一年涨了800%的阳光电源，烫手吗？

如果有人问你：茅台的股价为什么可以持续上涨，我猜你会说三个字：确定性。同理，在我们光伏系列报告的第一篇《光伏八问：确定性行业中的不确定性》中，我们回答的第一个问题就是：光伏在未来十年都是具有确定性的行业。这个确定性不仅是政策驱动的，也会越来越受市场本身驱动。

今天，我们要分析的是光伏产业链的下游细分赛道光伏逆变器，以及龙头阳光电源。

本文聚焦：

1. 光伏高速路上的超车道-逆变器

2.阳光电源-逆变器品类一网打尽

3.光伏+储能=能源终极方案？

4.美国NEC《美国国家电气法规》对逆变器龙头的影响

5.相对估值分析

欢迎回顾贝瑞研究于2020年6月发布的《阳光电源股份真实资本回报率超出5倍 股价估值低于同业》

贝瑞研究声明:本文观点基于公开信息和数据形成，不作为直接的投资建议，仅供交流参考。

1、光伏高速路上的超车道-逆变器

2015年《巴黎协定》签订，非化石能源的发展进入了加速期。根据IEA的预测，全球光伏发电渗透率到2030年将达到 15%，2050年达到40%。而2019年渗透率才达到 2.7%。所以整个行业的增长逻辑是很清晰的。具体到逆变器，除了新增需求以外，逆变器还有比其他光伏细分赛道更高的更新需求。

光伏组件一般的使用寿命为25-30年，光伏逆变器的使用寿命遵循“木桶原理”，即其使用寿命由寿命最短的器件决定。在光伏逆变器里，寿命的短板在电解电容。一般电容器的实际寿命为10 年，不超过15年。这意味着在光伏电站运行周期内，相比较组件，会带来额外的逆变器替换需求。也就是说，逆变器出货量的增速会比组件更快。从光伏的发展周期来看，早期光伏电站逐步进入到逆变器更换周期，同时由于新产品的更换成本已低于维修成本，再加上早期逆变器企业多已退出，更换需求进一步增加。

总之，新增装机和更新需求的叠加，使得逆变器的发展增速将高于光伏产业链的其他细分赛道。

2、阳光电源-逆变器品类一网打尽

逆变器按应用场景可分为集中式、组串式、集散式和微型逆变器。集中式逆变器应用于荒漠、山地和大型地面电站，输出功率通常在500KW以上；组串式逆变器主要应用于户用分布式发电和中小型工商业屋顶和大型地面，功率通常在1.5KW-250KW之间；微型逆变器主要应用于户用分布式发电，功率小于1.5kW；集散式逆变器兼顾集中式“集中逆变”和组串式“分散跟踪控制”的特点；适用于复杂大型地面，提高了发电收益。

近年来逆变器的发展趋势是组串式的发展快于集中式，并占据了超过一半的市场份额。根据中国光伏行业协会（CPIA）的统计数据，2019年组串式逆变器占到59.4%的市场份额。但是，我们也要注意到集散式逆变器的发展。目前集散式逆变器还属于发展早期，2019年市场占比仅占7%，但由于其相比组串式逆变解决方案拥有较低的建造成本，根据中国光伏行业协会的报告，未来集散式逆变器的市场份额可能呈现出逐年小幅上升的趋势。

图表1：:219-2025年不同类型逆变器市场占比变化趋势

（资料来源于CPIA）

那我们再来看看全球逆变器的龙头在产品布局上是否存在差异化。其实，目前国内外几大龙头在各产品线上都有比较完整的布局，但是侧重点不一样。比如锦浪和固德威都以组串式为主，华为的优势也在大功率组串式，上能电气则以集中式和集散式为主。阳光电源品类最全，是集中式逆变器的龙头，另外大型集散式逆变器也是阳光电源的强项。下图概括了各龙头企业的产品布局，具有突出竞争优势的以双勾标注。

（数据来源于公开资源，作者制表）

从上表可见，阳光电源具有最全的产品品类和解决方案。从出货量来看，根据Wood Mackenzie发布的2019年全球逆变器市场研究报告， 2019年全球逆变器总计出货126.735GW，同比增长了18%，华为、阳光电源、SMA分别占据市场前三名，阳光电源全球排名第二，市场占有率达到15%。

由于华为退出美国市场，到了2020年Q1，阳光电源的出口占比超过华为。而根据阳光电源的20年业绩预告，公司2020全年逆变器业务出货量预计为35GW，同比增长100%。按照全球装机143GW测算，35GW的出货使阳光电源的市占率达到24.5%。这个市场占有率甚至超过了2019年华为的市场占有率，位列全球第一。

由于阳光电源不仅是逆变器的龙头，也是电站系统集成的龙头，从营收占比看，阳光电源的电站系统集成业务仍然占其总营收的60%多（20年预计占比下降到50%），但是电站系统集成业务毛利低，逆变器业务为阳光电源贡献了大部分的毛利。

下面我将阳光电源的逆变器业务营收（包括集中式、集散式、组串式和储能逆变器）摘取出来，和其他几家主要竞争对手做一下对比（其他三家由于营收中逆变器收入占绝对比重，不再单拆）：

（数据来源于wind,作者制表）

从上图看出，阳光电源的逆变器营收比锦浪、固德威和上能电气加在一起还要高，而且2020年上半年的营收同比2019年同期保持了59%的增速，增速仅次于锦浪的76%。是逆变器细分赛道的绝对龙头。

3、光伏+储能=能源终极方案？

• 需求增速：储能>逆变器>整体光伏

光伏、风电这些非化石能源发电目前一个最核心的制约就是储能。受光伏发电时间性和波动性影响，光伏+储能这一最优结合模式开始在美国兴起。隆基的创始人李振国曾经在一次行业大会上说：光伏加储能是人类未来能源的终极解决方案，同时也是人类应对气候变化的有力武器。

我本人没有能力对“终极”解决方案这个词进行任何评价。但我认为，我们不应该给自己设定“终极”方案，因为人类的发展伴随着技术变革的进步既是渐变的，也有爆发性突破。过早界定“终极方案”会使我们的认知受到桎梏。

但是，从目前来说，光伏加储能确实是一种最优结合。光储结合一方面可平滑光伏发电波动性对电网系统的冲击，一方面可以将发电余量自用。Wood Mackenzie 预测，到 2025 年，美国大约 30％的非住宅光伏发电容量将来自社区太阳能，并且预计每四个非住宅太阳能系统中将有一个安装储能。

根据美国能源信息署（EIA）日前发布的一份调查报告，美国2021计划部署电池装机容量将同比增长四倍以上。众议院计划加快储能投资速度，预计将共拨款13亿美元支持储能，包括5亿美元的储能示范项目在投资组合的技术和方法和至少7.705亿美元的制造业先进的电池和组件。

• 储能逆变器的主要龙头

在政策和市场推动下，储能逆变器近两年快速发展。SMA是储能逆变器的全球先锋，截止2019年，SMA全球储能逆变器总出货为2GW。国内的逆变器龙头企业也都先后进军储能业务，固德威和阳光电源在储能逆变器的技术和产能上跑步前进。根据 Wood Mackenzie 发布的报告统计，2019 年固德威的户用储能逆变器出货量全球市场排名第一位，市占率为 15%。

与固德威专注于储能逆变器，尤其是在光储一体逆变器上创新不一样，阳光电源的储能系统是一套更集成、应用场景更广的系统。阳光电源从2016年开始发展储能集成系统，2019年，阳光电源加快了储能全球战略布局，储能变流器和集成系统双管齐下，磷酸铁锂、三元锂电储能系统两箭齐发。截至2020年6月，累计参与全球重大储能项目超过1000个，装机规模连续四年位居中国第一，在业内首家发布1500V储能系统，并在美国、英国、德国、日本等国家的项目中得到应用。

从应用场景来看，无论是大型电站还是分布式电站，阳光电源的光储产品都已拥有大批知名项目及案例。比如，2020年五月，阳光电源中标国内单体最大光储融合项目，即青海省海南州特高压外送基地电源配置项目。

阳光电源在大型风储融合项目上也具有领导地位。青海省首个风电储能项目，青海乌兰55MW/110MWh风储融合项目，就是由阳光电源为其提供涵盖储能变流器及锂电池的集成化系统解决方案，提高风电消纳及电力系统传输效率。

产能方面，阳光电源的逆变设备规划年产能达50GW+，其中拥有6GW的储能集成系统，储能业务实现3kW~6.9MW全场景灵活匹配，符合从户用分布式到大型电站的需求。

2019年阳光电源的储能业务营收约为5.5亿元，占比4.18%（预计2020年储能业务收入10.05亿元，同比增长85%）；固德威虽然储能逆变器的营收绝对值只有1亿元，但是占比达到11.45%。当然，如果我们用阳光电源的储能业务营收对比其逆变器业务营收，这部分占比也超过10%。由于储能逆变器的竞争环境相对友好，毛利率比并网逆变器更高，储能逆变器的发展会推动企业进一步提高盈利水平。

（数据来源于wind,作者制表）

目前来看，在户用储能逆变器这一块，不管是产品的创新以及市场占有率，依然是固德威领先。但是阳光电源对储能的布局是更大格局的。正如年报中所述，阳光电源的发展是推进公司将大力推进“风光储电氢”协同发展，全面构建新能源生态；公司产品涵盖“发储用控”各产业环节，努力实现新能源闭环，加速能源变革进程。

随着强制配储的政策推出，以及配储的经济效用提高，未来储能业务会高速增长，是推动阳光电源持续成长和进一步加强盈利能力的重要动力。

4、美国NEC《美国国家电气法规》对逆变器龙头的影响

自2019年1月1日起，2017NEC - 《美国国家电气法规》第690.12（b）（2）节中关于“光伏阵列内光伏快速关断的要求”已在美国30个州正式生效，其他大多数州也都在陆续采用新规则。2017 NEC要求所有建筑物上的光伏设施均具有在紧急情况下实现组件级快速关断的能力。不止美国，澳大利亚、欧洲和日本都有类似的要求。

什么意思和什么影响呢？就是逆变器厂家必须拿到组件级快速关断的证书。国内的微型逆变器厂家昱能科技是第一家拿到该证书的厂家。而大多数其他厂家是通过寻找技术供应商合作的方式来解决这个问题。2020年11月，阳光电源选择Tigo作为其逆变器快速关断的技术供应商。Tigo几乎一举囊括主要逆变器厂家，以满足NEC合规要求的。通过NEC和其他国家的技术合规要求，有利于阳光电源进一步扩大其海外出货量和市场占有率。

（信息来源于Tigo官网）

5、相对估值分析

目前整个光伏行业市场关注度非常高，很多龙头也是基金的重仓股，市盈率处于历史分位值非常高的水平。逆变器由于受到新增装机和更新需求的叠加影响，细分赛道景气度更高。

（数据来源于wind,作者制表）

横向对比来看，阳光电源的静态市盈率处于中间水平，净资产回报率、毛利率和净利率都处于较低水平。非常重要的原因是其电站系统集成业务毛利率偏低，占比又在50%以上，因此拉低了公司的整体毛利率和净利率。如果只比较其逆变器业务的毛利率，其水平和行业基本持平。

由于这篇文章只探讨阳光电源的逆变器业务，不涉及其电站系统集成、电站发电以及其新业务新能源汽车驱动系统业务。总体来看，阳光电源是逆变器细分赛道的绝对龙头，而且其储能业务不论从战略格局、市场份额和技术上都具有领先于竞争对手的优势。近一年来，阳光电源涨幅超过800%，从短期来看，具有一定的风险。但是，长期具有较高的成长确定性，值得投资者认真研究关注。

本文属于《光伏行业-确定性与不确定性》系列，后续将继续深挖光伏赛道的细分龙头。欢迎大家点赞关注。

分析师大晏

注：作者持有本文所涉股票。