福莱特投资分析-光伏玻璃龙头受益扩产

投资逻辑

1、行业空间大。

光伏行业未来十年，大约8倍的装机增幅，即使考虑技术成本下降一半，总体市场规模增速也可以达到4-5倍。

2、竞争壁垒高。

光伏玻璃的扩产周期约为1.5年~2年，是产业链中最长的；组件厂为了减少运输成本，直接在玻璃厂边上建组件厂，导致后进入者会有一定困难；光伏玻璃产能有限，浮法玻璃产线不能直接转化生产光伏玻璃。

3、未来几年，全球市场的装机将会超预期，加上双面组件的应用，玻璃的需求将会超越行业平均水平。

同时，组件等环节扩产速度过快，将会导致阶段性玻璃产能不足，带来超额利润。

行业分析

1、光伏玻璃生产流程

光伏玻璃主要是超白玻璃，通常采用压延法制备，生产过程可分为玻璃原片生产和深加工两个阶段。原片生产主要包括配料、熔化、压延、退火、裁切。压延过程中，在1100℃左右的熔融玻璃，经过压延机辊子以特定的速度压延、冷却，达到特定厚度、板宽、花型，且透过率为91.5%的玻璃板，再经退火窑的退火，达到具有特定的强度、不易破碎、有利于切割和加工的，具有相对稳定的应力曲线分布的玻璃板。但是，光伏压花玻璃同浮法玻璃的生产线存在差异，无法通过浮法玻璃产线直接生产光伏玻璃。

2、光伏装机容量

全球装机量来看，2019年是116GW，2020年大概120GW左右，2021大概160、170GW左右。

按照隆基总裁李振国的日常讲法，到2030年大概能达到1000GW的水平。根据以往规律，实际上装机往往超出市场预期，所以到2030年可能达到1700GW以上。

因为过去10年光伏的度电成本下降了90%，未来10年，光伏的度电成本还有可能再降50%，但是未来再降90%的概率就很低了。因为，平价上网之前，是不同光伏企业之间的竞争，平价上网之后，就是光伏与煤电之间的竞争了。光伏降本的速度越快，行业的装机规模就越大。一旦光伏比煤电还便宜，大家就会更多选择装光伏，这可能会导致供不应求，未来光伏的降价空间可能就没那么大了。

3、光伏玻璃的竞争壁垒

第一，光伏玻璃的扩产周期约为1.5年到2年，而组件扩产周期只有6个月，甚至不到。

对于组件、电池片、硅片环节来说，设备等方面都是非常成熟，说他们的建设周期非常快，扩产也快。

预计，硅片2021年可能有240GW的产能，电池片和组件的产能可能更多。且随着新技术，如大尺寸、大硅片、钙钛矿等技术的应用，未来几年都有可能会带来电池转换效率的提升。

当大家对市场很乐观时，就会拼命扩产。而光伏玻璃又是整个产业链里扩产周期最慢的。这样就会导致玻璃的短缺，价格下不来。因此，扩展周期长，也是一个竞争的壁垒。

第二、石英砂是生产光伏玻璃的重要原材料，它的质量很重，运输成本高。

且做好的玻璃，运输成本比较高的，所以，一般靠水路运输。所以，光伏玻璃比较发达的地方有两个：安徽凤阳和广西北海，这两个地方石英砂多，且水路发达，运输成本低。行业内，很多厂商为了减少运输成本，直接在玻璃厂边建组件厂。

第三， 光伏玻璃跟浮法玻璃的制作工艺差异很大。

一是，浮法玻璃的重量比光伏玻璃重；二是，由于工艺的问题，浮法玻璃的自爆率很高，所以一般不太敢大规模用浮法玻璃，目前的光伏玻璃价格太高了，也只有部分用浮法玻璃替代。但是，浮法玻璃转产是有一定困难的。

4、行业竞争格局

光伏玻璃的产业集中度很高，福莱特与信义光能是市场的前两大龙头，CR2（行业前n家企业的行业集中度）约为58%，CR5为79%，寡头竞争格局明显。

公司

1、股权结构

公司股权结构稳定，前四大股东分别为香港中央结算（代理人）有限公司、阮洪良、阮泽云、姜瑾华，分别持有4.54、4.39、3.51、3.24亿股，占总股份23.31%、22.53%、17.97%、16.62%。阮洪良与姜瑾华是夫妻关系，阮泽云与阮洪良、姜瑾华是父女、母女关系。公司副总经理赵晓非与阮泽云是夫妻关系，持有480万股，以上四人于2016年签订一致行动人协议。公司股权较为集中，股权结构相对稳定。

2、产能建设历史

根据国联证券的研报，福莱特目前有三个光伏玻璃原片生产基地，分别位于浙江嘉兴、安徽凤阳和越南。公司2014年之前的产线均布局在嘉兴，共计两条300吨/天和三条600吨/天的产线。2016年开始，公司着手在安徽凤阳建设1000吨/天的产线，分别于2017、2018和2019年投产，推动公司原片产能快速增长。2019年回归A股后，福莱特的融资能力增强，在越南建设的两条1000吨/天的产线建设，预计在2020年底和2021年上半年投产。公司2020年成功发行可转债并发布定增预案，拟将募集资金投入到安徽凤阳四条1200吨/天产线项目中，预计2021年后三季度每季度投产一条产线，最后一条产线将在2022年上半年投产。

3、产能和竞争对手对比

光伏玻璃尤其是原片加工环节需要大量重资产投入。根据国联证券的测算，最先进的1200吨/天的产线投资达8-9亿元，建设周期长达18-24个月。随着行业技术的进步，资本投入门槛越来越高，也更加有利于龙头企业拉开与竞争对手的产能差距。

2020年底，福莱特将达到约5000~5050吨/天的产能，2021年底产能将达到将近15,000多吨，产能要增长大概250%。2020年四季度，在越南的第一个产线应该会点火，2021年一季度可能会正式出片。

从产能统计来看，福莱特的产能增速是最快的，三个基地在2021年都有产能增加，其主要竞争对手信义光能只有芜湖一个基地有产能增加。其他的规模相对较小的厂商，基本上也只有一个基地有产能增加。

4、大尺寸炉提高对光伏玻璃的技术要求

福莱特越南玻璃扩产的是1000-2000吨的大炉子，而彩虹用的是850-1500吨，大炉子对应的是成本更低。福莱特和信义扩产，选择更多的是大炉子，因为他们在炉子上更有技术领先优势。无论180还是210，现有的组件尺寸是在扩大的，这对对玻璃质量的要求更高。

5、公司治理

公司管理层比较一般，没有很大的动力。福莱特属于家族企业。前几年没怎么扩张，一是没钱，二是管理层格局有限。2020-2021年大规模扩张，可能是因为上市A股，最近又定增，但未来格局能做到多大，还不确定。

估值

公司已经预告，2020年净利润15亿~16.60亿元，同比增加109.20%到131.52%。我预估2021年净利润为30亿元。2022年尚不确定。那么，2020年和2021年港股对应的PE是40倍和21倍。目前港股估值比较合理，A股估值有点过高了。

风险

第一，行业产能扩产过快，现在的毛利率超过50%，大家都开始扩。但毛利率本身是不可以持续的，所以，未来的价格一定是会下降。下降到什么程度，要看规模。

第二，隆基有意在扶持各种竞争对手，包括支持彩虹、南玻A等。2021年可能还好，2022年可能压力会更大。

第三，公司管理层是否具有战略眼光，待观察。

其他风险还包括，今年公司涨幅巨大，未来会面临估值调整的风险，以及光伏行业整体涨幅巨大，未来面临估值调整的风险。

问答环节

1、海外扩产没有产能限制，假设新沂、南玻等也去越南扩产，这样是不是就不存在产能置换的问题了？虽然大家都还没有提出去那边扩产的计划，如果要去，是不是也要解决那边的政府关心的一些东西？另外，海外扩产是否会打破目前紧张的供需关系？

A：海外的话扩产是没有产能置换的问题，但还是要解决周边有没有组件厂的问题。就是说除了中国国内的组件，在海外建厂的部分应该是靠东南亚或者哪边来解决，主要是看海外的组建厂的产能。其实就还是要跟组件厂配合上的。当然这也就是好处，组件厂建好了也不会轻易搬走。

我问了一下产线上，目前来说，光伏行业里，目前先款后货的主要就硅片和玻璃。你必须先给我钱，我再给你发货。目前来说，对这两个行业是比较好的竞争格局。

2、福莱特越南这两条线应该是挺早就搞了，怎么到现在他也还没有投产，这个也不光是疫情的事吧，有没有其他原因？

A：产能投产时间它是给了的。跟踪了它几个调研纪要看是比较乐观的，但到现在(2020年12月)也没有投产，应该是没有点火。我前段时间刚问过，最近有点火，有一条产线已经点火了。

2020年8月份调研的时候问过，他们说，是因为技术人员过不去，越南没有这种技术人员，没办法进行调试安装。在外交人员的努力下，中国技术人员才过去。前段时间，说越南已经点火了，有一条1000吨的产线已经点火了，2021~2022年应该还有几条会点火。

3、福莱特和信义工艺上的领先优势能保持多长时间？

A：目前玻璃是在薄片化，往2.0mm的方向、正反双面发展。未来有可能是1.6mm，可能是半钢化什么的，还不确定。如果是这种技术进步的话，这两家还能继续保持差距。

追问：如果跟二线厂商相比，技术进步变慢了，怎么办？

A：我觉得，中国其实没有什么商业秘密、技术秘密，通过挖人、挖团队、买消息、买配方等，技术扩散应该还是比较快的。在玻璃行业，福莱特这种家族企业可能管得好一点，上市后股权激励比较好，人员流动相对少一点。但硅片和电池片人员流动非常快，技术扩散也非常快。只有龙头厂商才能保证自己有大比例研发费用的投入，并始终有新的技术导入，才能保证有领先的优势。

玻璃过去的毛利率差距非常大，一线和二线可以差15个点左右。这样在周期下行的时候，一线的两个头部玩家，在周期底部也会过得舒服，周期起来的时候，他们又有更多的钱来扩产。所以，几次周期下来，这两家是越来越好。

假设未来三四年，他们的技术扩散出去了，新进入者发现这个行业这么好，这么大的蛋糕，50%多的毛利，有可能挖人来快速解决这些问题，那么毛利率变得扁平、周期下行的时候，杀得也会比较惨烈，这是我目前想法。

4、理论上来说玻璃技术门槛是最低的，反而这个领域竞争是最不激烈，然后毛利率最高的。长期来看，福莱特的行业地位会不会受到挑战？

A：有一些答案刚刚也讨论过。一是，产能置换导致行业的产能长期其实处于供需平衡的状态。二是，运输半径问题，各种运输的成本、跟客户的配套等，使得行业内的成本差异很大。你看福莱特、信义的成本能做到13、14块钱，但是其他家的成本可能是很高的，因为成本有差异，他们俩还算挺赚钱的。我觉得主要就是这两点原因。其他的，比石英砂、电价、技术等也有一点差异，但估计不大。

跟组件厂商配合很重要，组件厂商和你一起建厂、互相绑定。这就是为什么玻璃都是要签大单的合同。

玻璃是一个重资产行业，而且他的扩产周期是1~1.5年，很多人是很害怕的。因为你投进去了，1.5年以后，行业的格局可能发生了巨大的变化，刚开始的时候，你可能很难挣钱，比如毛利率已经降低了，你又刚开始产线爬坡，这就又很麻烦，所以，大家投入前就会比较谨慎。

之前大家对光伏的印象也不是特别好。我记得，以前隆基董事长去找福耀玻璃的曹德旺，让他去加入光伏玻璃的扩产，他都不太愿意做。真正做生意的人考虑的事情还是很多的，这就让福莱特这种公司的毛利率一直维持在比较高的位置。