深度！地产竣工产业链大梳理 / 四六文摘

日历效应

所谓日历效应，研究的是个股/板块/指数涨跌的时间周期规律，直白点说就是什么时间段什么板块或者个股涨跌的概率更高。

天风策略组研究发现，“稳定类”板块在四季度上涨概率最高、科技类板块在一季度和三季度的上涨概率最高、二季度则是白酒板块的盛宴。

站在当前时点，红十月的三季报兑现后，明年1月底年报业绩预告披露前，一些“稳定类”板块在四季度表现更优的概率高。

背后其实有两大逻辑：

1）业绩稳定板块在年底往往会出现估值切换的行情，如银行、保险等金融板块及风电设备、高低压设备、航空运输、空调等稳定板块。市场对于上述板块第二年的业绩增长预期确定性较强，业绩增长预期引起的估值下降容易触发估值切换行情。但2008、2011、2013、2018年四季度日历效应失效，或许是当时经济的加速下滑，使投资者对第二年业绩有所担忧；

2）基建投资是对冲经济下行的重要手段，四季度往往是基建相关政策的密集出台期，从而改善市场对水泥、工程机械设备等的需求预期，叠加四季度中前期本身就是施工旺季，业绩支撑较强，容易形成共振。

从05年至今，风电、水泥、保险、银行、养殖、特高压、工程机械、航运、空调、地产龙头上涨的概率都超过了70%。从战胜沪深300的概率上来看，空调、风电、航空的概率最高，也超过70%。　

而明年1月末随着年报预告截止日释放压力和春季躁动的开始，科技类板块大概率卷土重来。2月份后元件、半导体、计算机、光学光电子、通信传输设备、终端设备、通信配套服务等科技成长板块显著好于其他板块，其中，2月当月上述行业上涨概率在90%左右，光学光电子跑赢沪深300指数概率达到100%。

附60大行业月度上涨概率：

参考研报：

《天风证券-未来半年如何配置——日历效应背后的基本面逻辑》

地产竣工产业链

一、为何当前时点重视此板块？

竣工大概率开始回暖。

我们在本周三的文章中强调了9月地产竣工数据：单月增速继续增长，下游需求环比回升。

1-9月房屋竣工面积累计4.67亿平米，同比下滑8.6%。房屋竣工面积自8月首次转正后增幅继续扩大，其中住宅竣工面积自2017年8月以来首次转正，办公楼竣工面积维持6月以来的高增长，商业营业用房增幅持续大幅改善。

传统的房地产投资分析框架一般遵循着这样的总体思路：销售（期房和现房）状况-拿地-新开工-期房销售-施工-竣工-现房销售，商品房销售状况是判断房地产投资的核心变量。

然而2018年以来，新开工-施工-竣工传导不畅，导致我们看到竣工增速迟迟不见好转。

究其原因，涨价去库存余威仍在。

2017 年以来，政府开放土地供应叠加商品房销售不差，房企拿地积极性上升，进而带动 2018 年土地购置费增速明显上行。

此后，缴纳大量拿地价款叠加信用收缩，房企资金困难，增加新开工以扩大期房销售力度成为解决资金难题的重要方式，但资金紧张下竣工意愿和能力偏弱，导致新开工与建安投资累计同比背离。

但房子是用来住的，总是要交付的，即新开工总要传导到竣工上去，烂尾楼终归少数。

根据一般房屋建设周期，房屋施工面积领先竣工面积1年-1年半左右。2018年以来的竣工下滑是消化16-17年的施工下滑。从2018年开始施工面积反弹回升，2019年9月单月竣工面积增速转正，预计2020年施工面积能够延续回升趋势。

而此前竣工面积总是低于预期，压制竣工产业链个股业绩和估值，随着竣工面积转暖，产业链有望迎来戴维斯双击的投资机会。

二、竣工周期有哪些板块受益？

竣工产业链主要包括家电、家居、装修，以下排名不分先后，分别分析。部分优选标的已在私享版中做深度分析，欢迎查阅。

2.1 涂料

涂料是房地产下游最先接触到的市场，按功能可以分为墙面涂料和木器涂料，这里主要讲墙面涂料市场。

工程涂料的上游是原材料供应商，从成本角度，原材料成本占总生产成本的90%，企业盈利能力对原材料价格敏感性强。例如，2017年乳液（用量最大，成本占原材料总成本的30%-40%）价格的上涨，110家涂料企业的利润率下滑了2.6%。

产业链的下游是房地产商、家装消费者。不同群体所看重的方面不同，比如B端房地产商，因为需要大规模采购和部分定制化要求，所以房地产商更注重上游产品的价格和质量性价比；而对于C端家装消费者来说，在环保、品质上有更高的要求，所以C端产品毛利率相对较高，存在品牌溢价。

涂料行业具有区域性和销售季节性。

地域上主要集中在广东、江苏、浙江等省份，2018年广东产量占全国22.4%，其次是上海和江苏，分别为11.4%和10.9%。

时间上一季度因天气和春节期间劳动力供应不足的问题，施工及家庭装修量较少，通常为全年的淡季；从第二季度开始逐步反转，通常第四季度为销售最旺季节。

相关标的：东方雨虹（防水涂料）、三棵树（墙面涂料）、亚士创能（墙面涂料）。

2.2 瓷砖

瓷砖市场集中度低，龙头企业经过过去10年的高速发展及白热化竞争后优势逐渐巩固，已经形成了明显的梯队和层次：

第一梯队：东鹏瓷砖、唯美陶瓷（旗下有马可波罗品牌等）、诺贝尔。上述公司较早进入瓷砖行业，其中东鹏和唯美集团销售体量在50亿左右，体量排国内前2名；

第二梯队：蒙娜丽莎、欧神诺。两个公司分别于1998、 2000年进入行业，根植于佛山，通过与地产商结盟工程业务体量迅速做大，体量分别为23、18亿元；

第三梯队：新明珠、新中源、悦心健康等。与一二梯队的差距主要体现在品牌定位、研发投入、产品迭代上；

第四梯队：数量众多的无品牌力、地方性中小企业。

相关标的：蒙娜丽莎、帝欧家居。

2.3 厨电

厨电即厨房电器，主要包括油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机等产品，这里以油烟机为例展开。

截至2018年，油烟机在城镇家庭中每百户保有量为79台，在农村家庭中每百户保有量仅为26台，远低于电冰箱和洗衣机，行业天花板尚远。

厨电行业呈现行业集中度较低，价格分层明显的格局，且高端与低端市场的集中度不断提升。

行业份额呈现较为明显“两端高-中间低”。中高端品牌老板、方太分别拥有15%、13%的市场份额，低端美的、海尔分别10.3%、5.7%，中间德意、帅康与樱花等品牌各自的市场份额不足3%。

厨电龙头由于规模效应不足，龙头厂商通过打造品牌力优势以及中高端定位获得产品溢价，而传统家电龙头通过规模优势和渠道优势，定位中低端价格带，占据没有强势品牌的三四线市场。

所以厨电上市公司平均毛利率是50%，净利率是16%，高于家电平均37%的毛利率和11%的净利率。

差异化竞争策略下，未来厨电行业将会呈现两头企业不断扩大的局面。

从2015年到2018年，在工程渠道占据优势的老板与方太份额分别提升了9.4%和7.6%；在新零售渠道占优势的美的、海尔、华帝占比分别提升了1%-3%；而处于“腰部”的企业却下降了1%-4%。最新的数据显示，厨电行业CR3市占率从2019年1月的54.4%上升至8月份的60%，CR5从67.6%上升至73.2%。

未来随着新零售渠道的下沉、渗透率的提升、精装房数量的增加、品牌效应的加强，两头企业的份额将会进一步扩大。

相关标的：老板电器、华帝股份、浙江美大等。

2.4 家具

家具作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响，从 2017 年至今，主要家具上市公司半年度收入增速逐步放缓，尤其以欧派家居、尚品宅配、索菲亚、为代表的龙头企业表现最为明显。

在地产压制与行业竞争加剧压力下，家具企业纷纷寻求渠道变革，将获取流量的时间节点向前推移，目前家具厂商产品出货以经销商渠道为主，但大宗业务占比上升趋势明显。

为做好针对地产商、装修公司的业务，我国主要家具上市公司主动出击，目前主要有以欧派家居为代表的整装模式、以尚品宅配为代表的整装云&自营整装相结合模式和以索菲亚为代表的合资设厂模式。