【招商食品|专题分享实录】拨云见日·食品连锁21年投资机会 / 四六文摘

报告缘起：去年四五月份的时候，我们发了一篇深度报告《春生遍野，克危寻机：食品连锁业态深度报告》，当时的出发点在于，虽然疫情冲击了一些餐饮业态，但是不少头部企业采取逆势开店的策略，让我们看到了这些企业发展和扩张的能力，未来业绩释放的能力。后续我们对这个板块进一步进行了跟踪和研究，我们认为这个板块从短期和中长期来看，都有非常不错的投资机会。

从中长期来看，板块的供求关系已经发生了深刻的变化。从供给上来看，之前很多区域连锁是区域型的，在企业进行扩张的过程中，它的管理半径会增大，可能超出企业自身管理能力。随着 SAP等信息系统落地，供应链、仓储物流逐渐完备更成熟，使得企业管理半径不断上升，有更多的能力去辐射全国市场，未来也会涌现一批连锁赛道的优秀企业。从需求角度来看，一方面是流量的近场化和社区化趋势，另一方面随着经济的提升，居民购买能力的提升，消费升级必然是大趋势，泛餐饮类的外部化非常明显，不仅仅是局限在社交和商务类的重型餐饮，更是开始飞入寻常百姓家和大家的一日三餐中。

从短期看，去年7-8月食品连锁板块因为逆势开店，板块估值到了比较高的位置，很多公司动态市盈率达到70-80倍。随着板块内部一些受损赛道边际变化更加明显，食品板块整体估值有一定回调。经过第三、四季度的横盘消化，我们认为部分个股进入到了一个阶段性的底部，安全边际也相应的充足了一些。

从基本面来说, 2020年对于很多公司都是停滞的一年，连锁食品板块虽然受到了疫情的影响，同店也没有完全恢复，但是经过19-20年两年开店，我们认为21年业绩上有一定的保障，所以我们跟大家提出这个板块的机会，下面进入今天分享的内容。

一、看懂食品连锁的4个维度

看懂食品连锁的4个维度，核心的结论分别是选赛道：看坪效，选品牌：看周转，选阶段：从区域走向全国，选市场：不能忽视下沉市场的隐形冠军。

1.1 选赛道看坪效

为什么要看坪效？这种休闲食品类、小吃类具有一定的非必需属性，即可选属性。可选的供给决定了需求。我家门口有一个A我就去消费，没有B，虽然我很想吃，但是没有。什么决定了供给呢？这个业态的生意模型要有很强的存活能力。开店要cover刚性支出，包括房租人工等，如果赛道天然的盈利模式比较差，就很难实现盈利。烘焙连锁就是一个很典型的例子，某台股上市企业管理费用率高达50%，出现净关店状态。选赛道先看坪效，高坪效意味着高的盈利天花板，意味着更强的存活能力，只有存活下来才能形成长期有效的供给。

这是我们做的20-40平米内业态之间对比，一些关键的要素如坪效、客单价，我们发现有很多有意思的结论。首先看坪效，奶茶有一个不错的坪效，但是赛道内分化比较明显，而卤味赛道的各个公司坪效都比较高。

这张图的纵轴是一个初始投入成本，横轴是坪效，图中曲线越靠越右下，生意是最越好的，意味着用更小的一个投入或者更低的一个风险去撬动更高的一个盈利杠杆。卤味赛道基本是在右下的区间。

除了高坪效外，我们还发现有个非常好的特点，卤味非常适合加盟。直营好还是加盟好？我认为加盟肯定是会比直营更好，为什么？第一点加盟为企业提供了发展的杠杆，快速跑马圈地，形成更多的门店，去撬动更大的一个需求空间。第二点，加盟商在税收上有更多的灵活处理的空间。同时加盟商在当地有自己的资源，能够拿到更好的门店位置，因地制宜的投入，加盟商的加入可以使得业态充满活力，把整个业态盈利的价值链空间进一步的打开，所以能加盟肯定是优选加盟。

问题在于一些业态很难做加盟化。比如上海某网红面包店就不开放加盟，为什么?因为供应链不闭环。加盟商压缩成本的利益驱动下，采购劣势的原材料，加盟商的道德风险难以管控，如果加盟不当，会损伤品牌。

卤味赛道有两点非常好，第一个是供应链相对闭环，它是一个相对闭环的赛道，从门店制作后送到前端去，整个供应链非常通畅。第二是前台的标准化非常高，前端门店培训人员教给他们售卖技巧，消费者来的时候做一些简单的陈列、售卖，这种模式标准化程度会更高，供应链更加封闭，方便加盟商体系管理。

1.2 选品牌看周转

我们为投资者去挖掘1-2个代表性的定量指标。周转率代表了一个企业多维度竞争的能力，包括品牌商的运营能力、营销能力、渠道精细化管理能力、供应链建设、信息系统建设等综合实力。卤味赛道的很多公司、良品铺子等都采取的日配模式，保持了不错的前端周转。

周转率高首先能说明企业非常关注门店的动销情况，其次不会通过压货的方式做报表，一定是陪着经销商体系一起长大的。周转率代表企业是不是长期可持续的愿意跟着加盟商一起发展，代表着长线思维。我印象比较深刻的就是良品铺子收入确认模式是当这个产品最终交付给消费者才确认收入，而不是发货给加盟商之后确认收入，报表库存实际上是包括门店的全渠道库存，KPI的背后体现了企业的长期思维。

我们可以通过周转率去区分这些赚快钱的公司和长久经营的公司，这也是加盟商需要非常关注的一点。餐饮行业中，一些快招的公司通过样板店招商加盟收取费用，后续没有配套，2-3年品牌老化之后，再推到重来。

1.3 选阶段：从区域走向全国

门店扩张的几个阶段，首先是从单店到单一市场，之后是从单一市场到区域，最后是区域到全国，其中，从区域走向全国是最佳时机。

从单店到一个市场，是从0到1，存在非常多的不确定性。从单一市场到区域市场，涉及到几点，一个是口味的延展，我们最近在四川调研，发现四川很多冒菜、串串，到了其他地方形态发生了非常大的变化，因为有些川内的辣、麻、油省外接受不了。另外，扩张很重要一块是供应链的建设能力，每个公司扩张的时候，因为它的管理能力不同，也会发生发生一些分化，更考验管理能力，包括刚走出去会有较大的前置费用的投入。

第二个阶段从单一市场和走向区域市场，更考验企业的管理能力和长线发展的野心。

第三个阶段从区域走向全国，是成长性、确定性兼具的，因为模式和供应链都建设好了，更多的是扩张和复制，是最适合做投资的时间段，二级市场的确定性也会更强。一级市场中的正新鸡排，用了13年的时间做到1000家，但用了三年的时间从1万家扩张到2万家，所以企业建设完善后，复制能力和扩张速度是惊人的。

1.4 选市场：不能忽视下沉市场的隐形冠军

这种隐形冠军有几点特征，第一个是主打性价比，它的社区密度比较高，规模效应也会更强，通过在一个地方饱和、高密度的开店，在当地形成较强的规模优势，甚至会解决行业的一些痛点。典型的比如蜜雪冰城，奶茶店加盟存在一些管理上的问题，蜜雪的管理模式是，在一个拥有较多门店的小区域设置监察人员，检查加盟商有没有做损害品牌的事情，以此来降低道德风险带来问题的可能性，为加盟商打造更加公平的竞争环境，同时，市场的下沉深耕可以使营销效果更为显著，因为一线市场品牌竞争非常激烈，但在下线市场可能稍微去做一下广告，或是请知名代言人，在当地就能从杂牌中能够脱颖而出，更容易形成品牌认可度。

食品连锁板块的详细内容，欢迎大家阅读我们的深度报告《春生遍野，克危寻机：食品连锁业态深度报告》。

二、对比中看生意模式——以绝味VS巴比为例

我们以绝味和巴比来对比来看生命模式的不同，分别从消费者视角、加盟商视角，和企业视角来看。

2.1 消费者视角：刚需VS可选

消费者视角上来看，巴比代表的是早餐的消费，偏刚需的，客单价偏低，消费频次、粘性偏高，消费者年龄覆盖段也更高。绝味的话属于可选的消费，消费频次相对低，但是客单价高。巴比客单价大概7-8块，不超过10块钱，绝味是巴比的客单价3-4倍，但是巴比的门店收入，实际上跟绝味差不多，每年80-90万的店销。两个在一起分析还是挺有意思的，绝味的客单价是巴比的大概3-4倍，但是消费频次来看，巴比是绝味的3-4倍。巴比是低客单，高粘性的消费模式。

2.2 加盟商视角：巴比更适合单体加盟，绝味适合专业加盟商

首先要区分有两类加盟商，一类是单体加盟商，也就是夫妻老婆店；另一类是是类似投资商的专业加盟商，一个人可能有很多店，做很多门生意，把合适的店匹配到合适的生意。专业加盟商非常注重店的综合回报率，不仅是单店的盈利能力，还有企业的综合配套，包括企业需要我在这个过程中沉淀多少资金，这些都是他会考虑的问题。以巴比和绝味为例，巴比的单店盈利是非常高的，成本加成里面人工费用也比较高，若没有人工的支出（夫妻店），对他们来说其实是很赚钱的一个生意。绝味跟巴比的不同之处在于它的盈利能力也不错，但是标准化程度会更高一点。

巴比是一个比较辛苦的生意，适合单体加盟商。巴比里面有很多现做的成分，单体的加盟商可能每天早上四五点钟就起来去蒸包子，很多馅料型的包子要早上三四点钟去现做，是一个辛苦的生意，但实际上这种模式的单店营运能力是比较高的，所以对于本来在包子这个行当的个体户，他们可以转过来做巴比这种有一定知名度的品牌，也能有一个不错的盈利能力。

绝味是专业的加盟商更喜欢的，虽然说单店利润并不是特别高，但也还不错，同时绝味的标准化程度是非常强的。销售人员也不用去培训，只要两三周就可完成配套的训练、上岗，这也导致卤味在招商扩店跑起来会特别快。

2.3 企业视角：发展速度、空间密度、生命周期

综合消费者视角和加盟商，可以去看一下企业的视角，企业的视角中就会回答几个问题：一是发展速度的问题，能不能加杠杆；二是发展的极限，企业的空间跟密度上限；三是发展持续性，就是单品的一个生命周期。

首先是发展速度的问题，能不能加杠杆？绝味采用一种加杠杆式的快速跑马圈地的方式，而包子更多是一个长线稳定的发展模式。巴比和绝味经营模式的不同，导致巴比的加盟商扩店速度不会特别快，但绝味的单店模式复制速度很快。从业态的开店数来看，绝味平均单个加盟商的开店数目大概是巴比的3-4倍。绝味、良品这种大加盟商模式的，一个加盟商可以开到超过100家门店，巴比最大的一个加盟店也就开了10家。从发展的节奏和速度上来看，巴比每年稳定在300家左右的开店节奏，绝味在早期一两千家的时候，开店速度是非常快的，可能每一年都可以有大几百家，甚至一两千家的开店速度。专业加盟商路线的标准化程度比较高，更容易去实现管理扩张，快速跑马圈地。

二是发展极限的问题，也就是空间密度。以上海为例，上海对于绝味和巴比都是相对来说非常成熟的市场，上海市场里巴比的门店数目大概是绝味的2-3倍。两者终端的门店店销差不多，大概都是八九十万。早餐这种刚需的业态，网点密度会更大，极限空间相对也会更大。但是卤味、零食这种业态相对包子更可选，更多依赖流量，所以对门店选址的要求会更多，在品牌力不够的市场，需要本身的高流量来支撑，整个适应性和包子野蛮生长的密度相比层次会有一定的降低。

三是发展持续性，产品生命周期的角度。从生命周期看，包子是刚需品类，天然的生命周期比较长，卤味是泛餐饮里面生命周期比较长的，因为辣味、需要嚼的消费行为，会让消费者产生比较大的上瘾性和粘性。但是卤味相对可选的属性，生命周期相对会短一点。企业想把它做得更长就需要不断的进行门店的升级，产品的升级，企业要不断进行产品和管理更迭，是不进则退的业态。

总体上，从企业的维度上来看，包子跟卤味各有各的发展模式。卤味是在渠道高举高打、快速扩张的新品牌模式，最后胜出的企业靠要大的规模优势和用户粘性锁定利润，用产品类比，比较类似于安慕希、纯甄的模式。包子实际上是要先占领一个区位，然后通过这个区域到另外一个区域覆盖，形成星火燎原的态势，是先渠道到再品牌的过程。包子在一个地方的先发优势或区位的先占优势是非常重要的，这个行业慢速增长也会有一个好处，它不会吸引短期里的快钱、业外资本，行业具有稳步扩张空间，以通用型品牌类比，有点像桃李。

三、卤味龙头对比分析

第三部分我们将通过卤味三剑客的对比，去分析一下公司维度上的各要素。

3.1 发展历史：不同经营思维决定不同发展模式

第一点在发展历史的对比。我们对企业高管进行了一些复盘，不同风格的管理者企业发展方式也会不一样。绝味的公司运作方式更市场化，发展过程中，非常注重上下游的利益导入，能给上游和下游传导更多利益，让这些人一起去做事情。周黑鸭、煌上煌早期的时候，更重视产品口味稳定、品牌势能等，所以我们看到这几家公司的发展的路径是不一样的。

3.2 竞争优势：关注品牌定位与渠道利润

竞争优势主要包括产品、品牌和渠道。首先是产品这块，口味各有特色。绝味和周黑鸭主要是做休闲卤味的，煌上煌在省内是做餐桌卤味，省外扩张采用休闲卤味的策略。绝味和周黑鸭的品牌调性和产品也会有不同，绝味是以散货为主的，周黑鸭有很多预制包装。草根调研中发现适合绝味、适合周黑鸭开的门店，重合度并不高。

品牌定位：周黑鸭品牌基础较好，定位偏年轻偏高端。周黑鸭是一种更加年轻化的，包括预包装，以更加健康的形象出现，所以它在商业步行街、商业综合体这种很多白领流量的区域更多，而绝味更多的偏向于社区，因为家庭主妇在拣选购买中，非常去享受从无包装的散货中拣选的快乐。产品定位不同，品牌的调性不同，最后面向的人群也会出现比较大差异，适合绝味的不一定适合周黑鸭，适合周黑鸭的不一定适合绝味。很多人关注煌上煌开店的面临直接竞争问题，其实目前竞争是错位的。

从维度上来看，绝味和周黑鸭也有互相渗透对方赛道的空间，比如绝味在提升自己的品牌形象，和这种年轻化的这种消费群体走到一起，可能会找到新的消费群体。周黑鸭的品牌基础比较好，美誉度也相对比较高，近期它的管理发生改善也非常值得关注的，绝味和煌上煌目前也在把自己的品牌调性进往上提，不断的门店迭代。

渠道利润：整体回报高，周黑鸭门店盈利更好。这三家的渠道利润都不错，尤其是周黑鸭，因为它刚开放加盟，去年才做了500家的门店，目前来看它的渠道盈利能力非常好。绝味走大加盟商模式，专业加盟商更重视综合门店回报，能满足回报率标准的情况下就愿意开下一个店，这种专业加盟商群体对盈利能力忍耐度和接受度更高。

在渠道管理上，绝味构建了加盟商的管理体系（加委会），提倡加盟商的自我管理，再去撬动更好的管理杠杆。绝味在全国设立四级加盟商委员会，最底层以60-70家店成立战区委员会。加盟商之间互惠、共赢，委员会自己有处罚权和奖励权，也会互相交流经验和心得，对门店管控和运营有提升，加盟商有组织归属感，跟着绝味一起成长。加盟商寻找门店非常有经验，理念上也与公司非常融合，这就是公司给加盟商加杠杆的发展方式。同时，绝味供应链配送也很完善，可以调成三种温度，未来供应链开放给其他业态，供应链综合费效比会进一步节约，效率模式提升。煌上煌和周黑鸭目前还在成熟完善的过程中，有进一步提升的空间。经营方法比较透明的情况下，要关注大家的学习能力和执行能力。

3.3 发展阶段：抓住企业加速发展和效率提升的红利期

三家公司都处在从区域走向全国这个最好的发展阶段中。首先从产能的配套对比看，绝味拥有20多个工厂，周黑鸭和煌上煌是5-6个的产能布局，未来随着周黑鸭和煌上煌的扩张，他们的产能也需要进一步的布局。从门店的对比看，绝味目前的销售区域分布比较均衡的，周黑鸭基本上在华中，尤其是武汉，煌上煌主要是江西、广东、浙江。整体上来说，周黑鸭和煌上煌如果努力做，依然有较大的开店空间。

以煌上煌为例，目前它的门店数像2011年的绝味，3000多家，目前它的集中度比2011年的绝味更高，核心三个省的门店数占比是64%。煌上煌2017年进行了一些改革，人才引进和公司人员数量大幅度提升，在省外的扩张中也取得了一些成效，比如说像广东、陕西这等地，对开店起到大的拉动作用，我们比较看好煌上煌从区域走向全国的快速复制阶段。

周黑鸭有比较好的品牌基础和美誉度，快消品其实很难有绝对的壁垒，品牌壁垒是非常重要的一点。很多企业想了很长时间怎么去做品牌，也没有让品牌成为耳熟能详的、符合消费者认知的品牌。周黑鸭是好赛道中的好品牌，这个赛道适合加盟，它开放加盟选择了正确的道路。目前情况看来，未来它2000-3000家的开店确定性还是比较大的。周黑鸭开放加盟，带动产能利用率和规模效应综合提升，企业内部管理就会开始势能向上。欢迎大家继续关注我们后面的关于这几家公司的报告。

3.4财务表现：从报表看全国化潜力与盈利空间

财务表现中第一个比较有意思的点是绝味的固定资产和周黑鸭的固定资产规模相近，但门店数完全不同。绝味10000-12000家店的规模，周黑鸭2000-3000家店，其实产能利用率上有巨大的差别，我们期望周黑鸭能通过开放加盟还原规模效应，实现产能利用率的提升，带动盈利能力快速恢复。

第二个是煌上煌全国化的问题。它现在门店数和绝味2011-2013年的时间比较相似。绝味从2013-2019年的净利率从7-8%提升到15%，这个过程中企业通过跑马圈地，每个地方加密，实现了自己的规模效应。煌上煌在未来发展过程中，也有望同步实现规模效应，净利率依然有不错的提升空间。目前，煌上煌的人工薪酬、物流配送、广告宣传等和绝味的费用率相差较大，煌上煌综合费用率是14.8%，绝味是8.2%，我们非常期待煌上煌通过供应链优化、门店网络的规模效应，实现净率的同步抬升。

四、板块投资建议：优选卤味，精选个股

绝味食品：短看环比改善,长看管理溢价。绝味目前主业是非常稳健的在发展，疫情之下，企业逆势布局，同时重视战略，逐步构建自己的美食生态，它投资和孵化的企业基本上都是和自己价值观相符，能通过协同效应一起在行业中发展。作为食品领域的投资机构，绝味未来会成为企业孵化的平台，我们认为它的平台价值会逐步获得更多来自资本市场的认可。欢迎大家阅读我们最新的报告，《绝味食品：激励彰显信心，增长潜力可期》。

煌上煌：加速省外拓张，新品积累发展势能。煌上煌目前处在从区域走向全国的过程中，是确定性与成长性兼具的投资赛道。同时我们也看好就是它随着自己的单区域市场网络的加密，跑马圈地的过程中,产能利用率的进一步优化，综合费效比得到提升。

周黑鸭：优化管理开放加盟,关注困境反转机会。周黑鸭是一个好赛道中的好品牌，我们可以持续关注它管理改善，困境反转的机会。开放加盟之后，以目前品牌定位来说， 2000-3000家的开店空间确定性较大，持续扩张还需要更多变革，包括产品包装形态、门店装修、消费者印象等，进行同步升级，牟取更大的发展空间。我们期待周黑鸭在直营渠道的管理改善，以及加盟渠道进来之后，整个公司费效比的节约和净利率的抬升。欢迎大家阅读我们的深度报告《周黑鸭：优化管理开放加盟，关注困境反转机会》。

巴比食品：优势已先发，星火待燎原。巴比总体上来说和卤味相比，它的发展速度不是特别快，但是可以实现稳定发展，由于它的增速比较平稳的，不会吸引爆发性的基金进来，不会对竞争格局产生大的扰动。巴比在包子业态中具有综合性作战能力，包括在这个领域非常坚持去做好这门生意的企业。根据我们对它未来在华东地区的加密、半成熟区域扩张的中性测算下，我们觉得行业还有2-3倍的空间，预计每年仍有15%-20%的增长，发展的区间可持续性和最后落地的空间较大。欢迎大家阅读我们近期新发的深度报告《巴比食品：优势已先发，星火待燎原》。