「国盛策略」16大消费行业：全球龙头估值比较
引言：近些年优质龙头估值逐步“拨乱反正”、从折价走向溢价，尤其是今年大涨之后，当前市场普遍担忧部分个股估值过高。本系列报告对比50大细分行业全球龙头与A股龙头的估值，并继续采用PE-G和PB-ROE两种方法，基于盈利对A股龙头估值进行综合判断。本篇为系列报告的第一篇——消费篇。
核心观点
1、与海外龙头相比，当前A股大部分消费行业PE估值多为偏高或合理、业绩增速更优或中等，PE-G框架下多处于合理区间。
2、与海外龙头相比，当前A股大部分消费行业PB估值多为合理、ROE中等偏上，PB-ROE框架下多处于合理甚至更有优势。
3、海外及A股龙头PB和ROE分布呈现明显的正相关关系，ROE越高、对应PB越高；但PE-G的正相关关系并不明显。这说明全球消费龙头PE估值决定因素中增速g的影响较低，即并非更高的g就可以对应更高的PE；但PB估值中ROE的重要性提升，更高的ROE多对应更高的PB。PB-ROE更适合用来作估值锚。
4、A股消费龙头估值基本上与全球消费龙头接轨。A股消费龙头估值体系也正在从PE-G向PB-ROE演变。
报
告
正
文
自去年起，我们便提出A股正处于国际化与机构化交汇期，A股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。而且估值水平的判断不应依赖PE、PB等单一估值指标，更应该结合其盈利水平，业绩稳定、高ROE行业龙头理应享受更高的估值溢价。去年以及今年上半年部分消费龙头估值突破历史上限之际，我们发布多篇报告，从基于盈利的全球估值比较体系角度出发，认为A股消费龙头估值合理、并没有泡沫，时至今日，我们也看到消费白马表现依旧坚挺。
近些年优质龙头估值逐步“拨乱反正”、从折价走向溢价，尤其是今年大涨之后，当前市场普遍担忧部分个股估值过高。本系列报告对比50大细分行业全球龙头与A股龙头的估值，并继续采用PE-G和PB-ROE两种方法，基于盈利对A股龙头估值进行综合判断。本篇为系列报告的第一篇——消费篇，共包含日常消费、可选消费、医疗保健三个大类行业、16大细分行业
对于行业选取：根据GICS细分行业，对比全球龙头与A股龙头估值，本文共选取了50个细分行业。对于指标选取：PE/PB截止2020/11/30，净利润增速为最近12月净利润增速，ROE为最新TTM口径。由于不同行业适用的估值方法可能有所差异，因此本系列报告仍旧采用PE-G和PB-ROE两种口径对比全球龙头估值和盈利，由于疫情下业绩波动较大，导致部分行业PE参考价值下降，此时PB-ROE参考意义可能更大
一、日常消费
1.1、饮料
PE-G角度：A股龙头PE偏高，业绩增速更有优势，PE-G下较为合理。
PB-ROE角度：A股龙头PB偏高，ROE偏高，PB-ROE下较为合理。
1.2、食品
PE-G角度：A股龙头PE显著偏高，业绩增速也显著更高，PE-G下海天味业、中炬高新等调味品偏高，乳品、肉制品等较为合理。
PB-ROE角度：A股龙头PB合理、ROE中等，PB-ROE下较为合理，仅有海天味业PB显著偏高。
1.3、食品零售
PE-G角度：A股龙头PE合理，业绩增速中等，PE-G仍合理。A股食品零售龙头市值与沃尔玛、好市多等全球龙头仍有较大差距。
PB-ROE角度：A股龙头PB合理，ROE中等，但PB-ROE下估值略偏高。
1.4、家庭与个人用品
PE-G角度：小部分A股龙头PE偏高，业绩增速中等，PE-G下较为合理。A股龙头与宝洁、欧莱雅、联合利华等全球龙头体量仍有较大差距。
PB-ROE角度：A股龙头PB合理、ROE中等，PB-ROE下较为合理。
二、可选消费
2.1、汽车
PE-G角度：A股龙头PE偏低，业绩增速更优，PE-G下更具优势。
PB-ROE角度：A股龙头PB合理、ROE更高，PB-ROE下更具优势。
2.2、汽车零部件
PE-G角度：A股龙头PE中等偏高，业绩增速也较高，PE-G下估值偏低。A股龙头业绩优势更强，海外龙头净利润多为负增长，多家A股龙头实现正增长，PE-G下具备优势。
PB-ROE角度：A股龙头PB合理，ROE较高，PB-ROE下大部分龙头估值合理。星宇股份等部分A股龙头PB偏高、但其ROE优势也更强。
2.3、家用电器
PE-G角度：A股主要龙头PE合理，业绩增速中等，PE-G下合理。A股三大家电龙头估值与全球龙头相近，部分小家电龙头PE与业绩增速均更高。
PB-ROE角度：A股龙头PB略偏高，ROE中等，PB-ROE下较为合理。
2.4、家庭装饰品
PE-G角度：A股龙头PE略偏高，业绩增速中等，PE-G下仍合理。疫情下全球许多龙头业绩增速为负，A股主要龙头估值仍合理
PB-ROE角度：A股龙头PE略偏高，业绩增速中等，PE-G下仍合理。疫情下全球许多龙头业绩增速为负，A股主要龙头估值仍合理
2.5、纺织服装及奢侈品
PE-G角度：A股龙头PE偏低，但业绩增速占优，PE-G下更具优势。尽管A股纺服及奢侈品龙头与全球龙头仍有较大差距，但其业绩增速更优，PE也更低。
PB-ROE角度：A股龙头PB偏低，ROE更高，PB-ROE下更具优势。
2.6、零售业
PE-G角度：A股龙头PE偏低，业绩增速也较低，PE-G下较为合理。但A股零售业龙头体量远不及全球龙头，中国优质零售业龙头如美团、京东、阿里巴巴均在海外上市。
PB-ROE角度：A股龙头PB显著偏低，ROE中等，PB-ROE下更具优势。A股仅有中国中免PB-ROE与全球龙头接近。
2.7、教育
PE-G角度：A股龙头PE偏高，业绩增速适中，PE-G下偏贵。A股教育龙头为中公教育，国内优质教育龙头多在美股和港股上市，相比之下A股龙头更贵。
PB-ROE角度：A股龙头PB显著偏高，ROE也显著偏高，PB-ROE下仍较合理。中公教育ROE均远远高于全球龙头，这也是其PB更高的原因。
2.8、酒店及休闲
PE-G角度：由于疫情冲击酒店及休闲板块，多数龙头净利润为负、PE无意义。不过A股龙头受益于国内疫情控制较好，其净利润增速优于全球龙头。
PB-ROE角度：A股龙头PB合理，ROE更高，PB-ROE下更具优势。
三、医疗保健
3.1、制药
PE-G角度：A股龙头PE偏高，业绩增速中等，PE-G下部分龙头偏高。恒瑞医药等估值显著高于全球龙头，业绩增速并不占优。
PB-ROE角度：A股龙头PB偏高、ROE适中，PB-ROE下部分龙头偏贵。大部分龙头PB-ROE匹配与全球龙头相近，但恒瑞医药、片仔癀等PB显著偏离。
3.2、生物科技
PE-G角度：A股龙头PE偏高，业绩增速占优，PE-G下仍较为合理。
PB-ROE角度：A股龙头PB合理、ROE中等，PB-ROE下较为合理。
3.3、医疗设备与用品
PE-G角度：A股龙头PE合理，业绩增速更高，PE-G下更具优势。
PB-ROE角度：A股龙头PB偏高，ROE也显著偏高，PB-ROE下更具优势。
3.4、医疗保健服务与技术
PE-G角度：A股大部分龙头PE合理，业绩增速适中，PE-G下大部分龙头合理，爱尔眼科、通策医疗偏贵。
PB-ROE角度：A股龙头PB合理、ROE中等，PB-ROE下较为合理，仍是爱尔眼科、通策医疗偏贵。
四、总结
1、与海外龙头相比，当前A股大部分消费行业PE估值多为偏高或合理、业绩增速更优或中等，PE-G框架下多处于合理区间。
2、与海外龙头相比，当前A股大部分消费行业PB估值多为合理、ROE中等偏上，PB-ROE框架下多处于合理甚至更有优势。
3、海外及A股龙头PB和ROE分布呈现明显的正相关关系，ROE越高、对应PB越高；但PE-G的正相关关系并不明显。这说明全球消费龙头PE估值决定因素中增速g的影响较低，即并非更高的g就可以对应更高的PE；但PB估值中ROE的重要性提升，更高的ROE多对应更高的PB。PB-ROE更适合用来作估值锚。
4、A股消费龙头估值基本上与全球消费龙头接轨。A股消费龙头估值体系也正在从PE-G向PB-ROE演变。
风险提示
1、全球部分行业发展阶段不同导致估值不可比；2、疫情冲击导致部分个股业绩大幅波动导致PE不可比。
具体分析详见2020年12月16日发布的《16大消费行业：全球龙头估值比较》报告