化利润率。所有商品的毛利率不得超过14%，一旦超过这个数字便需要向CEO汇报，需要经过董事会的批准。
第二，好市多独特的量贩式会员制为业内所独有。好市多的口号就是“量大、质优、价廉”，与传统超市企业依靠商品差价获取盈利的商业模式截然不同――好市多并不追求商品差价，而是通过会员费用来赚取利润。
此外，陈理还表示，除了独特的商业模式，好市多还曾经拥有一位卓越的CEO辛尼格(James Sinegal)，有人把他和乔布斯相媲美，都是创新型的企业建造者和长期专注于股东价值和消费者联系的企业管理者。辛尼格身上和乔布斯最相似的品质还是他将“用户体验”置于一切之上的强烈愿望。
同样，美股投资者原炜也对好市多的商业模式具有深入研究，他表示，好市多控制品类数量，只卖精挑细选的“爆款”，每个品类的sku较少，仅有1-3个，但是总的品类可不少。商品本身毛利极低不赚钱，靠会员费赚钱。对供应商议价能力极强让利给顾客顾客多了对供应商议价能力更强形成了正反馈。除了卖供应商的产品，还卖自家品牌产品，进一步对供应商形成制约。
另外，除了覆盖人们日常生活的高频商品，还时不时会有“低价”爱马仕茅台甚至迷你室外桑拿屋游泳池等五花八门的“低频”商品出售。
原炜直言，“总有新鲜感吸引客户一次次去它家，在消费者心智中形成的印象就是它家的东西肯定质优价廉不用花心思选择无脑买就是了。要知道选择本身是很不容易的一件事，特别是面对千千万万林林总总的商品，但好市多帮你选好了，你要的只是享受买它买它买买买的乐趣。”
芒格亲任股东和高管“陪跑”
横向剖析“极致好市多”的突围之路
数据显示，芒格自1997年起担任好市多的独立董事，截至2019年年报，芒格是好市多第二大股东，持有好市多0.04%的股份，其在好市多的薪酬与期末持股市值合计金额约为5492.74万美元。
图2 截至2019年报芒格为好市多第二大股东并兼任独立董事
在芒格的“陪跑”之下，量贩式会员制的商业模式一直推动好市多业绩持续增长。截至2019 财年末，公司拥有会员人数达9850 万人，其中付费会员5390 万人。2019年财报显示，好市多产品销售对营业利润的贡献仅占好市多利润的29.73%，会员费收入占利润比例高达70.27%。
图3 会员费收入对营业利润贡献比重超过70%
来源：东兴证券
图4 好市多与传统零售商业模式对比
来源：东兴证券
从历史数据来看，好市多2009-2018财年的营收年均复合增速达到10.9%，同时，2009-2018财年归母净利润年均复合增速为21.0%。整体营收由2009财年的714.22亿美元增长至2018财年的1415.76亿美元，增长近一倍。
图5 好市多归母净利润增速
来源：方正证券
拉长时间区间，1989年-2018财年期间，好市多营收复合增速10.4%，净利润复合增速11.3%，营收及净利润均实现双位数以上的复合增长，是实体零售企业中少有的能够成功抵御电商冲击、并对抗行业周期波动的零售商。
与业绩表现相呼应，截至2019年3月，好市多上市以来股价年均复合增速16.1%，上市至今股价涨幅达到300倍左右，是不折不扣的大牛股。
或许有投资人会发出疑问，既然好市多的量贩式会员模式以提供高性价比服务为主，那么公司是如何平衡低利润率与高收益，并秒杀竞争对手的呢？答案就是好市多具有低运营成本和强大的高周转优势。
首先，在存货周转天数方面，得益于制造商到最终仓库最多两次周转的效率，好市多一直稳定在30 天左右，2018财年存货周转天数为31天，远低于亚马逊43天、沃尔玛41天，塔吉特61天、家乐福38天的周转天数，存货周转更快。其次，应收账款周转天数方面，好市多应收帐款周转天数近三年来均稳定在4天，略低于沃尔玛4.16天，远低于亚马逊23.06天，应收账款同样周转更快。
而低毛利润率、低运营成本与高周转，则带来更优的ROE与现金流。数据显示，好市多综合毛利率13%(较同行低约10 个百分点)，其中商品销售毛利率仅11%；费用率也低8-12个百分点，由此带来净利率2%-3%，处于行业中高水平；存货周转率达11.8 次，高于一般超市企业的7-9 次，更快的资产运营效率也带来了更高的ROE 水平(26.6%)。
图6 好市多及可比公司毛利率、净利率、库存周转与ROE 对比(截至2018年)
来源：海通证券
得益于业绩持续增长与估值温和提升双重驱动，好市多总市值由30亿美元成长至1366亿美元，增幅超过40倍，且历史少有回撤，市场表现优异。历史估值中枢约25倍，由于独特商业模式带来的业绩成长确定性，2009年以来其P/E估值水平由历史低点温和上行至目前的36倍P/E(TTM)。截至5月28日，好市多市盈率为36倍，相比之下，竞争对手沃尔玛的PE为23倍，疫情冲击下，好市多估值能否进一步提升，还需拭目以待。
图7 好市多收入增速及PE(1992-2018FY)
来源：彭博、海通证券
2020财年Q3业绩短期下滑
线上业务迎来大爆发
美东时间5月28日，好市多(Costco)于美股盘后公布了截至2020年5月10日的2020财年第三季度业绩报告。财报显示，公司第三财季净销售额同比增长7.3%至364.5亿美元，净利润为8.38亿美元，同比下降7.5%。造成净利润同比下滑的主要原因为与公共卫生事件相关的税前共计2.83亿美元的增量工资和环卫费用。
图8 好市多2020财年第三季度业绩报告
来源：公司财报
值得注意的事，疫情之下，好市多电商销售额同比增长64.5%。同时，早在5月初，好市多就曾表示，公司4月销售额下滑1.8%，线上销售额大幅增长86%，但大幅增长的线上销售未能弥补实体门店下滑的销售额。财报公布后，截至美股盘后收盘，好市多股价下跌2.18%。
图9 好市多财报后股价盘后表现
不过，分析师却并不因短期业绩受影响而看衰好市多。瑞银分析师Michael Lasser认为，随着各地从4月底开始解除封城，好市多的业绩将有机会恢复。Morningstar分析师Zain Akbari则表示，该公司的会员基础和低价销售模式仍然极具吸引力，预计该公司能够更好地挺过这段零售业的剧变期。