「行业投资6」大家电：黑白家电三国争霸，谁能笑到最后？
家电行业分为三大细分赛道，最主要的就是黑色家电和白色家电，有时候也合称为大家电，今天我们就来具体讲下这两个赛道。
顾名思义，黑色家电就是指的外观通常为黑色或深色的家电，比如电视机、影碟机、音响等，大部分是用于家庭娱乐的。最早是电视机为了减少视觉误差和散热，所以把颜色弄成了黑色，后来其他娱乐性家电为了和电视机搭配，也弄成了统一的配色。白色家电指的主要是冰箱、洗衣机、空调等用于解决家务问题的功能性家电，这类家电为了看上去不那么突兀，尽量让人感觉不那么占空间，所以大多弄成了白色或浅色，当然，现在随着产品的多元化，颜色也早已不局限于白色，但我们还是通常把这几类功能性家电称之为白色家电。
一、黑色家电
很多人说起家电，先想到的是黑色家电，比如电视机。其实从投资角度看黑色家电的价值远不如白色家电。除了电视机之外，其他的黑色家电基本都处于被替代的边缘，比如影碟机、数码相机等，过去基本是家家必备，现在基本上都快被智能手机取代了。这就是我们经常讲的，每一次科技变革在创造新事物的同时，一定也会颠覆一些旧事物。所以总体来说，黑色家电已经成了家电里的边缘赛道，市场需求和投资价值都不高。
其中相对还算是刚需的也就是彩电了，不过彩电市场也早就进入了存量时代，也属于夕阳产业。2016年中国的彩电零售规模达到5089万台的顶峰，随后就一路下降，到2020年已经下滑到4450万台的低点，大概相当于八年前的水平。更关键的是，如同上次我们分析的，家电行业无法像白酒那样持续涨价，相反，近年来彩电越来越便宜，2019年的零售均价仅为2809元，创十年新低。
量价双杀之下，整个彩电市场的销售额已经从2017年1630亿的高点大幅下降到2020年的1206亿元。唯一的亮点是海外的彩电市场还有一定的增量。2015-2019年，彩电外销复合增长率达到7%，而内销只有1%。所以目前彩电市场的增量不在国内，而在海外。
从竞争格局来看，彩电市场也比较分散，龙头不稳固。我现在要是问你谁是国内彩电的龙头，大家可能很难形成一个统一答案。很多传统的巨头早已衰落，比如四川长虹，上世纪市值曾高达600亿，现在市值只剩100多亿，而且基本不盈利了。
根本原因就是彩电差异度不够，恶性竞争。本来龙头就不稳固，近几年小米电视的杀入让市场格再度洗牌。按照2019年的数据，小米目前稳居第一，出货量超过1000万，市场份额超过20%。紧随其后的是海信和创维，分别出货692万和671万台，CR3为48%。其中小米的基本面最好，但其彩电业务占比较小，主要还是手机业务为主。另外两家也举步维艰，盈利状况不理想，都是营收增长还可以，但价格和毛利率上不去，所以投资价值一般。
如果非要找一家代表性的彩电龙头，可能排名第四的TCL还更有优势。它虽然国内市场占比不高，但在海外市场有绝对优势，算是国际市场的龙头。2019年，TCL有47%的彩电用于出口，出口量同比增长了26%，在全球市占率达到13%，仅次于三星，在国内彩电企业中一枝独秀。公司的盈利能力也比较不错，ROE为20%，远高于海信和创维。这种公司在全球经济复苏或者生产受阻的时候会有行情，比如2020年前三季度TCL电子海外电视业务销售量同比增长81%，创下历史新高。公司在港股的股价也在2020年下半年涨了86%。
二、白色家电
家电里面真正的主赛道还是在白色家电。白色家电和黑色家电一样也面临国内蛋糕增长放缓甚至缩小的问题，市场规模最大的是空调，2019年为1912亿元，同比下降3.4%。其次是冰箱，2019年市场规模为957亿元，同比下降1.2%。洗衣机的市场规模最小，2019年为705亿元，同比增加1.2%。
但这并不是行业有价值的必要条件，关键还是看供给端的竞争格局，而白色家电的龙头格局显然比黑色家电清晰得多。和黑色家电名不副实的三巨头不一样，白色家电中的海尔智家、美的集团、格力电器三巨头对其他品牌形成明显的挤压，马太效应非常明显，这三家巨头也是公募基金、外资机构、社保等国家队最喜欢的重仓股之一。
海尔智家就是原来的青岛海尔，是海尔集团的主体业务上市公司，目前在AH股同时上市。它的产品结构是三家里最多元化的，冰箱是最大的一块，占比27%，接着是洗衣机占21%，空调占18%，厨电占15%。其中海尔在冰箱、洗衣机领域都是绝对龙头。冰箱市场线下市占率38%，线上市占率35%，是第二名美的2-3倍。洗衣机市场也是如此，线上线下市占率都在39%左右，相当于2-5名份额总和。
海尔曾经是国内家电的绝对老大，但目前是三巨头中体量最小的，不过近年来发展势头还不错，具备一定的成长性。资本市场也给了一个相对较高的估值，目前公司P/E在40倍左右，而格力和美的都是20多倍。2014-2019年间海尔营收的复合增长率高达17.7%，显著高于美的的14.4%和格力的7.4%。尤其是2020年前三季度在疫情冲击下，海尔营收仍能增长3.8%，是三巨头中唯一正增长的公司。海尔的毛利率也很高，从2008年起海尔的毛利率就持续占据三大白第一。2020年Q3海尔的毛利率达到28%，分别高出美的、格力2.7和4.7个百分点。海尔智家一直是被公募基金青睐的重仓股，也是看重它的高营收和高毛利。
海尔的高增长和全球化布局及高端化战略密不可分。全球化方面，2015年海尔就收购了北美第三大家电品牌GEA，以此获得了14%的北美市占率。截至2019年，海尔的海外收入占比是三巨头中最高的，2019年公司有46%的收入来自于海外，同比增长47%。高端产品方面，海尔也是三巨头中做的最好的。2015年之后海尔的高端品牌卡萨帝异军突起，取代西门子、松下等传统外资高端品牌，在高端市场占据绝对的一把手。在1万元以上冰箱和洗衣机市场，卡萨帝市占率37%、77%，一枝独秀。1.5万元以上空调市场，卡萨帝占比38%，而第二名格力占比22%，领先优势也非常明显。
不过，一般来说高营收高毛利理应带来资本市场上强劲表现，但近5年来海尔并没有格力美的表现突出。截至2021年1月18日，海尔的总市值在2900亿左右，远远不及美的和格力。主要原因就在于虽然海尔毛利率高，但成本费用高企，导致净利润偏低。2019年海尔归母净利润实现82.1亿元，只有格力、美的利润规模的三分之一。净利率也只有5%，是格力、美的的一半。
海尔的成本高企一方面和海尔智家、海尔电器双平台运作内耗严重有关，2020年7月海尔智家私有化海尔电器，就是为了解决成本高企的问题。另一方面也是因为产品线拉的比较长，几乎是什么品类都做，这在长期不一定是坏事，但在短期的确会增加成本。
美的集团是三巨头中最受资本市场欢迎的一个，也是目前最成熟、最稳健的综合型龙头。在资本市场上一般说起“家电茅台”，指的就是美的。美的高峰时市值超过7500亿，超过了海尔和格力的总和。
从业务结构看，美的接近一半的收入来自暖通空调，也就是空调和一些采暖、通风设备，这是美的看家的业务。其次是冰箱、洗衣机等消费电器，也占了接近40%的收入。美的的优势在于巩固空调龙头的基础上，不断向其他品类延伸，而且做的都很不错。在空调行业碰到了内销1亿的天花板之后，提高商品流通效率成为重中之重，美的在渠道变革上下了不少功夫。自2018年起美的空调份额保持持续增长，并在2020年以34%的线上市占率实现了对龙头格力的超越。与此同时，在成长性较高的小家电领域，美的也已经和九阳、苏泊尔形成三足鼎立的格局。
美的无论从市值、营收规模还是盈利能力上来看都要好于海尔和格力。从市值来看，2021年美的高峰期市值超过7500亿，是格力的1.8倍，海尔的2.4倍。从营收来看，2020前三季度美的营收规模达到2177亿，基本上也是格力的2倍，海尔的1.4倍。从净利率来看，2020年三季度美的净利率为10%，和格力基本相当。ROE为20.5%，大幅超过海尔和格力。
在品牌出海方面，美的和海尔基本相当，比格力优势更明显。美的通过收购东芝、Miraco、Clivet等品牌，在海外市场的渗透率不断提高。公司的空调、洗衣机业务全球市场份额都超过10%，位居世界前三。2019年公司的海外业务收入占比为44%。
不过，在高端品牌建设方面美的明显落后于海尔。虽然美的在高端空调领域已经有了自己的品牌COLMO，但市场份额和品牌影响力还远不及海尔的卡萨帝。
格力电器是三巨头里主业最清晰的一个，它是国内最大的空调制造商，在空调市场占据领先地位。2020年格力空调线下市占率35%，市场份额排第一。不过由于对线上的布局落后，在线上的市占率只有29%，已经被美的超越，排名第二。
格力的总市值最高突破4200亿，也是机构资金最青睐的重仓股之一。2019年12月，高瓴资本以417亿大手笔受让格力15%的股权，成为格力第一大股东，主要就是看中格力在长期内稳定创造价值的能力。
格力的优势很明显集中在空调领域。从产品结构来看，格力空调收入占比最高达到80%，这两年有下降，但也有60%。小家电之类的占比只有3%。这种重仓空调的布局让格力在过去几年空调市场的成长中成为最大的受益者，前面我们曾经讲过，空调是各类家电里最大的细分品类之一，而且是为数不多还在增长的细分赛道。2019年，中国空调的产销量都超过了2.1亿台，远远超过冰箱、洗衣机等家电，而2015年这个数字还不到1.5亿，这说明这几年空调赛道的增长性还是不错的。
但格力的劣势恰恰也来自于空调。2020年格力在空调市场占有率是下降的，而美的与海尔均为上升，虽有疫情的影响，但往后看，格力也面临着巨大挑战。核心问题有三个方面：
一是业务过于依赖空调，产品不够多元化。空调虽然在过去几年增长很不错，但增速已经出现放缓趋势，未来可能也会逐步遇到天花板，到时候格力的瓶颈就会凸显出来。格力其实也尝试过多元发展，从手机到冰箱，到汽车，甚至芯片，但最后发现除了空调别的还不太会做，在其他领域的扩展都不尽如人意。包括宣称想要重点发展的工业智能，也是噱头意味更多。
二是空调行业渠道变革的大趋势下，格力的渠道改革比较滞后。线下渠道仍是格力最重要的基本盘，相比于美的积极建立自己的物流和数据系统，取消二级销售等渠道变革措施，格力不仅在自建物流和数据系统方面仍有空白，对待线上销售态度也比较消极。2019年格力为了打击线上对手，不惜举报了奥克斯空调。虽然也开始尝试董小姐的店等新举措，但更像是线下遭疫情重创后的无奈之举，收效一般。
三是格力的海外布局也相对薄弱，2019年格力海外业务收入还不到20%。由于在海外市场竞争力不足，2020年前三季度格力的销售收入下滑也是三巨头中最大的。
可以说，格力的问题并不在于自身的退步，而是外部环境变了，对手在变化中比格力跑的更快。这种差距已经开始体现在盈利能力上，2018年之前格力的净利率要高于美的，但是2019年以来，由于格力渠道变革持续阵痛，2020年又受到疫情冲击，使得净利率从2017年的15%下滑到2020年三季度的11%。美的却受益于渠道改革的成果和海外全球化布局，净利率从2017年的7.7%上升到2020年三季度的10%。上一个五年格力赢了小米，但2019年小米的营收规模就已经反超格力，下一个五年格力真不一定能打败小米。
总结一下，家电领域最有价值的还是白色家电赛道，这个赛道上基本只需要关注三家巨头，它们都算得上国内最有价值的公司，但互相之间依然有很大的差别，其中美的基本面最硬，海尔潜力最大，而格力似乎面临不小的挑战。