董承非 价值投资课程笔记
来源：兴业全球基金 2021.4.16
——兴证全球基金副总经理、研究部总监、基金经理 董承非
4月13日晚，上海天气降温。复旦大学管理学院的阶梯大教室中座无虚席，许多晚来一步的学生站在教室四周，安静等待分享的开始，大家对于今晚的课堂充满期待。
这是复旦管院X兴证全球投资价值课程的课堂现场。本课程由兴证全球基金与宁泉资产共同发起，为复旦大学管理学院未来有志于从事投资事业的学生，用横跨两学期的12堂课程分享一线投资人员的分享价值投资理念、心得和案例。课程由兴证全球基金副总经理董承非、陈锦泉、总经理助理谢治宇亲自上台授课，也将特邀业界知名的嘉宾前来客座分享。
这个晚上，董承非以《如何从各种类型的错误中学习》为主题，分享了从业多年以来在投资市场中所见、所闻及实践的亲身经历，整理了10个从初级研究员到基金经理的常见错误，与年轻的学子们进行120分钟的深入交流。
我们的课程阴差阳错分为了两个学期，上学期（2020年）的市场和现在的市场是完全不同的境遇。去年的时候没有人犯错，个个都是股神，大家总结了各种短平快的理念和方法；今年的市场，却是总结和反思的最好的时候。
研究分析常犯错误一：
重财务建模，轻定性分析
做投资研究工作，一上来就做模型、拍估值，是欠妥当的习惯。应该倒过来，要把大部分精力优先花在商业模式，竞争格局等定性的研究、归纳和跟踪上；
财务建模，一定是基于公司历史财务数据，但是公司财务数据是否可信是一个重要问题。历史数据可信是能够建模的前提，因此识别财务质量，首先需要做定性分析，行业内外交叉验证，任何明显异于同行，报表“太好显得假”，都值得警惕；
财务数据只代表过去，研究历史数据是重要的，这是基本面一部分。但我们还需要定性的分析研究公司的未来，有些信息是无法从财务数据中分析出来；
当定性研究和定量研究矛盾和冲突的时候，定量研究要服从定性研究，要回去看看自己的模型假设前提的合理性。
研究分析常犯错误二：
线性静态思维方式，简单外推
在财务建模中，最常用的是方法是根据历史财务数据进行外推，再简单沿用当年的PE给估值。但是静态看待企业现状，可能会导致对社会发展趋势、行业竞争研究不足，对未来没有前瞻判断并持续推演。未来是不可预测的，但一定不是离散的，我们更多的是通过逻辑去推演。不要低估科技创新、社会发展对于行业的改变。
研究分析常犯错误三：
注重需求分析，忽略供给分析
只要需求空间足够大，公司就能持续快速成长吗？事实上，与研究需求比，研究供给更重要，更复杂，供给的研究也更匮乏。比如企业自身的资源、渠道、消费能力，能否覆盖看到的市场；巨大的需求也可能导致日益激烈的竞争；国情、消费习惯和消费能力，都有可能成为制约需求的因素。还要注意行业的收入和市值天花板。
研究分析常犯错误四：
将短期景气长期化
投资中另外一个常见的错误是把短期因素、周期因素看作是可持续的，比如原材料降价导致的业绩增长；另外一个误区是过度追捧连续多个季度、甚至数年保持很高增速的公司，忽视均值回归的规律，实际上极少有企业能一直保持高于均衡水平增长；另外，企业转型过程中，也要注意避免低估或忽视老产品下滑的速度，或对新产品的替代速度过于乐观。
价值投资常见错误一：
捡“烟屁股”是否行得通？
价值投资起源于格雷厄姆的《证券分析》一书，他最主要的投资方法是分析隐蔽资产，买入价格严重低于账面价值的股票，所谓的捡“烟屁股”；但如果上市公司的管理层缺乏回报股东的意识，或者更有甚者做出侵害流通股东的行为，那么投资者最终获得受益是非常有限的。
价值投资常见错误二：
将价值投资等同于低估值投资
估值水平的高低只是衡量安全边际的一个维度，而且是一个静态的观点看待企业的发展；市场不一定总是错的，要防止自己陷入低估值陷阱里面去；即使市场有时候是错误的，有时候错误持续的时间要远超你的预期，要有充分的思想准备；一些行业竞争格局差的，或者管理层有瑕疵的公司虽然估值水平低于市场平均水平很多，但是长期投资下来收益率还是很差。
价值投资常见错误三：
投资于商业模式有缺陷的公司
A股的投资者曾经在很长一段时间内过于关注上市公司短期净利润的增长，而对于公司是通过什么方式赚钱的考虑的甚少；关注盈利，更要关注盈利的质量，假如对上市公司盈利质量缺乏考量，在比较宽松的宏观环境中看不出差异；但是一旦外部环境发生变化，可能才会发现上市公司受到的巨大的冲击。
价值投资常见错误四：
投资于护城河脆弱的公司
品牌壁垒，技术壁垒，规模壁垒，成本优势壁垒，这上述四种护城河是我们分析公司经常得出的结论。但是我们需要仔细的思考这些护城河是否足够的宽和深，是否能够保护企业在漫长的时间中基业长青。
价值投资常见错误五：
投资治理结构有瑕疵的公司
管理层是否能干，是否敬业？管理层是否考虑流通股东的利益？公司的内控是否合理？公司业务是否有环境污染的风险？这些有关公司治理结构的考量也是非常重要的。投资于治理结构有瑕疵的公司总有意想不到的“坑”出现，所以在投资的安全边际，投资的比重上面要仔细的权衡。
价值投资常见错误六：
投资于安全边际不足的公司
安全边际是保证我们的本金不受损失很重要的一个因素，所以初始投资的时候留有足够的安全边际能够让我们更加从容的面对投资后股价波动带来的心理影响；安全边际包含投资时对公司的估值分析，但不仅仅局限在估值方面的考虑，也包括企业在不同宏观环境下的表现的可能性，企业受到内部或者外部突然的冲击下股价下跌空间的估计等。
投资非坦途。每一种选择都有正确和错误的概率。在投资中，哪怕最成熟的投资者都会犯错。股神巴菲特就曾表示，犯错是投资的一部分，并坦诚自己“犯了好多错”。
也正因如此，那些不断学习、反思、进化，并通过时间和业绩来证明自己的优秀投资者才更加显得难能可贵。
在瞬息万变的资本市场中，希望每一位投资者都能够在观摩与实践中不断总结、提升，寻找最适合自己的投资价值观与方法论，等来时间的玫瑰绽放。