【建纬观点】物业费资产证券化法律实操解析之二——基本操作流程
成沂律师，现为建纬上海不动产金融部成员，毕业于南开大学法学院，拥有法律硕士学位。在加入建纬上海之前，曾有多年房地产上市公司投融资、股权并购业务经验及外商投资企业法务经验。主要执业领域包括：PPP项目投资、资产证券化、房地产投融资、融资租赁等服务领域的非诉讼法律事务服务以及公司法领域的法律服务。
王剑龙律师，现为建纬上海不动产金融部成员，毕业于中国人民大学法学院，拥有法学硕士学位。在加入建纬上海之前，曾在军队担任连队主官职务。主要执业领域包括：银行投融资、资产证券化、公司法领域的诉讼和非诉讼法律事务服务。
编者按
自2012年5月《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》发布以来，中国的资产证券化业务进入迅猛发展的阶段。据中国资产证券化分析网的数据统计，截止2016年11月底，我国资产证券化产品数量为888单，发行总金额为17869.98亿元。在当前监管部门收紧房地产企业直接融资渠道的政策背景下，企业也越来越多借助资产证券化这一新型工具解决“输血”问题，以达到助力企业长期稳健发展的目的。
作为专注服务于不动产领域24年的专业律师事务所，我们认为开展与不动产相关的资产证券化业务研究具有重要性和紧迫性。为此，不动产金融部团队将结合近期团队正在操作的项目经验，分期推出与不动产相关的资产证券化系列专题文章。第一期为物业费资产证券化法律实操解析专题，希望能通过本专题文章的介绍，为企业融资提供一种新的思路。
本专题文章主要探讨以物业费收费权作为基础资产的证券化项目实操问题，我们将以资产证券化的概念、分类为起点，陆续展开讨论物业费资产证券化的业务流程体系、基础资产、交易结构、交易文件、法律意见书等方面的问题。本文为本专题文章之二。
前言
上周的文章中，介绍了我国物业费资产证券化（又称“物业费ABS”）的现状，在不到两年的时间里，物业费ABS产品的发行额已经超过200亿。因此，可以看出资产证券化是对物业公司及其母公司传统融资方式的重大突破，企业可以依托资产所产生的现金流而非自身信用来进行融资，从而盘活资产，优化财务报表，提高融资效率，拓宽融资渠道[1]。作为固定收益产品，物业费资产证券化也为投资者提供了新型的投资渠道。本文我们将对物业费资产证券化的基本操作流程予以介绍，而下一篇文章我们将对物业费ABS的基础资产关注要点进行说明。
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注：[1] 以“农银穗盈-中金-阳光壹佰物业资产支持专项计划”为例，其发行的7个品种的优先级资产支持证券的利率在6.5%到7.5%。
一、资产证券化的主要程序
我国资产证券化分为四大类别，即信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和项目资产支持计划。在这四大类别资产证券化中，虽然有主管部门、交易场所等区别，但是一般来说，资产证券化的交易可以概括为如下四个核心流程：
（1）构建基础资产池[2]。资产证券化的发起人将未来能够产生独立、可预测现金流的资产进行剥离，组成基础资产池。
（2）组建SPV，即特殊目的载体。发起人将基础资产转移给SPV，该转移一般需要构成“真实出售”[3]，以实现破产隔离。在企业资产证券化中，SPV一般为由计划管理人成立的资产支持专项计划（“专项计划”）。
（3）SPV通过对资产池的现金流进行重组、分层和信用增级[4]，并以此为基础发行有价证券，出售证券所得作为SPV从发起人处购买资产的资金[5]。
（4）服务商负责资产池资金的回收和分配，主要用以归还投资人的本金和利息，剩余部分作为发起人的收益[6]。
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注：[2] 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条规定：基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。
[3] 真实出售，即发起人将基础资产让渡给SPV。基础资产“真实出售”制度旨在将投资者承担的风险与发起人的一般信用隔离，以发起人的特定资产为担保，负责对投资人的预期收益进行偿付。一旦真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权。所以，证券化资产的“真实出售”是对隔离风险极为关键的一部分内容。
[4] 实践中，主要有内部信用增级和外部信用增级两种方式。
[5] 林华主编，《中国资产证券化操作手册》，中信出版社2015年7月第1版，页10。
[6] 林华主编，《中国资产证券化操作手册》，中信出版社2015年7月第1版，页11。
二、物业费资产证券化的主要参与主体
物业费资产证券化产品在发行交易过程中，涉及各种机构及投资人，下面将主要参与方予以介绍：
（一）原始权益人（发起人）[8]
原始权益人是出售基础资产用于证券化的机构，是资产证券化业务中的资金融入方，是资产证券化业务的发起者。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的规定，原始权益人是指按照该规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责：（1）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产；（2）配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责；（3）专项计划法律文件约定的其他职责。
一般来说，物业费ABS产品的基础资产为物业费收益权。实践中，除物业费收益权之外，出于发行的结构需要，基础资产也可能是以物业费收益权为基础的委托贷款债权或信托受益权。根据基础资产的不同，物业费ABS产品的交易结构也有所不同，我们将在后续文章中予以详细介绍，在此不再赘述。
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注：[8] 需要说明的是，业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人称为“特定原始权益人”。在专项计划存续期间，特定原始权益人应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。
（二）资产服务机构
资产服务机构是指对基础资产提供管理服务的机构。资产证券化过程中，尽管发起人将基础资产转移给SPV，但是由于发起人天然具备相关资产管理体系，因此在实务操作中，发起人一般也会承担资产服务机构的角色，负责产品存续期间基础资产的管理和日常运作工作。
在物业费资产证券化中，无论发起人是谁、交易结构如何设计，资产服务机构一般情形下均为相关物业管理公司。例如，在“招商创融-金科物业资产支持专项计划1号”中，发起人为金科地产集团股份有限公司，资产服务机构为金科物业服务集团有限公司；在“中民-明华物业信托受益权资产支持专项计划”中，发起人为晋城银行，资产服务机构为上海明华物业管理有限公司。
（三）托管人
托管人是指按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的机构。一般由商业银行或其他专业机构担任。
（四）信用增级机构
信用增级机构是指为专项计划发行提供信用增级的机构。
（五）计划管理人
计划管理人是资产证券化业务的重要中介，在整个ABS产品设立、发行、管理过程中作为整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所、会计师事务所、评级机构、托管人等各方中介参与交易，对资产实施监督、管理，并作为专项计划的代表连接原始权益人与投资人。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定约定职责的证券公司和基金管理公司子公司。在物业费资产证券化中，证券公司或基金管理公司子公司作为计划管理人，成立资产支持专项计划，同时全面参与产品设计、销售发行并提供财务顾问等服务。
（1）证券公司。
应具备客户资产管理业务资格。取得资格的条件详见《证券公司客户资产管理业务管理办法》相关规定；
（2）基金管理公司子公司。
应由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。中国证监会网站http://www.csrc.gov.cn/不定时更新公布《基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司名录》。
（六）主承销商或推广机构
主承销商或推广机构是指承担资产证券化产品销售和推广的机构。在实践中，计划管理人可同时为产品提供承销和推广服务，但也不排除由计划管理人之外的专业机构来进行承销和推广。例如，在“招商创融-金科物业资产支持专项计划1号”中，计划管理人为招商资管，招商证券作为主承销商进行销售推广。
（七）评级机构
评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，为资产证券化产品提供信用评级，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。信用评级是资产证券化过程中的重要环节。
（八）律师事务所
律师事务所作为重要中介，是资产证券化过程中的法律护航人，其在整个资产证券化业务中的作用主要分为两部分：一是对整个项目开展法律尽职调查，在基础资产选择、专项计划组建、基础资产转让、信用增级、产品发行等各环节发挥专业作用，同时对原始权益人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他参与方的权利义务进行明确，提示法律风险，提供法律建议，在此基础上出具专业法律意见书；二是协助起草主要法律文本，以负责协助资产证券化项目的顺利完成。
（九）会计师事务所
会计师事务所需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为专项计划提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保ABS产品得以按照设计方案顺利偿付。
（十）投资人
投资人是指购买资产证券化产品，期待从中获取相应收益的个人、单位、机构。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件。
《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力 ，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000 万元的单位；（二 ）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产、期货权益等。除上述单位和个人外，下列投资者视为合格投资者：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（四）中国证监会规定的其他投资者。
三、物业费资产证券化的操作流程
发行物业费资产证券化产品从组建基础资产池到资产支持证券清偿，主要包括以下七项操作流程：
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注：[9] 需要注意的是，物业费ABS的基础资产无论是物业费收费权、委托贷款债权还是信托受益权，其偿付资产支持证券的现金流来源均是物业费收入，因此从这个角度而言，可以说物业费ABS的基础资产就是“物业管理合同债权”。委托贷款债权和信托受益权作为基础资产仅仅是因交易结构的设计而显露出的外在形式。况且，物业费ABS作为创新型资产运作模式，基础资产还有可能以其他形式出现，而透过交易结构，准确把握此类ABS基础资产的实质则尤为重要。
四、物业费资产证券化主要法规及指引等
如本文第二条所述，律师事务所作为重要的中介结构，在资产证券化的过程中需要进行法律尽职调查，出具法律意见书，对资产证券化的整个发行过程提供法律支持服务。我们总结了物业费资产证券化过程中可能涉及的主要法规、指引、司法解释等如下表：
除上表提及的法规、指引、司法解释之外，在物业费资产证券化过程中还可能涉及到一些地方性法规文件等，在此无法一一穷尽列举。在本专题第三篇文章中，我们将对物业费ABS的基础资产关注要点展开介绍，并在后续介绍时对于其他可能涉及的法规文件等进行提示说明。
建纬不动产金融部
不动产金融部作为建纬的重要业务部门之一，致力于为客户提供优质的不动产金融法律服务，已经和众多国内外知名企业建立了业务关系。涉及的业务领域包括：债券类融资、涉外投融资（中国企业境外投融资、外国企业在华投资）、资产证券化（企业资产证券化、信贷资产证券化等）、上市融资、信托、资管计划、私募、银行、融资租赁等。
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