花3个月看完巴菲特所有致股东信后,我对价值投资的看法

我从今年8月1日起,用了整整3个月时间,看完了巴菲特从1956年到2019年一共64封《致股东信》,看完之后,我发现很多人对价值投资有一些误解。

两种价值投资

价值投资是什么?我听过很多种不同的说法。最常见的理解是买便宜货,计算资产内在价值和价格,在有足够安全边际的时候买入。我还见过更深的误解,什么“价值投资就是长线持股”,说法不一。

其实巴菲特一生中经历过2次大的风格转变,一次是遇见了他的导师本杰明·格雷厄姆之后,再一次是遇见了他的合伙人查理·芒格之后。所以,我将两类价值投资做个区分,一类是“格雷厄姆式”的,一类是“芒格式”的。

1,“格雷厄姆式”的价值投资

在前几天我二刷了格雷厄姆的著作《聪明的投资者》并写了一篇读书笔记《聪明的投资者:价值投资的经典思维框架》,可以看出格雷厄姆所崇尚的就是一般人所了解的那种价值投资,即“便宜就是硬道理”。这种投资原理基于一个信念:资产的价格从长期上看一定会向内在价值趋近,所以如果你买入被低估的资产,那么价格回升将是迟早的。

这得多久?不知道。巴菲特明确表示“不知道”,可能3年,可能10年,你只能相信会有那么一天。除此之外你还有别的什么好方法吗?看图表?判断趋势?不是说不行,但巴菲特明确表示他没这个能力,他只有一个能力,那就是捡便宜货。

他做了一个经典比喻:地板上到处都是别人抽剩下的烟头,你可以捡起来吸两口,享受一下快感,但吸完了你就得扔了。

“格雷厄姆式”的变现方法就来自这里,那就是等待价值回归,甚至高估的时候卖掉获利。从这一点上看,价值投资必然是长线投资,但不可能是终身投资。

他就用这招踏踏实实炒股炒了14年,一直到1969年,已经是土豪的巴菲特发现了一个问题,这个问题和中国A股的情况几乎一样:

  • 市盈率普遍高估,便宜货捡不到了。
  • 如果没有烟头可捡,就只能做技术,抓趋势,巴菲特知道自己没这个本事。

那我们的股神做了什么决定呢?不干了!

对,不干了。巴菲特坦言自己方法过时了,适应不了现在的环境,再这样下去他的方法将不再奏效,于是钱也赚够了,回家钓鱼吧!当然这是假的,他买了最后一个便宜货——伯克希尔纺织公司,然后安安心心经营纺织厂了。

但我们都知道,纺织是注定日薄西山的行业,他买的便宜货始终没有实现价值回归,这让他亏了很多钱,也给了他很多反思:格雷厄姆的方法,是不是有BUG?而此时也是伯克希尔股东的查理·芒格,改变了巴菲特的理念。

2,“查理·芒格式”的价值投资

从《聪明的投资者》中我们知道,价格是格雷厄姆的第一考虑要素,其次是公司一定要稳定,投资图的不是发财,而是图安全。所以

  • 格雷厄姆主张:用便宜的价格买入一般公司的股票。
  • 芒格的主张是:用合理的价格买入优质公司的股票。

这两种理念有着天壤之别。

喊着“不干了”的巴菲特又重操旧业,在芒格的影响下开始了人生第二春。在“烟头”已经很少见的情况下,巴菲特开始注重资产的优质性,并买下了像喜诗糖果、内布拉斯加家具店等竞争优势非常明显的资产。当然在买的过程中,这些优质资产的价格并不见得有多便宜,只能说“还算合理”,巴菲特毕竟深受格雷厄姆的影响,难免思想转变不来,对此也犹犹豫豫,但在芒格的怂恿下还是出手了。事后他回忆起来总是很懊悔:“买少了!”

巴菲特总是声称,这些优质资产他一辈子都不卖,于是我经常听到这样的疑问:不卖?那钱从哪来?不应该是卖了股票再买下一只吗?

“芒格式”投资和股票无关

很多人以为价值投资是一种股票投资方式,其实它只是一种“投资”方式,不非得是“股票投资”方式。

对于格雷厄姆来说,股市是一个市场,他可以在这里捡到便宜货,静待价值回归后卖出,对格雷厄姆来说,股价依然是很重要的,因为“价值回归”是格雷厄姆的最终目的。

但是对于芒格来说,股市只是一个渠道。他想投资一家公司,纯粹是看好公司本身,但他总得有个渠道去投资,他可以自己找上老板,说我要给你钱,当然还有别的渠道,那就是二级市场。至于股价,只是“划不划算”而已。

也就是说,芒格投资的就是公司本身,管他是一级市场还是二级市场,我投资你,是因为看你好,只是刚好有个二级市场可以提供报价而已。所以阅读股东信后会发现,伯克希尔时代的巴菲特进行过大量的一级市场并购,很多并不经过股市,甚至是朋友推荐,或者是自己打电话上门的,股市只是其中一个渠道而已,跟朋友推荐或打电话没什么差别。他要的是公司本身,哪怕在二级市场买了可口可乐股票,他要的是可口可乐这家公司本身。

比如2015年我在青岛中山路投资了一家特产店,我当时去了青岛,看了那个地段,发现该处是人流集散之所,而中山路只有一条,集散点仅此一处,这就是“护城河”;那家店的设计也很前卫,足以从竞争对手中脱颖而出。于是我投资了那家店,直到今天还一直产生现金流。

我买股票了吗?没有,但这就是芒格式的价值投资。

如果抛开股票不谈,我投资这家店,就是为了赚钱,不是为了哪天有个人报价把我的店买走(也就是卖股票)。同样,假设你创业,结果很顺利,你的公司今天赚了很多钱,明天也赚了很多钱,你肯定会抱着这只金鸡不卖。你创业的目的,本身就不是为了等待市场上有个人,开出高价把你的公司买走。当然不是说我们会拒绝这样的机会,但这本身不是你的主要目的,你的目的是拥有这家公司本身。

这就为什么巴菲特说“好资产永远不卖”。对这样的公司或者店铺,我们都愿意长期持有,可不知道为什么,当人们面对股票时,不卖掉就感觉手痒痒,忘记了股票背后其实代表了资产,我们要的是这份资产,股票只是一个渠道。

那么,巴菲特怎么赚钱?

伯克希尔的商业模式

当喜诗糖果、内布拉斯加家具店之类的资产,可以给巴菲特送钱的时候,这个问题就不存在了。但是在此之前呢?

有个关键在于:伯克希尔是做保险的。

在坚持了十几年日薄西山的纺织业后,巴菲特最终举手投降,于是他下一个目标就瞄准了保险,并坚持到现在。在股东信中,我们可以看出,伯克希尔一直有很多生意板块,早期有珠宝,有糖果,有百科全书,有保险,中期有鞋子,有保险,后期有能源,有铁路,有保险。伯克希尔的生意板块经常变,但只有保险业务贯彻始终。

因为保险有浮存金,简单理解,就是客户买了保单之后交给保险公司的钱,这些钱,保险公司可以合法拿去理财投资,而保险其实是一门博概率的生意,风险不一定会发生,只是一种发生的可能性,只要风险控制得当,保险公司可以用浮存金来获得资本收益。巴菲特算了算,这些浮存金的成本,比找银行借钱还便宜。

严格来说,保险这门生意完全不符合巴菲特所说的好生意的标准,因为很难形成护城河。比如每年买车险,同样就那几个项目,你报3000,他报2999,我就找他了。所以在前几年的财报里,巴菲特的“保险板块”一直是亏损,直到后来找到了优秀的经理人,通过辛辛苦苦的经营才扭亏为盈。总之,保险和纺织一样都是大路货,只能靠价格战和低成本来获胜,但巴菲特剥离了纺织却没有剥离保险,就是为了获得浮存金。

左手收钱,右手投资,伯克希尔打通了一个完整的商业模式。我听很多投资的朋友说“价值投资会饿死”,因为没子弹,原因就在这里,巴菲特有一个现金流来源,我们没有。

所以我经常听到业内很多朋友喊着“价值投资行不通”,有一个喜欢短线的朋友就说“没钱做什么价值投资”,因为等你发现更好的机会,还没等到价值回归,你就只有两个选择,要么眼睁睁地看着机会溜走,要么忍痛割肉(可能此时还是亏的),然后用来买你所谓的更好的机会。

但我还是不同意这种看法。

复利的力量

我在无聊的时候,做了一次推演:假设现在有个人30岁,他的收入假设不高也不低,每年省吃俭用可以省下15万,然后因为努力工作,每5年能省下的钱加5万。我想这个设定应该也算合理,甚至保守。

如果他每年省吃俭用,努力存钱,到了36岁,他可以存到100万,当然他舍不得花,他继续存钱,到了51岁,他终于存够了500万。因为Excel表格行数有限,我就算到57岁,存钱一辈子,也会有700多万了。

但只要他老老实实地做指数基金定投,收益率不必高,现行3年期国债利率大概4%,5年期是4.4%,那大盘指数收益率假设就6%吧:35岁那年,他就会有100万的净资产,等他52岁的时候,就资产千万了。等到这张表格算完的57岁那一年,他的净资产会比纯粹存钱多上1倍。

难怪格雷厄姆和巴菲特都建议:那些没什么专业能力的保守型投资者,老老实实投资指数基金就行了。

如果一个人开始好好学投资,不必多,假设每年收益率10%,也就比指数基金多4个点,只要他坚持价值投资的理念,也就是保证本金安全,不投机,不搞追涨杀跌的情况下,他可以提前在50岁之前成为千万富翁,等他57岁的时候,加把劲,净资产可以将近3000万。

直接说最后一栏:如果他努力学习投资技能,坚持价值投资理念,老老实实地从15万元开始积累,然后他有着巴菲特那样的本事,有20%的收益率,那么,这个30岁穷DS能在43岁那年就拥有千万资产,比纯粹做指数基金定投提早10年,等他55岁,他可以成为亿万富翁。

巴菲特说过:“很少有人愿意慢慢变富。”

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