五粮液浮沉录
导读
今天是产业公司的第二篇，我们承接昨天白酒行业的分析，来写写五粮液的沉浮。为啥不写茅台呢？因为五粮液对理解白酒企业的基本面的改善更有意义。
五粮液曾经也是王者，却为何会失去酒王宝座？现在又是如何改善自身，获得市场的认可，估值节节高升的呢？这些都会在本文中为大家分析。
祝大家开卷有益！
五粮液是中国浓香型白酒龙头，地处享有“名酒之乡”的宜宾市，属于中国白酒金三角核心区域。
依托于古代酿酒秘方，建国初期宜宾地区利川永、长发升、张万和等8 家古传酿酒作坊联合成立了大曲联营社，之后历经多次更名与改制，成为现在的“四川省宜宾五粮液集团有限公司”，是白酒行业的代表公司之一。
把时针拨回1988年，这年国家放开了名酒价格管制，产品的供不应求导致酒企争相扩大产能、提升价格，白酒行业的上升期开始了。
这是一个产能与广告为王的时代，市场整体是供不应求的，那些产能大、敢于打广告、敢于招商营销的企业就会更容易地占据市场。
这个时期五粮液的管理层对行业和人性的理解非常深刻，在行业的此轮上升期中做出了非常正确的选择，我们从产品、品牌、渠道和产品价格四个方面来看：
一是产品，五粮液一直坚持产品质量为先，后期再扩产时也把质量放在第一位，为后来的产品高端化打下基础；同时为满足市场的需求，不断扩张产能，公司年产能从1985年的0.7万吨迅速增长至10万吨，远超同期汾酒的2.5万吨。
二是品牌，那个年代品牌宣传以广告为主，五粮液在1980年代率先在中央电视台的黄金时间“榜上有名”打出产品广告，引发市场轰动；在其他酒厂纷纷开始打广告后，五粮液转变思路，先利用新闻事件宣传产品质量，后用专门的电视节目来宣传自身的品牌文化，以此提升影响力和品牌力。
三是渠道，五粮液在行业纷纷扩产的时候意识到未来生产白酒不是关键，将产品卖出去、满足客户需求才是关键，因此五粮液选择和优质的大型经销商合作销售产品，借助经销商的力量打开销路。
同时，五粮液还根据经销商调研所获得的需求信息推出买断经营的产品和品牌，比如1994年推出的五粮醇；后来还创造性地推出了品牌OEM制度，由经销商申请品牌和提出产品需求，公司负责生产产品，比如1998年推出的金六福品牌。
四是产品价格，1988年白酒价格管制被打开后，五粮液坚决执行涨价战略，在1989年经济疲软的时候，公司坚决不降价，并从1991年开始继续涨价，在1994年更是提价近百元，价格一举超过茅台，成为价格最高的名酒。
以上策略的实施，让五粮液超越汾酒和茅台，一举成为营收最高、产品档次最高的名酒，白酒之王名至实归。
1998年，在行业进入调整期的时候，五粮液成功上市，这在那个时间点是很不容易的，企业发展看似要烈火烹油、蒸蒸日上，但在上市后却是企业开始走下坡路的重要节点。
原因主要有2个，一是公司治理问题，二是对行业的错误判断：
第一，在上市时，由于上市额度限制，只有部分经营性资产能装入上市公司，其他的资产则留在了五粮液集团。
上市公司的控股股东为宜宾国资系统，五粮液集团仅受托管理，控股权和管理权的错位带来不合理的利益分配机制，上市公司与集团之间存在名目繁多、金额巨大的关联交易，公司治理不透明，内部问题严重。
第二，在第一轮调整期来临后，五粮液的管理层认为白酒的发展空间将不断萎缩，公司的发展空间将受到局限，因此借着上市的机会，开展品类繁多的多元化业务，包括电子、印刷、物流、医药、汽车模具等等。
对行业发展趋势的误判和盲目多元化的操作对公司的发展产生了巨大的不利影响，它在分散了公司的资源和精力的同时，让公司内部的改革难以维持。
前文有说到五粮液借助大商制和OEM制成功完成全国性的扩张，这一模式也会留下企业对渠道掌控力低、对市场变化反应慢的问题，这些问题在2003年五粮液进行了错误的产品换代策略后，开始集中爆发。
当年五粮液在发现行业景气度提升、产品供不应求后，借着三重防伪的新包装上市，一次性上涨了30%的价格，消费者认为产品风味变化，不接受这个产品，导致终端价格没有跟着上涨，产品价格体系出现了倒挂。
面对产品价格倒挂，有的经销商选择低价迅速清货止损，有的经销商将产品运输到其他区域销售，造成了产品价格体系混乱、渠道串货严重的问题，严重影响了品牌形象，降低了渠道力。
同时五粮液子品牌众多，许多子品牌的包装风格与主品牌非常类似，这进一步造成消费者的困扰，分散了品牌力。
上述问题五粮液的管理层都能看到，但是由于公司治理问题，他们进行的改革难以成功。
2007年，新董事长塘桥上任，针对公司治理、渠道和品牌问题进行了调整，首先是在集团层面进行调整，解决关联交易的问题，并促使五粮液集团对上市公司持股；然后在渠道上面，建成七大营销中心，加强对经销商的管理；在产品层面，在高端酒需求下滑期间，推出中高端和次高端产品以提升销量；在制度方面，改革薪酬制度，进行股权多元化改革……
唐桥的这些举措在一定程度上改善了公司的治理问题，但是在他的任期内，过去存在的经营问题逐渐暴露，比如大商制导致渠道管理难度大、产品不聚焦、品牌混乱等，这些问题盘根错节，难以毕其功于一役，而同期茅台大势已成，最终酒王宝座易主，茅台得胜。
2017年，李曙光出任五粮液集团董事长，开启了集团二次创业的历程，并在产品、品牌、渠道上进行了深度的改革，我们一一来看。
在产品方面，整合系列酒公司实现产品的快速瘦身，清理同质化的产品，推出超高端的501新产品，实现普五产品从七代到八代的升级；
在品牌方面，高度聚焦经典五粮液核心大单品普五，所有系列品牌都要为五粮液服务，清理同质化的品牌，将系列酒品牌从100多个精简至40多个，增强主品牌辨识度；建立五粮液文化研究院，不断挖掘五粮液的文化内涵。
渠道是此次改革的重点，一是将原有的7个营销中心转变为21个营销战区，并将公司的职能部门和资源下沉到战区，加强对渠道的管理和对市场的反应；
二是推进百城千县万店计划，推进渠道细分和下沉；加强对渠道的管控力度，加大对违规经销商的处罚。
三是实行营销的数字化改革，建立积分扫码系统，帮助公司掌握渠道通路中的重要节点数据，通过数据为营销赋能；
四是开展控盘分利模式，对价格、货物、需求三者进行监控，在增强企业对渠道掌控的同时，落实渠道和终端的利润改善，实现渠道价格的顺价。
这些措施可以说是卓有成效的，最典型的表现就是普五换代、出厂价上涨以后，渠道仍能保持顺价，品牌和产品的聚焦也被市场所认可。
前面从公司治理和企业改革的层面复盘了五粮液的过去，那么它的股价、估值和基本面的关系如何呢？
▲ 图：五粮液的股价与市盈率
1998年五粮液上市，此时处于牛市的末尾，可以看到估值和股价在上市后均呈现下降的趋势，这段时间也处于行业的调整期中，公司开启了多元发展模式，企业基本面逐步恶化。
2003年提价失败，渠道价格倒挂，公司发展遇到问题，但是行业处于上升期中，且公司仍然是行业龙头，因此股价温和上涨。
2006-2008年的大牛市中，公司被茅台追上，很多公司治理问题还还没解决，但是情绪推动着股价和估值的上涨。
随后是全球金融危机的打击和四万亿的刺激政策，带来了行业的泡沫，市场发觉了泡沫的问题，对未来行业的发展产生忧虑，因此估值不断下降，而泡沫带来的超额利润却支撑着股价，使其保持相对高位。
随着行业第二轮调整期的到来，公司的股价受到戴维斯双杀。政务需求被挤出后，市场情绪更是悲观，一时间白酒是夕阳行业、年轻人不喝白酒的论调再次喧嚣于市场。
2014-2015年的牛市成为了股价的拯救者，可以发现公司估值上升幅度高于股价的上升幅度，是情绪驱动了股价的上涨。
牛市结束后，行业的第三轮上升期到来，公司盈利不断上升，估值也随之上升，到2017年白马股牛市时，新董事长上任开启二次创业，公司基本面继续改善，股价迎来双击。
然后就是2018年，受贸易战的影响，情绪再次悲观，市场不管向下走，五粮液也无法幸免。在消化悲观情绪后，五粮液的股价2019年开启新一轮的上涨，此时市场对公司改革的成果更加认可，股价终于迎来了戴维斯双击。
整体来看，公司股价和基本面的变动趋势是相符的，而流动性和情绪（大牛市）对股价的影响趋向减弱，到此轮上升期（2015年至今）后，公司的消费属性增强，在利率下行的大环境下，公司股价和估值均不断上升，外部事件（新冠疫情）的冲击也无法打断这一趋势。
这给我们的启示是，对于消费品公司来说，在这个时代，公司改革成果（或者说公司质地）的影响变得越来越大，因此在后续的跟踪中要更加关注这个变量。
在我们研究白酒行业、研究茅台和五粮液等代表公司的时候，发现了一个有趣的现象，就是过去五粮液的估值较茅台会有折价，而现在公司几乎追平了这个折价。
一家企业的估值代表着市场对其质地和未来发展速度的认识，茅台作为白酒之王，在增速类似的情况下享有估值溢价是很正常的事情，那么五粮液享有相对溢价的原因，以及五粮液最近能赶上茅台估值的因素就值得我们探究了，大家可以看下图：
▲ 图：茅台与五粮液的PE-TTM对比
（注：图中的估值比为茅台/五粮液）
茅台从2008年开始掌握产品提价权，由于提价权在行业中的影响力比营收更重要，因此我们把它当作茅台战胜五粮液的重要节点，关于二者估值的对比也从这个时间点开始。
可以发现在绝大部分时间里，茅台的估值都高于五粮液，只有2008-2009年、2015-2016年、2019年五粮液的估值有相对溢价，同时茅台的估值溢价在2012-2013年及2018年到达极值，那我们来看这些时间发生了什么：
2008-2009年五粮液的估值高于茅台，主要是因为这段时间五粮液的业绩增速明显高于茅台；
2015-2016年五粮液的估值高于茅台，可能更多的是因为情绪的推动（牛市），以及五粮液业绩增速的大幅度提升带来的；
2019年茅台受关联交易的影响估值下降，而五粮液凭借新普五的升级和营销改革的落地，市场对其未来增速的信心更强。
▲ 图：茅台和五粮液的营收增速对比
2012-2013年处于行业调整期初期，2018年因为贸易摩擦影响，市场悲观情绪浓厚，投资者更看重公司的确定性，而此时茅台占优，因此带来了高溢价；
综上可以发现，业绩增速、企业管理和营销改革的相对成效会使五粮液获得估值溢价，而品牌和业绩的确定性为茅台带来了估值溢价，相较茅台，五粮液能够改善的空间更大，未来我们可能会看到更多次五粮液溢价的情况，相信看完这这篇文章的朋友能够更好地把握这类机会。
另外，从1988年打开名酒价格管制至今，高端白酒整体上都是在走上坡路，但是在两轮调整期（1998-2002和2013-2015）中，不管是投资者还是行业玩家（包括当年作为酒王的五粮液自己）都对行业发展做出过悲观的判断，这些错误的判断造成了巨大的损失。
那么在悲观的市场情绪和惨淡的业绩增速中，作为投资者的我们要如何判断和行动呢？
我们认为需要抓住需求的本质，高端白酒深度嵌入到中国的社会生活中，它是面子文化、“礼”文化在实物上的反映，它满足的是高端人群对高社交价值产品的需求，而能满足这类需求的中国产品却寥寥无几。
如果能深刻地把握住这类需求的本质和表现，细致地观察它的结构和变化，相信你能以更为淡然的心态面对市场的起伏，抓住更多由别人恐慌带来的机会。
感谢阅读，为你的坚守鼓掌！