中泰资管天团 | 田瑀：建立观测指标，寻找护城河宽的成长企业
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如果不做基金经理，田瑀有可能会成为一名科研工作者。
本科材料学、硕士物理学，田瑀在复旦大学一呆就是7年。硕士毕业后，站在人生的十字路口，田瑀放弃了直博，选择前往一家资管机构实习。
2011年入行至今，他在投资管理领域坚持了科学家“不抖机灵”的“傻劲”，他所管理的中泰开阳价值优选混合（007549）成立于2019年9月6日，截至2020年12月31日，产品的净值增长率为82.11%，同期业绩基准表现为18.42%（数据来源：基金定期报告，过往业绩不代表未来收益）。
也许物理学的学术背景，使田瑀比大多数的同行更强调研究中观测指标的建立。“在对公司基本面进行研究时，逻辑推演是很重要的方法论。但在公司研究的时候应该慎用，因为在经济生活中存在着很多的不确定性，即使有着看似合理的论据，B作为A的结果或许只是众多可能性中的一种，有些时候甚至不是概率最大的可能性”，田瑀这么说。
以下的三个方面，能更清晰地认识这位基金经理：
1. 坚持价值投资，挖掘具有宽阔护城河的成长股
在田瑀看来，护城河是对企业增长持续性的最有效估计。
护城河的本质是一种我有他无的商业资源，能有力地排除竞争对手。他将建立宽阔的护城河需要的土壤概括为长坡（能长期存在且增长的行业）、厚雪（所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过差异化获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模）、慢变（稳定的外部环境）。
2. 自下而上的中观研究
田瑀同样在意护城河企业的发掘路径。他将此称为中观研究。在他看来，如果没有做出充分的中观研究就得出结论，看似有论据支持，但其实可能会出现误判。因此，护城河的确认一定要落实到路径，并建立观测指标，越抠越细，才能避免在投资中犯下似是而非的错误。
3. 不偏行业，均衡配置
不偏行业的原因有两点，一是在田瑀看来，公司成长带来的阿尔法可以穿越牛熊，行业景气带来的贝塔终将回归。
二是作为投资经理，他更希望构建风险源不相关的投资组合，如此，组合就不容易因为同一个风险表现出相同的波动，从而达到平抑组合净值波动的目的，也更容易让投资者长期持有。
护城河是对企业增长持续性的最有效估计
问：你好像特别强调企业的护城河？
田瑀：护城河是对企业增长持续性的最有效估计。成长型企业所处的行业并不一定是成长性极高的行业，但是具备宽阔护城河的企业的成长性一定比较好。
有些企业并不处于一个成长性极高的行业，但宽阔的护城河会使得它在这个行业中的市场占有率和盈利能力持续提升。那么从利润的角度来讲，它仍然是一个成长型的公司，而且成长性由于复利的作用会非常夸张。
另外，相比很多人关注的行业或赛道优劣，我更关注公司个体的护城河。在我看来，阿尔法是可累积的，贝塔是会回归的。因为公司成长带来的阿尔法可以穿越牛熊，行业景气带来的贝塔终将回归。
更重要的是，很多时候高景气阶段的行业，市场给与的价格通常并不理性，这一点对于潜在回报率的影响很大，从公司的识别角度来看，在需求爆发的阶段，好公司和坏公司之间的差异更难识别。
问：护城河的建立需要什么条件？
田瑀：虽然护城河的形式多种多样，但建立宽阔的护城河的确需要一些土壤，我概括为长坡、厚雪、慢变，这些是我们在排除一些标的的时候会用的视角。
首先，长坡是先决条件，研究护城河的最重要目的是为了衡量企业价值，进行投资。通常不能长期存在的行业并不具备建立护城河的条件，甚至不具备投资的价值。
其次是厚雪，指所处行业的利润较为丰厚，企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模。
慢变是指变化太快对护城河是致命的，坚固的护城河需要稳定的外部环境，剧烈的变化会使得原有的努力都付诸东流，甚至有些变化对新进入者更有利，这会使得原有具备优势的企业处于两难的选择。
问：哪个行业的上市公司更容易拥有护城河？
田瑀：我们选择基于公司而不是行业去观察护城河。护城河的研究需要一事一议，而且动态评估，需要经过审慎仔细地研究和答辩。
护城河的确认一定要落实到路径
并建立观测指标
问：为什么要强调护城河的确立需要有具体细致的观测指标？
田瑀：在对公司基本面进行研究时，逻辑推演是很重要的方法论。比如数学逻辑中，因为A所以B，这样的逻辑推演在希尔伯特空间里是严格成立的，我们可以100%地相信。但在经济生活中却存在着很多的不确定性，即使有着看似合理的论据，B作为A的结果或许只是众多可能性中的一种，有些时候甚至不是概率最大的可能性。
事实上，任何研究应该基于事实而不是共识。我看过一些公司，从财务数据上、历史的业务数据上看，似乎都指向公司具备竞争优势，但仔细深入后发现任何环节都没有足够强的竞争力，那么我们只能选择认为它没有竞争力、无论它的历史表现有多好，必须让我看到，在企业经营的细节上拥有护城河，良好的经营结果要可归因，这样做的目的并不是说在企业一帆风顺的时候信心满满，而是在面对市场考验的时候敢于逆向而行，因为一个基金经理总会在他的职业生涯中面对几次与市场逆向而行的时候，我不希望把困难留到那个时候，把困难前置是很重要的。
问：具体的观测怎么做？
田瑀：我很久之前看到过一份报告，论证了对汽车零部件行业的一家优秀企业的推荐逻辑，大体都是企业具有显著优势，继而未来市占率会显著提升，研究报告中给出的市占率提升路径也都是一马平川，每年提升几个百分点。
这个逻辑看上去合情合理，但是如果落到路径，就会有问题，因为采用国内零部件供应商的主因是因为成本较低，但是在较低成本的零部件企业替代国外供应商的过程中，还有很多因素会大大减缓这个进程。
所以如果以判断市占率是否会提升为例，建议投资者可以提出以下问题：客户为什么会更换供应商？选供应商的流程是什么？大小企业遴选的原则一样吗？客户更换供应商的契机是什么？客户更换供应商的节奏是什么？给客户提供的核心价值是什么？是低成本？还是稳定的品控？客户的购买频率如何？产品质量的评判标准是什么？感知途径是什么？成本优势的来源于何处？成本和竞争对手可比吗？……这些问题中任何一个环节出现问题，都可能会使得“市占率提升”这个似乎逻辑合理的结论变得并不可靠。
在做八折测试的同时
也建议做十二折测试
问：什么是八折测试和十二折测试？
田瑀：八折测试是我的同事徐志敏提的，如果一个股票的价格打八折，你不愿意加仓的话，一开始就不用去买。
十二折测试是我加上的，如果一个股票涨了2个涨停你就想卖了，也就不用买了。
问：为什么这么说？
田瑀：其实这是一种心里测试，而且可能仅限于我的这种选股理念，对于长坡厚雪慢变行业中的具备宽阔护城河的企业而言，长期增长可持续性带来的价值空间是十分惊人的，如果两个涨停你就想卖，说明要么是你对他的护城河的理解并不深刻，也并没有信心，亦或你买入的价格在你自己看来都不够合理，这两种情况都需要避免。
问：你说过希望自己重仓持有的品种，10年后大部分还在组合中，难道你就不想去把我一些阶段性的机会、回避一些阶段性的风险？
田瑀：要知道，躲避具有护城河公司贝塔的代价远比你想象的高；反过来，去抓取没有护城河公司贝塔的风险也远比你想象的高。
如果你认为某个公司护城河很宽，但是因为某些原因（比如行业周期、政策等原因），短期业绩可能并不乐观，很多投资者的第一反应是躲避；但要是拉长视角来看来根据企业价值去做出投资，你会有截然不同的判断。反过来，如果你是因为判断短期业绩会很好而买入护城河并不清晰的公司，付出的代价将会十分巨大。
说得简单一点，就是忘记K线，只从生意出发，回到价值投资的源头，你愿不愿意买这样一门生意，愿不愿意把钱交给这家公司的管理层。
同样的投资收益
背后的风险却大不同
问：你好像特别强调均衡配置，那是指投资中要做到行业分散吗？
田瑀：我们经常听到的一句风险管理的名言“不要把所有的鸡蛋放进同一个篮子”，通常做法就是买股票尽量不买同一个行业的公司，但这是远远不够的。我们是将持有的个股尽量做到风险源分散，而不仅是行业分散。即它们并不会因为同一个风险表现出相同的波动，这样就会平抑掉组合的波动。
问：为什么特别强调风险源的不同？
田瑀：举个简单的例子，两只去年同样涨幅60%的基金，但其中一只基金的风险可能比另一只风险要大得多。
为什么这么说，如果前者是专注于某种风格（周期/价值/成长）或某几个行业的基金，其所承担的风险源相对单一；而后者是均衡配置的基金，那么，这两只基金所承担的风险就不可相提并论。
我研究过几位长期业绩非常出色的前辈、同行，我发现他们的共同点在于持股均衡，换句话说，他们赚的不是行业轮动的钱、也不是风格分化的钱，而是在不同行业中找到了能长期穿越牛熊、创造显著阿尔法的个股。对于大多数投资者而言，我认为这样的收益质量更高，更可能持续，也是我在做组合配置时向往的状态。
问：但是从基金中报来看，你的持股虽然分属不同行业，但持股集中，这又是为什么？
田瑀：持股集中恰恰是控制风险的另一面，因为我们对所持有标的的要求很高，因此深度研究以及持续跟踪会耗费大量精力，在保证研究跟踪质量的前提下，持股相对集中是最优策略。
另外，从分散的角度而言，十几只股票的风险源已经足够分散了，尤其是在这十几只股票的风险因子各不相同的情况下，因此，如果不是出现系统性上涨和系统性下跌，很难出现同涨同跌的情况。从这个角度说，虽然我的持股相对集中，但是净值的波动并不会因为相对集中的持股而变得更大，反而会变得更小。
问：可是如果持仓相关性、均衡配置，就不怕把产品跑成指数基金？
田瑀：确实这么配置组合很容易配成指数，但这不代表没有努力的空间。仓位均衡配置的本质是我觉得无法判断哪些行业接下来表现更好，因此不想去承担这部分风险。
不过话说回来，在我不擅长的部分偷的懒，就要在我擅长的部分找回来，对于个股的研究和跟踪，是我创造超额收益的为数不多的工具。事实证明，投资不追热门行业，专注个股，一样可以为投资者创造可观的收益。
问：这些股票的行业跨度很大，你如何判断它们未来可以创造长期阿尔法的个股？
田瑀：其实还是我反复强调的护城河。生意都是相通的，无论你从事的是哪个行业，企业护城河的本质是做同样的事情，可以比同行做得好，成本却更低。换句话说，如果相比同行的优势是可持续且可扩大的，那剩下的就交给时间就好了。
最后，打个不违和的小广告，由姜诚和田瑀共同管理的中泰兴诚价值一年持有混合基金正在发售中。
风险提示：
由姜诚和田瑀管理的中泰玉衡价值优选混合自2019年3月20日成立，2019年净值增长率为8.49%，同期业绩基准表现为3.10%。2020年净值增长率为44.07%，同期业绩比较基准15.48%，自成立至2020年12月31日，净值增长率为56.30%，同期业绩比较基准19.07%（数据来源：基金定期报告）。