翰海拾贝（三十三）：浅论并购——良方也，毒药也
Sysco概述Sysco《2018年度报告》中有这样两段描述：Sysco公司目前是全球最大的食品及相关产品分销商，主要面向食品服务或“外出就餐”行业。Sysco为超过600,000个客户提供产品和相关服务，包括餐厅，医疗保健和教育机构，住宿设施和其他餐饮服务客户。Sysco成立于1969年，1970年3月，9家公司的股东将其股份转换为Sysco普通股，开始作为上市公司运营。自成立以来，无论是通过拓展内部业务还是通过外部收购，Sysco的年销售额从1.15亿美元增长到587亿美元。第一段的意思是，Sysco目前是一个体量和规模巨大的餐饮食品服务跨国企业，是该行业里的世界之最；第二段的意思是，Sysco自成立以来，半个世纪销售额增长了510倍，年均增长近12倍，发展速度惊人，而这里面有很大一部分是“收购兼并”的功劳。Sysco的并购史最近从《Sysco历史百科》上，读到Sysco兼并收购的一段历史如下：1968年，通过合并五个独立的批发杂货公司，创立Sysco；1970年，9家公司的股东将其股份转换为Sysco普通股，在纽约证券交易所上市；2002年，Sysco收购“赛尔卡食品服务公司”（ SERCA Foodservices），并将其更名为Sysco加拿大（Sysco Canada）；2003年，Sysco收购北美最大的亚洲食品分销商“亚洲食品”（Asian Foods）；2009年，Sysco收购爱尔兰共和国最大的食品分销“商帕拉斯食品”（Pallas foods）；2012年，Sysco收购“克罗斯加食品服务公司”（CrossgarFoodservice）；2013年12月9日，Sysco Corp宣布计划以82亿美金收购“美国食品”（US Foods），但是于2015年6月24日，美国联邦法官阿米特·梅塔声称，如果合并，合并后的“Sysco-美国食品”占据美国餐饮服务行业75%市场份额，将扼杀竞争，Sysco于同年6月29日终止收购。从Sysco《2013财年收益结果》中知悉，2013年收购“美国食品”的计划虽然没有成功，但是当年Sysco 完成了对其他14家北美地区公司的收购，这些收购为其2013财年的销售额带来了超过10亿美元的增收。自1968年实现了第一次并购后，整个上个世纪80年代，Sysco一直都在收购更多且更大的公司，这些收购得以使其服务所覆盖的市场区域占全美国150个区域中的148个，并以其全国性市场的规模和其从事的所谓“早涝保收”的业务，避免了遭受美国80年代的危机。1989财年，Sysco的营业额达到68.5亿美元，到80年代末，Sysco已经进行了43次并购。然而，Sysco的并购步伐并未就此打住，2008年至2013年的6年期间，Sysco一共进行了39次收购。2016年2月23日，Sysco宣布，以31亿美元的价格收购英国伦敦食品服务经销商“Brakes 集团”，该集团2015财年的营业额为接近50亿美元。2018年，Sysco进行的收购包括：（1）收购英国的“肯特冷冻食品”（KentFrozen Foods），该公司是食品服务的经销商，截至2016 年12月31日，年度收入为4700万英镑；（2）收购美国的“杜尔食品分销公司”（Doerle），目的是扩展Sysco在美国俄克拉何马州和德州等6个州的餐厅，快餐连锁店，医疗机构，赌场，学校，政府机构，以及石油和天然气行业等机构的食品服务分销业务。半个世纪以来，Sysco的并购持续进行，并且声称未来还会发生更多的并购。从某种意义上说，Sysco的企业发展史就是一部并购史。Sysco的营业额从1970年上市时的1.15亿美元增长到1989年的68.5亿美元，20年翻了近60倍；之后，又从1989年的68.5亿美元增长到2018年的587亿美元，30年又翻了近9倍。而这种飞速的发展，除了自然增长之外，并购之功大矣！Sysco并购的三条法则：第一条法则：理念一致，所谓“同心同德，道不同，不相为谋”。第二条法则：业务同心，所谓“一心不能二用，行衢道者不至”。第三条法则：人才为重，所谓“事在人为，谋事在人，成事在天“。以Sysco2018年收购杜尔公司为例：理念一致——从Sysco的收购业务中可以清楚地看到，收购时所考虑的处于第一位的要素是双方“理念一致”。用Sysco首席执行官汤姆贝内的话说，就是：“收购杜尔公司非常适合Sysco，它符合我们致力于为客户，员工和股东创造价值的经营理念。”对于Sysco来说，不管做什么，首先考虑的都经营理念和价值观，它们在任何时候都处于首要的位置。业务同心——Sysco收购杜尔公司时所考虑的第二位的要素是“业务同心“，只收购Sysco扩展所需要的业务，其新闻稿中的具体表述为：“Sysco正在收购杜尔食品服务公司的食品服务分销业务。杜尔公司的能源与海洋业务不参与交易。”Sysco在其《2018年度报告》的“一般事项”里，特别强调：“我们不从事与新产品开发或现有产品改进相关的材料研究和开发活动。”人才为重——Sysco收购杜尔公司所考虑的第三位的要素是“人才为重”，收购杜尔公司，除了有利于扩展Sysco在美国俄克拉何马州、德州等6个州餐厅，快餐连锁店，医疗机构，赌场，学校，政府机构，以及石油和天然气行业等机构的食品服务分销业务之外，还有一个重要的目的，就是杜尔公司里开展这些业务的团队，新闻稿中的具体表述为：“Sysco希望保留杜尔公司食品服务分销业务的执行管理团队。“Sysco在其《美食家》季刊里专门辟有“人才档案“专栏，专栏命名为“后方札记“，里面所介绍的有关食品服务行业各个方面的专业人才大都与并购有关。（详见”Sysco人才档案“）Sysco并购的三个理由：第一个理由：开疆拓土，合纵连横，所谓“扩大市场，催生规模；东方不亮，西方亮“。第二个理由：增强业务能力，完成财务目标，所谓“见‘好’就购，兼收并蓄，增强能力，增加收入。”第三个理由：优势互补，互利共赢，所谓“拾遗补阙，招贤进能”。开疆拓土，合纵连横——通过并购可以扩大市场范围，平衡经济淡旺，增加规模体量，增强购买能力；消除竞争掣肘，实现互利共赢；不畏景气风寒；获得旱涝保收。上个世纪80年代，Sysco通过陆陆续续43次并购，市场迅速扩大，产品服务范围覆盖了美国全境150个食品分销区域中的148个，并以此避免了遭受美国80年代的经济危机。80年代末的1989年，Sysco的销售额达到68.5亿美元， 比1970年公司上市时的1.15亿美元整整翻了20倍。尝到甜头后，Sysco的并购步伐越来越大，而且迈向了海外和不同族裔。2002年，Sysco收购“赛尔卡食品服务公司”，并将其更名为Sysco加拿大；2003年，Sysco收购北美最大的亚洲食品分销商“亚洲食品”；2009年，Sysco收购爱尔兰共和国最大的食品分销商“帕拉斯食品公司”；2016年2月23日，Sysco宣布，以31亿美元的价格收购英国伦敦食品服务经销商“Brakes 集团”。Sysco2019财年第一季度的财务报表显示，美国本土的业务增长不错，销售额同比变化超过了5%；而其欧洲和英国的业务则为持平或略有下降，但其管理层对此的看法则为：“预计未来美国的业务增长将会放缓，而欧洲的业务则有可能向好的方向发展。”典型的“东方不亮西方亮”。在《2018年度报告》两大类25条风险因素的细述中，Sysco一再指出，食品服务行业由于进入门槛低，竞争激烈，是一个利润非常薄的行业，所以，为了生存和发展，扩张堪称这个行业的原生冲动，规模可谓是这个行业的立足之本。报告原文如下：“有许多公司从事向食品服务业分销食品和非食品产品。我们的客户也可以选择直接从批发或零售店购买产品，包括俱乐部团购商店，现购自运商店以及杂货店，在线零售商，或直接与我们的供应商协商价格。虽然我们主要与当地和区域经销商竞争，但也有一些组织在多个地区与我们竞争。此外，这些本地，区域和跨区域的分销商可以创建采购合作社和营销团队，通过扩大产品组合，提高购买力和扩展地理能力来提升他们的竞争力。我们相信，餐饮服务行业的主要竞争因素是有效的客户联系；能够及时，可靠地提供广泛的优质产品和相关服务，以及具有竞争力的价格。”而要扩大产品组合，提高购买力（获得批量折扣的能力），扩展跨区域服务能力，提升价格竞争力，消除竞争的掣肘，并购不失为一个既快捷又见效的优先的选项。增强业务能力，完成财务目标——增强业务能力一直是Sysco的战略优先考虑事项之一，也是Sysco判断能否实现未来财务目标的“定心丸”。增强业务能力据说，Sysco1970年上市时，9家原始股东的业务合并后，联合使用一个品牌，即“ARREZZIO”（“阿雷佐”牌，有点儿像意大利城市名，看来Sysco与意大利有一定的渊缘），顶多覆盖几十种产品，而半个世纪后的今天，Sysco一共拥有19个品牌群，其中包括4个传统品牌群和15个专业品牌群，覆盖肉类和家禽、海鲜、乳制品、农产品、面包和甜点、餐厅服务用品（一次性用品，化学品，餐具和设备）、饮料、特色和民族产品，以及食用油和辅料等九大系列产品，成千上万个品种。而从这些个体现Sysco产品组合扩大和业务能力增强的重要标志中，不难看出并购的劳苦功高。Sysco的四大传统品牌：
例如：本页面上两个带有“Pride”（自豪）字样的品牌-“BuckheadPride “和“Newport Pride”-就分属于被Sysco 于1999年收购的两家公司Buckhead肉类公司和 Newport 肉类公司。Sysco 曾经自豪地宣称，“Pride”（自豪）不仅仅是一个品牌名称，也是公司的经营方式。自收购以来，两家公司已成长为业内规模最大、信誉最好的肉类供应商之一。从美国农业部一级牛肉和认证的安格斯牛肉到中等品、可选品和神户牛排、Buckhead肉类公司和Newport肉类公司的牛肉会陈化21到35天来增强香味和柔嫩度。正是这种对质量、一致性和工艺坚定不移的追求，使得Buckhead 肉类公司和Newport肉类公司的团队成为被许多世界顶级厨师、酒店、牛排餐厅、社区餐馆等信任的合作伙伴。他们对工作的出色表现而产生的“自豪感”，也会带给他们的客户，从而让他们生意兴隆，经营顺利。此类通过并购扩大产品组合和品牌群的例子还有很多，如果仔细溯本追源，上面15大专业品牌群中的大部分，或者说全部都是通过并购得来的，包括Sysco的创始品牌“ARREZZIO”，应该说也是兼并的产物。完成财务目标从上面的一系列描述中可以看出，并购已经成为Sysco的家常便饭，年年并购年年有，年年并购年年赢，所以，并购对销售额的贡献自然而然就纳入了Sysco每年财务增长的预期，下面的图表描述了从 2008财年到2013财年Sysco每年完成收购的家数和通过收购增加销售额的具体数据：
2008财年收购4家，增加7800万美元，2009年收购4家，增加3.26亿美元，2010财年收购3家，增加4100万美元，2011财年收购5家，增加4.35亿美元，2012财年收购9家，增加2.7亿美元，2013年收购14家，增加10.49亿美元。
2013财务年度可谓大获全胜，当年通过在北美地区完成收购的14家公司，增厚其销售额超过10亿美元。
为此，Sysco在其2014财年的财务指南中，将收购兼并的目标放在首要的位置上，目标是：2014财年，通过收购兼并为Sysco至少带来1%的销售增长贡献，即4.44亿-4.70亿美元美元（Sysco2013财年的销售额为444.11亿美元，2014财年的销售额为470亿美元）。优势互补，互利共赢——通过并购拾遗补缺，速度最快，效果最显，但亦存在着巨大的风险。Sysco规避风险的诀窍，除了严格遵守上述三条并购法则之外，就是熟练地运用“一站，二看，三通过”的方法论，即并购的对象大都为多年的合作伙伴，这样，一来熟悉对方的根底，二来知晓对方的作派，当然，最重要的还是能够互利共赢。Sysco通过并购能够迅速地切入不同的市场区域和业务领域，而被并购对象则能够通过与Sysco联姻或者成为Sysco的一部分，而背靠大树好乘凉。以2014年Sysco收购“三一海鲜”为例：2001年7月4日，新泽西州的一个由海鲜业界资深人士组成的小团队首次打开了他们新工厂的大门。三一海鲜公司一开始只开了五辆冷藏卡车，就开始了其在泽西海岸的风暴之旅。如今，该公司已成为泽西海岸和整个三角州地区最大的海鲜分销商之一。三一海鲜从全球购买海鲜，强调与当地码头继持续合作。 他们专注于在现场分割车间手工分割产品，该分割车间每天运行18个小时，并始终由12至18名大师级分割师掌刀。三一海鲜是一家全系列海鲜经销商，产品范围从鲜虾，扇贝和龙虾到整鱼和鱼片，以及各种冷冻海产品。2014年，三一海鲜被Sysco的“Buckhead Beef”特种肉类公司收购。收购完成后，三一海鲜在新泽西州莱克伍德投资了一家全新的工厂，并获得了安全优质食品（SQF）3级认证。 这家新工厂拥有众多创新的食品和安全质量保证措施。 三一海鲜也是经海洋管理委员会认证的供应商。如今，三一海鲜仍在使用与公司正式成立之初相同的港口和码头。三一海鲜致力于在提供新鲜的本地海鲜的同时不断地优化管理，这使其脱颖而出，成为泽西海岸首屈一指的海鲜供应商。可见，通过收购三一海鲜，Sysco迅速切入或者扩大了海鲜领域，不仅拾遗补缺，增强了其业务能力，而且还招贤进能，引进了一批海鲜领域的优秀人才。Sysco并购史上的“滑铁卢”前面说过：并购已经成为Sysco的家常便饭，年年并购年年有，年年并购年年赢，所以，并购对销售额的贡献自然而然就纳入了Sysco每年财务增长的预期，已经成为Sysco事业发展不可分割的一部分。然而，在Sysco历史上数百次的并购当中，既有像1999年收购Buckhead肉类公司和 Newport 肉类公司，以及2014年收购“三一海鲜”这些值得夸耀的“凯旋门”，亦有马失前蹄、阴沟翻船的“滑铁卢”，其中堪称为Sysco并购史上最大的一宗败笔，可能就是与“美国食品”（U.S. Foods）的合并案了。Sysco于2013年12月9日宣称，计划以82亿美元兼并业内排行第二的“美国食品”，并在其《2014财年概述》中正式宣布这一合并的决定，见下图的最后一条。
此后，两家的合并工作如下图所述，一直进行得比较顺利：
但是，天有不测风云，2015年6月24日，美国联邦法官阿米特·梅塔声称：“如果Sysco与“美国食品”合并，合并后的“Sysco-美国食品”会占据美国餐饮服务业75%的市场份额，而这将扼杀竞争。”就这样，一己所谓的“垄断”判断，一句要命的“扼杀竞争”，一纸无情的终止判令，导致合并胎死腹中，Sysco于同年6月29日终止收购。为此，Sysco需要付出3.13亿美元的“分手费”，加上其他因合并产生的费用，总共为3.96亿美元，可谓损失惨重，具体数额见下图：
Sysco积极地发起合并与合并的失败，基于对美国餐饮服务业总体规模的两种不同的判断：其一，美国联邦法官阿米特·梅塔判断，如果Sysco与“美国食品”合并，合并后的“Sysco-美国食品”将占据美国餐饮服务业75%的市场份额（2015财年Sysco销售收入为490亿美元，“美国食品”的销售收入大概为200亿美元左右，合计近700亿美元），即，美国联邦法官阿米特·梅塔认为，美国餐饮服务业总体规模不足1000亿美元，因此有合并“扼杀竞争”一说；其二，Sysco在2013年发起与“美国食品”的合并时认为，美国食品服务业的总体规模为2350亿美元（见下图第二条），据此规模，合并后的“Sysco-美国食品”占该行业的市场份额尚不足30%，何谈垄断。两种对行业市场总体规模的不同判断酿成了这一悲剧，最后让Sysco吞下了失败的苦果。
当然，值得庆幸的是，Sysco并没有被吊死在与“美国食品”合并这一棵树上。从Sysco《2013财年收益结果》中知悉，2013年发起兼并“美国食品”的计划虽然之后没有获得成功，但是当年Sysco 完成了对其他14家北美地区公司的收购，这些收购为其2013财年的销售额带来了超过10亿美元的增收。除此之外，Sysco在其每年对外披露的《年度报告》中的两大类若干条风险因素里，都会有这样一段描述：“资本支出可能因业务计划和其他因素的变化而有所不同，包括与实施各种举措相关的风险，收购的时间和成功完成，施工进度以及其他现金要求可能导致资本支出延迟或取消的可能性......”看来，“常在河边走，哪有不湿鞋”这个道理，Sysco是十分清楚的。Sysco 在此之后并未停止并购的步伐，包括2016年收购英国Breaks集团和2018年收购美国的“杜尔公司”，等等，效果看来还不错（见下图）。
所以，既不能因“一噎之故，绝谷不食”，又要有“前车之覆，后车之鉴”之明，并购如此，做其他事情亦是如此。结尾语据传，Sysco的前身是一家不大的咖啡馆，然后进入送餐领域，做医疗保健和教育机构的“餐饮服务”生意，再后进入为“外出就餐”提供食品服务的行业。目前，Sysco的产品与客户结构如下：过去三年Sysco主要产品类别的销售组合比较如下：主要产品类别201820172016新鲜及冷冻肉类20%19%20%罐头及干货171617冷冻水果蔬菜，面包等151513家禽101111乳制品101111新鲜农产品888纸和一次性用品767海鲜665饮料产品344清洁产品222设备和小件用品111医疗用品111总计100%100%100%过去三年Sysco主要客户类型的销售情况如下：客户类型201820172016餐馆62%61%63%医疗保健机械999教育，政府机构898旅行，休闲，零售898其他(1)131212TOTALS100%100%100%今非昔比，鸟枪换炮，然而，Sysco产品组合的一步步扩大，市场区域的一片片扩展，业务领域的一点点增强，优秀人才的一个个引进，都与并购息息相关。众所周知，并购虽然对有些企业来说是迅速发展的良方，但是对另一些企业来说则是加速衰亡的毒药。历史上不乏因为并购迅速扩张导致资金链崩断而折戟沉沙的企业。Sysco半个世纪以来，并购次数不下几百次，但却予取予求，所向披靡（当然偶然也有过一例合并“美国食品”的败笔），市场不断扩大，能力不断增强，人才不断引进，业绩不断提升。这一结果不仅与Sysco并购的三条法则和三个理由有一定的关联，也与Sysco对待并购的谨惧态度不无关系。Sysco在其每年披露的《年度报告》中风险因素的叙述里，都会反复不断地强调下面的这几条：从历史上看，如果我们无法成功整合收购业务或及时实现预期的经济、运营及其他利益和协同效应，我们的每股盈利可能会受到重大不利影响。当我们在一个我们拥有有限专业知识或与Sysco不同的文化的市场中收购业务时，收购业务的整合可能会更加困难。在地理位置或规模方面，我们业务和运营的重大扩展可能会使我们的行政和运营资源显得紧张而受局限。重大收购还可能要求发行重大额外债券或股权，这可能会大幅改变我们的债务/权益比率，增加我们的利息支出，降低每股收益，并使我们难以获得其他的有利融资收购或资本投资。