年初至今股价上涨超80%，宝尊电商能复制Shopify神话吗？

电商SaaS企业宝尊电商(NASDAQ:BZUN)今年在美股中小市值中概股中表现耀眼，年初至今（截至上周五美股收盘）股价涨幅81.6%，估值（P/E）也很早维持在较高水平（71倍），华尔街还继续看好宝尊的表现。

阿里巴巴和软银是宝尊的两大外部股东，其中阿里在IPO前持股23.5%，IPO后持股18.2%，投票权10.0%。背靠阿里使宝尊电商能获得优质的客户和稳定的服务费收入。

宝尊虽然做品牌代理起家，但按照公司战略，代理业务毛利率较低，占营收的比例逐年收缩，公司也在业绩会中表示可以控制存货风险，代理分销业务会持续成为公司收入的一部分，宝尊也会精选这一块的商品品类。公司的战略放在了高毛利率的服务模式创收上。

品牌代运营提供的主要是SaaS服务，内容包括IT系统、在线店铺运营、数字营销、客户服务及仓储物流等服务，收费基于两种模式，一种是服务费模式，一种被称为寄卖模式。宝尊按前一种模式收取的是品牌商的按月固定服务费以及/或根据GMV等因素计算得出的服务费。而寄卖模式的服务内容是帮助品牌商扩大销量，收取与品牌商协商好的佣金，而GMV必然是佣金的重要考量因素。

在考量代运营业务未来的增长时，GMV、存量客户的续费率、公司能吸引到的新客户量以及客单价都很值得参考。当公司的客户数量和客户交易规模有了显著提升之后，公司的服务费或佣金的比例还能提升，公司有一定的议价权，当然议价权也只是形成良性循环产生的竞争力之一。

客户的留存情况没有明确披露，但宝尊的客户以国际品牌为主，包括耐克、兰蔻、Intel、惠普、飞利浦、玖熙等知名品牌。国际：国内品牌数量为8:1，这些大品牌的黏性较强，经营风险也远小于中小企业客户。客户需要代运营商做本地化运营。事实证明宝尊已经将这些品牌高度本地化，供应链等设施已经在中国或亚洲成熟运营，这更是续费率的保证。

GMV增速并不存在太大阻碍，反而增长迅速，将GMV单拉出来预测就能看到。而且服务模式的GMV增速远比分销模式增长强劲。天猫是宝尊客户主要的运营平台，而天猫GMV近年维持在30%左右，考虑到宝尊客户的结构，代运营GMV增速至少是30%。

表1 GMV变化情况（百万元）

国际品牌的代运营需求将保持乐观，会有更多的新增国际品牌愿意进入中国市场，做本地化的运营。但国内品牌使用服务意愿不强，更习惯于自建运营团队。尤其是有自建能力的团队，希望自己掌握用户数据，并不倾向选择第三方运营服务。当然，如果要吸引更多的中国企业使用服务，那么公司的营销等费用也将显著增长。

观察代运营服务的客单价趋势可以看到，随着服务收入比例不断提升，净利润率也持续提升，但总客单价（营业收入/当期品牌数）增速下降，净利率的改善主要得益于收入结构的改善，客单价并非是主要的驱动力。同样，服务收入占比稳定后，客单价更是会稳定增速，无法出现高速增长。另外，代运营商扮演着乙方角色，宝尊市场份额20-25%左右，还有很大的提升空间，公司并未确定绝对的议价权。

表2 客单价变化趋势（百万元）

运营数据总体反映了宝尊还处在高增长的阶段，经营数据都很乐观，净利润水平完全可以将高估值合理化。不过转型完成后，也就是营收主要来源于代运营服务时，它的高估值下的投资价值则有很大的不确定性。

这一点我们不妨参考一下美股对标的代运营商Shopify，因为国内没有与宝尊匹敌的标的。它的业务与宝尊有相似之处，客户结构不尽相同。

Shopify年初至今已上涨139%。目前Shopify市值371亿美元，宝尊电商市值30.8亿美元。

Shopify已经吸引了60万企业客户使用自己的一站式服务，范围遍及175个国家，服务的方向也是帮助中小商家独立于亚马逊等主流平台的抽成，通过线下向线上引流，积累自己的流量与数据。可以说，Shopify提供的服务面对的是一个较大的全球市场。另外Shopify吸引的中小企业客户对其服务的黏性可谓更强，毕竟他们更不愿意承担重置成本。Shopify上市以来股价有很稳定的上涨趋势，而除去市场对中概股对市场种种因素的影响，宝尊并未享有与Shopify相当的估值溢价，规模效应的差异或许是因素之一。

行业内我们还可以看到的是，高毛利率很可能吸引更多的服务商来竞争庞大的80%左右的市场份额。代运营服务从技术上说没有高门槛，而垂直行业的代运营商也有不断增强的运营能力，它们还可能成为国内大品牌收购和战略投资的对象。

表3 其他资本市场电商代运营企业列举，来源：重磅数据，北京欧立信调研中心