有色金属行业2021年投资策略深度报告：锂、钴、镍、铜、铝

锂行业：高镍时代带来氢氧化锂需求大幅提升

高镍：提升续航里程需求下最可行方案

在相同能耗，电池包体积和重量都受到严格限制的情况下，新能源汽车的单次最大行驶里程主要取
决于电池的能量密度。所以提高电池的能量密度，在一定程度上就能提升新能源汽车的续航里程。根据《汽车产业中长期发展规划》规划，到 2020 年，动力电池单体能量密度达到 300Wh/kg 以上，力争实现350Wh/kg；到 2025 年，动力电池系统能量密度达到 350Wh/kg。目前来看，国内能量密度较高的几款动力电池单体都还未能达到 300Wh/kg 以上水平。
目前来看，改善电池单体的能量密度，主要依靠改变电池的化学体系。电池的能量密度主要受制于
电池的正负极。由于目前负极材料的能量密度远大于正极，所以提高能量密度就要不断升级正极材料。市场上商业化的主要正极材料包括钴酸锂 (LCO)、锰酸锂(LMO)、镍钴锰(NCM)、镍钴铝(NCA)、磷酸铁锂(LFP)。受到对续航里程要求提高的影响，三元材料占比不断提升，2019 年三元正极材料市场占比 47.6%，相比 2018 年增加 2.7 个百分点，市场份额占比最大。
电池中增加镍的含量可以提升能量密度,高镍电池可以增加续航里程。从几种典型三元材料中可以看出，镍的占比越来越高，意味着电芯的比容量就越高。而根据现有的技术条件，磷酸铁锂和 NCM622 以下的正极材料很难达到 300Wh/kg 高能量密度的要求。
目前来看，高镍是提升续航里程需求下最可行方案。根据高工锂电数据，2017 年 NCM 811 高镍三元材料在三元材料中的份额仅为 1%，而到 2020 年 H1 NCM811 高镍三元材料在三元材料中的份额已达 16%，NCM 占到 2%。根据今年 1 月份装机数据来看，100%采用高镍三元的有 4 家：特斯拉、理想智造、海马汽车（帮小鹏代工）、长江汽车（零跑），其次是广汽丰田和广汽自主的使用比率也较高，可以达到 80%以上。高镍三元材料已经成为高能量密度电池主流趋势。

氢氧化锂是高镍三元必需原材料

从原料端来看，普通三元和高镍三元最大的区别在于普通三元材料的锂源采用碳酸锂，而高镍三元采用的是一水合氢氧化锂。高镍三元材料的前驱体较难合成，目前国内只有少数几家企业和国外龙头企业掌握了量产的技术，而普通三元材料前驱体的合成工艺已经较为成熟。

碳酸锂（Li2CO3）是一种白色疏松的粉末，熔点在 618℃，属于盐类物质，易溶于水，呈弱碱性，弱腐蚀性；而一水合氢氧化锂（LiOH·H2O）是一种白色单斜小结晶，具有强碱性、较强腐蚀性，能溶于水，熔点 462℃，易吸收空气中二氧化碳而变质。
从制备工艺上来看，由于高镍三元材料烧结温度不能太高，一般不超过 800℃，采用碳酸锂为原料时，碳酸锂热分解不完全，造成高镍三元材料表面残留碳酸锂太多，使高镍三元材料表面碱性太强，对湿度敏感性增强；氢氧化锂的熔点比碳酸锂更低，对高镍正极的低温烧结更有利。使用氢氧化锂进行烧结能有效避免一氧化碳产生，同时可以在更低的温度进行烧结，有利于电池的一致性。
从形貌表征来看，以氢氧化锂制备的三元材料形貌表征更为规整。通过观察不同锂源制备的三元材料的 SEM形貌，以氢氧化锂制备的三元材料晶粒边界更为规整清晰，颗粒均匀。
从电化学性能来看，采用碳酸锂制备的三元材料，首次放电比容量达到 165mAh/g，400 次循环，容量保持率达到 86%左右，而采用氢氧化锂所制备的三元材料，首次放电比容量达到 171mAh/g，400 次循环，容量保持率达到 91%。从整个循环过程来看，以氢氧化锂为锂源的材料循环曲线更为平滑稳定；以碳酸锂为锂源的材料 约 350 次循环后容量衰减逐渐加快。所以，使用氢氧化锂更容易得到高品质高镍正极材料。
对于普通三元正极（6 系及以下），虽然氢氧化锂的反应活性强，反应温度低，但由于其锂含量波动较大，且腐蚀性强，所以普通三元正极通常使用碳酸锂作为锂源，而对于高镍三元正极而言（尤其是 8 系以上），由于煅烧工艺和产品性能的原因，高镍三元正极通常使用一水合氢氧化锂作为锂源。

氢氧化锂制备的核心在于低成本原料

根据原料来源不同，目前氢氧化锂的制备主要有两种：锂辉石制备氢氧化锂和盐湖制备氢氧化锂。锂辉石可一步生产电池级氢氧化锂；盐湖的成熟工艺是首先生产碳酸锂、再苛化生产氢氧化锂。
锂辉石生产氢氧化锂常用的生产方法主要有碳酸锂和氢氧化钙法、煅烧法、硫酸锂法等。以锂精矿为原料，通过“一步法”生产氢氧化锂（也称“冷冻法”），是国内企业主要的氢氧化锂生产方式。目标明确的企业可以直接布置氢氧化锂产线，将锂精矿经过煅烧、焙烧、浸出、除杂等流程直接得到电池级氢氧化锂。也有部分企业选择将前端回转窑共用，后端分别布置碳酸锂产线和氢氧化锂产线，根据碳酸锂和氢氧化锂的具体生产计划将中间产品硫酸锂按比例分配至不同产线进行生产，实现所谓的“柔性产能”。
硫酸锂法是目前国内以锂辉石生产氢氧化锂最为成熟的生产工艺，如我国的新疆锂盐厂、天齐锂业、赣锋锂业以及四川尼科国润等企业均已实现工业化生产。硫酸锂法生产氢氧化锂回收率较高，可连续生产，并能实现自动化控制，产品性能稳定，生产成本低。硫酸锂法是将锂辉石精矿经 950～1100℃转型焙烧，250～300℃酸化焙烧处理后，中和浸取得到 8.5%硫酸锂浸出液。将其强制蒸发至浓度为 17%，根据浸取母液中锂含量加入对应理论量的烧碱溶液，冷冻至-10℃条件下析出芒硝(十水硫酸钠 Na2SO4·10H2O)，冷冻料浆经离心脱水后，经深度除杂再强制蒸发，制得单水氢氧化锂产品。硫酸锂法采用物理冷冻的方法实现芒硝与氢氧化锂的分离，具有流程短、工艺成熟可靠、综合效益高等优点，但也存在能耗高、产品质量难以达到优级标准等弊端。

盐湖制备氢氧化锂的方式主要是碳酸锂苛化法，首先生产碳酸锂、再苛化生产氢氧化锂。碳酸锂苛化法将碳酸锂和精制石灰乳按摩尔比 1∶1.08 混合，调节苛化液浓度为 18～20g /L，加热至沸腾并强力搅拌，控制苛化时间为 30min，经离心分离得到 CaCO3 沉淀以及浓度约 3.5%的 LiOH 母液，将母液蒸发浓缩、结晶干燥，制得单水氢氧化锂产品。碳酸锂苛化法是目前国外生产氢氧化锂的主流工艺之一，具有生产流程短，能耗低，物料流通量小等优点，但对原料纯度要求较高，除杂工序繁琐，回收率偏低。目前占据全球氢氧化锂市场主要份额的 Livent、雅宝及 SQM 等三家公司中，前两家产品均以苛化法生产。

盐湖提锂虽然资源丰富，但由于盐湖提锂本身的杂质含量较多，且技术通用性差，加上盐湖提锂企业倾向于将高品质的碳酸锂产品直接外售，将工业级（或次优）的碳酸锂作为原料用于后端氢氧化锂的生产，这将导致其氢氧化锂产品的品质、一致性难以得到保障。

以锂辉石生产法为例，我们对氢氧化锂的直接生产成本进行核算。氢氧化锂生产过程中所使用的主要原辅材料为锂辉石精矿、硫酸、纯碱、烧碱、碳酸钙等；产品生产过程中主要能源消耗有两大方面：一是设备运转的电能消耗；二是生产过程中的热量消耗。根据《国内氢氧化锂生产工艺及成本分析》一文中的数据，各企业氢氧化锂直接成本集中在 3.8-4.1 万元/吨，而锂辉石原材料的成本占据了氢氧化锂直接成本的 80%左右，所以对氢氧化锂企业而言，原材料的获取成本起到至关重要的作用。

氢氧化锂：19 年在产产能 18 万吨，25 年或增至 52 万吨

全球主要氢氧化锂厂商产能梳理

根据我们的梳理，目前全球主要的氢氧化锂生产商有 18 家：ALB、Livent、Orocobre、SQM、赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团、威华股份、天宜锂业、容汇锂业、山东瑞福、广西天源、唐山鑫丰、能投鼎胜、融捷股份、云威新材料、东鹏新材、永正锂电，主要产能梳理如下：
赣锋锂业：公司现有氢氧化锂产能共 3.1 万吨，其中本部新余马洪工厂原有 1.1 万吨产能，2018 年新增二期 2 万吨产能。目前，三期 5 万吨产能预计于 2020 年 10 月底试车，届时公司氢氧化锂总生产规模可达到 8.1 万吨。
天齐锂业：公司目前在射洪拥有 0.5 万吨氢氧化锂产能，计划在澳洲奎纳纳分两期建设生产基地。一期 2.4 万吨氢氧化锂产能或在 2020 年底投产，公司的总产能规模将提高至 2.9 万吨。二期计划扩张 2.4万吨产能，投产时间未定。
雅化集团：2019 年雅化拥有共 2.2 万吨氢氧化锂产能，其中兴晟锂业和四川国理各 0.6 万吨，雅安锂业一期 1 万吨。其中，雅安锂业第二条生产线 2019 年完工，于 2020 年上半年投产，新增产能 1 万吨。公司或于 2021 年开始建造雅安锂业二期项目，预计 2023 年建造完成后增加氢氧化锂产能 2 万吨，公司总产能达到 5.2 万吨。
天宜锂业：公司预计于 2020 年第四季度开始正式投产，一期项目设计氢氧化锂总产能 2 万吨，根据公 司公告预测，2020 年产能 0.3 万吨，预计 2021 年可达 1.2 万吨，2022 年达 1.6 万吨，2023 年达 1.8 万吨，2024 年达 2 万吨。二期项目设计产能 2 万吨，尚未有明确的建设计划。
容汇锂业：江苏海门工厂拥有氢氧化锂产能 0.2 万吨，江西九江工厂在 2018 年第四季度投产后增加产能 1.2 万吨，目前公司氢氧化锂总生产规模为 1.4 万吨。此外，公司规划在湖北宜都建设氢氧化锂生产基地，规划产能为 6 万吨，将分两期各建设 3 万吨，建设期限 1.5 年，但尚未有明确的建设规划。
山东瑞福：2019 年 1 月开始调试运行氢氧化锂生产项目，产能 1 万吨。
广西天源：2020 年 4 月底将氢氧化锂生产设备调试完毕，产能 2.5 万吨。
唐山鑫丰：2020 年 8 月底进行单机试车，氢氧化锂产能 1 万吨。
能投鼎胜：2019 年 11 月经调试后开始正式生产氢氧化锂，年产能 0.5 万吨。公司有二期、三期产能扩
张计划，预计二期将总产能（锂盐）提高至 3 万吨，三期将总产能（锂盐）提高至 5 万吨。
Orocobre：公司和丰田合作，计划在 2021 年上半年将 Naraha 工厂碳酸锂生产转化为氢氧化锂生产，原有的工业级碳酸锂生产能力为每年 0.95 万吨，转化后电池级氢氧化锂产能为 1 万吨。
威华股份：公司原有 5000 吨氢氧化锂产能，剩余 1 万吨氢氧化锂产能预计 2020 年年底建成。此外拟通过全资子公司遂宁盛新锂业在射洪市投资建设 3 万吨氢氧化锂项目，其中首期建设年产 2 万吨氢氧化锂项目于年内开工建设。
SQM：2019 年，SQM 氢氧化锂产能共计 1.35 万吨，同时，公司规划两期各 0.8 万吨产能扩张项目，第一期将在 2021 年落地，产能增长至 2.15 万吨，第二期预计于 2023 年完成建造，预计总产能达到 2.95万吨。
Livent：公司目前在美国北卡贝瑟默城有氢氧化锂产能 1 万吨，在中国工厂拥有产能 1.5 万吨，共计2.5 万吨总产能。Livent 原定计划在北卡贝瑟默城扩建 5000 吨氢氧化锂产能，如果该项目能在 2022 年顺利落地，公司的氢氧化锂总产能将提升至 3 万吨。
ALB：2019 年，公司拥有共 4 万吨氢氧化锂产能，其中北卡国王山项目 0.5 万吨，中国江西新余老线1 万吨、新线 1.5 万吨，四川眉山项目 0.5 万吨。ALB 正在建设澳洲 Kemerton 一期产能扩张项目，如果该项目 5 万吨产能全部投产，ALB 将在 2021 年拥有 9 万吨氢氧化锂产能。同时，公司在规划 Kemerton二期扩张 5 万吨产能计划，具体投产时间未知。
融捷股份：公司控股子公司长和华锂目前拥有氢氧化锂产能 1800 吨，参股企业成都融捷锂业锂盐项目规划 4 万吨/年，一期工程 2 万吨锂盐（1.2 万吨电池级碳酸锂，0.8 万吨电池级氢氧化锂）预计 2021年 3 月投产。
永正锂电：公司目前氢氧化锂自产产能 0.5 万吨。
云威新材料：公司全部氢氧化锂产能规划 5 万吨，目前 1 万吨已投产。
东鹏新材：公司 1.5 万吨电池级氢氧化锂项目预计在 2021 年下半年建成投产。

在产产能：20 年在产产能 22 万吨

根据我们的不完全统计，2019 年全球单水氢氧化锂可统计总产能为 18 万吨，国内企业产能 10 万吨，海外企业产能 8 万吨。截止到 2019 年年底，主要在产产能如下：ALB 在产产能 4 万吨；SQM 在产产能 1.35 万吨；Livent 在产产能 2.5 万吨；赣锋锂业在产产能 3.1 万吨；容汇锂业在产产能 1.4 万吨；雅化集团在产产能 2.2 万吨。
2020 年来看，全球单水氢氧化锂可统计总产能为 22 万吨，国内企业产能 14 万吨，海外企业产能 8 万吨。国内企业为产能的主要增量，新增 4 万吨产能如下：赣锋锂业新增产能 0.8 万吨（马洪三期 5 万吨项目于 2020年 10 月试车）；雅化集团雅安锂业新增产能 0.5 万吨（2019 年完成第二条线 1 万吨，预计于 2020 年上半年投产）；天宜锂业新增产能 0.3 万吨（1 期 2 万吨项目预计 2020 年 4 季度可正式投产）；广西天源新增产能 1.7 万吨（2020年 4 月底调试完毕）；唐山鑫丰新增产能 0.3 万吨（2020 年 8 月底单机试车），云威新材今年新增产能 0.5 万吨。

在建产能：25 年或增至 52 万吨

根据我们的不完全统计，2020 年-2025 年氢氧化锂产能总量分别为 22、40、45、50、50、52 万吨，主要增量来自于：ALB 5 万吨，赣锋锂业 4.2 万吨，云威新材料 4 万吨，威华股份 3 万吨，天齐锂业 2.4 万吨，雅化集团 2.5 万吨，天宜锂业 1.7 万吨，SQM 1.6 万吨，东鹏新材 1.5 万吨，Orocobre 1 万吨。 其中 2021 年是主要的投产大年，新增产能 18 万吨，主要的增量产能来自于：Orocobre 的日本 1 万吨项目在上半年投产；SQM 扩产 8000 吨扩建项目落地；ALB 澳洲 Kemerton 一期 5 万吨项目落地；天齐锂业澳洲奎纳 纳一期 2.4 万吨项目落地；天宜锂业、广西天源、唐山鑫丰产能逐步释放；融捷锂业锂盐项目在 2021 年 3 月份开始投产。

不确定产能：22.4 万吨规划产能无明确投产时间

目前部分项目由于建设规划尚未落地，无法预计投产时间，这部分项目产能合计有 22.4 万吨（能投鼎胜 4万吨锂盐项目、融捷锂业 2 万吨锂盐项目未明确具体品类），主要是：ALB 澳洲 Kemerton 二期 5 万吨项目；天齐锂业澳洲奎纳纳二期 2.4 万吨项目；天宜锂业 2 期 2 万吨项目；容汇锂业湖北宜都 6 万吨项目；威华股份盛新锂业二期 1 万吨产能；能投鼎胜二期、三期合计 4 万吨锂盐产能（未明确锂盐品类）；融捷锂业 2 万吨锂盐项目（未明确锂盐品类）

产量：20 年产销量预计为 12.5 万吨，25 年增至 41 万吨

根据我们的测算，2020 年预计全球氢氧化锂产销量为 12.5 万吨，产销量比较靠前的企业主要是：赣锋锂业（3.5 万吨）、ALB（3.1 万吨）、Livent（2.1 万吨）。到 2025 年预计产销量将增至 41 万吨，产销量比较到靠前的企业为：赣锋锂业（8.1 万吨）、ALB（8 万吨）、威华股份（3.1 万吨）。

氢氧化锂需求：动力电池拉动未来氢氧化锂需求

动力电池需求：预计 25 年需求有望达到 42.4 万吨

我们对不同电池计算相应的氢氧化锂需求量，1Gwh NCA 电池理论上需要 620 吨氢氧化锂，1Gwh NCM811电池理论上需要 685 吨氢氧化锂，1Gwh NCM622 电池理论上需要 738 吨氢氧化锂，由于实际过程中还涉及到损耗问题，因此厂家实际生产时所需氢氧化锂数量会高于理论值。
我们假设国内 NCA 和 NCM 811 均采用氢氧化锂，6 系电池中部分采用氢氧化锂，海外 6 系以上电池均采用氢氧化锂。根据我们的测算，2020 年动力电池领域氢氧化锂需求为 6.4 万吨，受益于新能源车数量和单机带电量提升，预计到 2025 年动力电池领域氢氧化锂需求有望达到 42.4 万吨。

消费电池需求：预计未来增速维持在 4%以内

根据我们数据测算，由于 3C 数码产品消费增速放缓，消费电池出货量需求维持在 4%以内的增长，假设消费电池耗费氢氧化锂按同比例增长，则预计到 2025 年氢氧化锂需求为 2.5 万吨。

工业用途：润滑脂用氢氧化锂保持 2%平稳

根据立鼎产业研究网数据，2019 年润滑脂用氢氧化锂需求为 2.1 万吨，预计未来保持 2%的平稳增速增长，到 2025 年润滑脂用氢氧化锂需求为 2.3 万吨。

供需缺口：高端氢氧化锂市场 2023 年首次出现供给缺口

根据我们测算，由于 2021 年产能集中释放，供给开始呈现过剩状态，预计 21 年供给盈余 8.6 万吨，随着新能源车的逐步放量和高镍三元电池的渗透率提升，到 2025 年氢氧化锂市场开始出现短缺格局，预计短缺 5.9万吨。
高端氢氧化锂市场来看，目前一线厂商主要是 ALB、赣锋、Livent、天齐，动力电池领域对氢氧化锂品质要求较高，主要是一线厂商在供货。我们假设动力电池领域的氢氧化锂需求都是由一线产商供给， ALB 澳洲Kemerton 一期 5 万吨项目和天齐锂业澳洲奎纳纳一期 2.4 万吨项目顺利投产，则 2023 年首次出现供给缺口，短缺 1.9 万吨。

投资建议：供需改善锂价回升，关注锂资源龙头标的

赣锋锂业：公司是国内氢氧化锂产业龙头，目前已经形成垂直整合的业务模式，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用。公司现有氢氧化锂产能 3.1 万吨，在建产能 5 万吨，已于 2020 年 10 月底试车，未来氢氧化锂产能将达到 8.1 万吨，产能实现翻倍增长。氢氧化锂制备的核心在于低成本原料，根据我们的测算，公司上半年锂精矿成本在 491 美元/吨，下半年我们预计锂精矿成本在 405 美元/吨。假设加工成本不变情况下，每吨氢氧化锂成本有望下降 593 美元/吨（按 6.9 汇率计算，吨成本下降 4092 元/吨）。此外，公司 Cauchari-Olaroz 公司第一期规划产能年产 2.5 万吨电池级碳酸锂计划于 2021年投产，运营成本仅为 3576 美元/吨，投产之后公司成本优势进一步提升。考虑到 2021 年 5 万吨氢氧化锂项目投产，预计公司 20-22 年归母净利分别为 4.5、12 和 15.6 亿元，对应当前股价 PE 分别为 232、87 和 67 倍。威华股份：目前子公司致远锂业设计锂盐产能 4 万吨，其中 3 万吨锂盐已建成，其余设计产能预计于 2020年年底建成投产。项目建成后，致远锂业将拥有 1.5 万吨单水氢氧化锂和 2.5 万吨电池级碳酸锂产能。公司已经与宁德时代、LGI 等领先企业建立合作关系，其中，LGI 拟于 2020 年 7 月至 2020 年 12 月向公司购买细磨氢氧化锂 1500 吨；宁德时代拟于 2020 年 7 月至 2021 年 6 月期间向公司采购 1 万吨电池级碳酸锂和 3000 吨电池级氢氧化锂。目前，除 4 万吨锂盐项目外，公司拟通过全资子公司遂宁盛新锂业在射洪市投资建设年产 3 万吨氢氧化锂项目，其中首期建设年产 2 万吨氢氧化锂项目于年内开工建设，项目达成后，公司规模在氢氧化锂生产领域处于领先地位。预计公司 2020 年-2022 年归母净利分别为 0.4、1.7 和 2.8 亿元，对应当前股价的 PE 分别为315 倍、73 倍和 43 倍。

钴行业：供给继续改善，需求不断恢复

供给改善：龙头企业产量下滑

钴矿储量：全球储量变化不大，地区分布不均衡

全球钴矿储量总量近年变化不大。2002 年以来全球钴矿储量总量变化不大，基本维持在 700 万吨左右，根据 USGS 最新统计数据，截至 2019 年底全球钴储量在 700 万吨（金属量）。钴矿分布不均衡，刚果（金）是储量 360 万吨，全球占比 51.4%，其次为澳大利亚，储量 120 万吨，全球占比 17.2%；古巴钴矿储量全球第三，储 量 50.4 万吨，全球占比 7%，全球其他地区储量占比均小于 5%，中国钴矿储量仅为 8 万吨，占全球比重的 1.1%。钴矿主要伴生于铜矿和镍矿中。根据 CDI 数据，伴生于铜矿中的钴矿约占 44%，伴生于镍矿中的钴约占 50%，其余钴矿来源占比在 6%左右。刚果（金）的钴矿以铜钴矿为主，澳大利亚的钴矿以镍钴矿为主。钴矿伴生的特性，使得企业投资钴矿时，本质上是投资铜矿和镍矿，投资规模较大，所以从长期看，钴矿供给增长较难。

钴矿产量：地区看刚果（金），企业看嘉能可

刚果（金）钴矿产量占全球的 66%，是全球钴矿供给的核心区域。根据 USGS 统计数据，2019 全球钴矿产量（金属量）为 14 万吨，其中刚果（金）钴矿产量为 10 万吨，全球占比 72%；澳大利亚钴矿产量为 0.51 万吨，全球占比 4%；钴矿储量全球第三的古巴钴矿产量 0.35 万吨，全球占比 3%。刚果（金）是全球钴矿供给的核心。 从企业层面来看，钴矿产量主要集中在嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、淡水河谷等国际巨头中，其中嘉能可是全球最大的钴生产商，钴产量最大，2019 年嘉能可产量 4.63 万吨，占全球产量三分之一左右。欧亚资源是近两年钴行业主要的新增供给。
嘉能可：全球最大的钴生产商，2019 年钴产量 4.63 万吨，根据安泰科数据，2019 年全球钴产量 14.4 万吨，嘉能可钴产量占 2019 年全球钴产量的 33%左右，其中 Mutanda 矿生产 2.51 万吨，Kantaga 矿 1.71 万吨，INO0.07万吨，Murrinmurrin 矿 0.34 万吨，Mutanda 矿和 Kantaga 矿是嘉能可两大主力矿山。根据公司公告，2020 年前三季度钴产量 2.16 万吨，同比下降 37%，主要由于 Mutanda 处于检修期停产状态，抵消了 KCC 产量释放增量；预计 2020 年钴产量在 2.8 万吨，同比下降 40%。
洛阳钼业：全球第二大钴矿生产商。公司于 2016 年收购 Freeport-McMoRanInc.（自由港麦克米伦公司）旗下位于刚果（金）境内的 TFM 铜钴矿 56%股权，成为全球第二大钴生产商，并于 2017 年公司通过独家购买权协议锁定 BHR 间接持有的 TFM24%少数股权。矿区面积超过 1,500 平方公里，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为电解铜和氢氧化钴。Tenke 矿钴产能为 1.68 万吨，2017 年-2018 年产量为 1.64 万吨和 1.87 万吨。2019 年钴产量为 1.61 万吨，同比下降 14%，2020年前三季度钴产量 1.05 万吨，同比下降 17%，2020 年预计钴产量在 1.4-1.7 万吨。
欧亚资源：欧亚资源刚果（金）钴项目主要包括 BossMining 矿和 RTR 钴项目，BossMining 钴产量在 2000-3000吨左右，2019 年年停产。RTR 项目是近两年钴行业主要增量项目，RTR 一期钴产能为 1.4 万吨（产品形式为氢氧化钴），2018 年 Q4 开始生产，2019 年公司钴总产量超过 0.55 万吨。
据安泰科资讯，2020 年前三季度中国精炼钴总产量 7.1 万吨，同比约增加 4.1%；2020 年 Q3 精炼钴产量 2.7万吨，同比增长 20%，环比增长 11.0%。2020 年预计嘉能可产量同比减少 1.8 万吨左右，洛阳钼业钴产量略有下滑，预计受疫情影响，2020 年全球供给将会有所下滑，供给过剩改善。

需求向好：消费电子电池和动力电池拉动钴需求增长

根据安泰科和 CDI 的数据，全球钴需求主要集中在电池、高温合金和硬质合金等领域。2006 年到 2019 年，全球钴需求从 5.6 万吨增长至 13.4 万吨。从各领域需求来看，电池行业是对钴的需求增长最快的行业，2006 年-2018 年电池对钴的需求从 1.8 万吨增长至 8.4 万吨，年均复合增长率 13%；同期高温合金对钴的需求分别由 1.3万吨增长至 1.8 万吨，年均复合增长 2.5%。2019 年全球钴需求量为 13.4 万吨，其中电池 8.4 万吨（占比 62%）、高温合金 1.8 万吨（占比 13%）和硬质合金 0.8 万吨（占比 6%），三大应用领域合计占钴需求的 81%。

消费电子：5G 手机带电量提升及或将引发的换机潮

消费电子是钴第一大消费领域，钴首先生产四氧化三钴，四氧化三钴再生产成正极前驱体，进一步生产成钴酸锂正极，最终用于消费电子。消费电子领域对钴需求的拉动主要体现在两个方面：1）5G 手机单机带电量的提升；2）5G 手机或将引发换机潮。从单机带电量来看，我们统计主要品牌 4G 手机和 5G 手机的电池容量情况，可以看出，5G 手机的带电量 较 4G 手机提升在 5%-13%之间。单机带电量的提升将拉到钴的单机用量。
从手机出货量增速来看，根据 IDC 数据，2018-2019 年全球手机出货量出现负增长，受疫情影响 2020 年Q1，手机出货量同比下降 12%，2020 年 Q2 开始中国率先走出疫情影响，经济复苏带动消费电子出货量上升；2020 年 Q3，全球手机出货量 353.6 百万部，同比下降 1%，平板出货量 47.6 百万台，同比增长 25%，PC 出货量 81.27 百万台，同比增长 15%。5G 手机方面，2020 年 Q3 全球 4G 手机出货量 310 百万部，5G 手机出货量44 百万部，5G 手机出货量占比 14%，较去年同期显著上升，预计随着 5G 手机时代的到来，未来或引发换机潮，拉动钴需求的增长。

新能源汽车：看好海外新能源汽车

钴在新能源汽车行业主要用于新能源汽车动力电池，新能源汽车电池分为两大类：磷酸铁锂电池和三元动力电池，其中磷酸铁锂电池不含钴，主要用于新能源客车，三元动力电池含钴，主要应用于新能源乘用车。全球新能源汽车过去几年快速发展，根据彭博 BNEF 数据，2019 年全球新能能源汽车销量 211 万辆，其中，中国销量 134 万辆（占比 52%），同比增长 2%；欧洲销量 54 万辆（占比 26%），同比增长 41%；美国销量 34 万辆（占比 15%），同比下降 9%。据 GGII 数据，2020 年前三季度全球新能源汽车销量 175.1 万辆，同比增长11.9%，其中，中国新能源汽车销量 87.2 万辆，同比增长 21%。
2020 年我们看好欧洲地区新能源汽车的发展，1）欧洲设下 2020 年燃油经济性目标，要求车企 2020 年新能源汽车销量达到 60 万至 90 万辆，否则将面临罚款；2）欧盟出台最新汽车排放规定，要求到 2021 年汽车制造商必须将每辆车每公里平均碳排放量从 118.5 克降至 95 克，不达标部分将面临每辆车每克 95 欧元的罚款，并计划到 2030 年将该标准进一步收紧到每公里 75 克碳排放；3）德国、法国及英国等国提高 2020-2021 年新能源汽车购车补贴；4）新能源车企与传统车企齐发力，特斯拉全球销量保持快速增长，2019 年销量 36.8 万辆，同比增长 50%，2020 年 Q1 疫情影响下，同比仍保持 73%增长。特斯拉德国工厂于 2020 年 5 动工建设，预计2021 年 7 月投产。2020 年传统车企也在积极推出各类电动车型，大众汽车承诺在未来四年内在新能源技术投资
330 亿欧元，目标到 2029 年投放 75 种新能源车型。
据欧洲汽车制造业联盟（AECA）数据，2020 年前三季度，欧洲新能源汽车销量 77.7 万辆，同比增长 105%；预计 2020 年欧洲新能源汽车销售增长 104%至 110 万辆。根据 EVTank 数据，预计 2025 年全球新能源汽车销量增长至 1200 万辆，年均复合增长率将达到 32.6%，对动力电池的需求量将达到 823.2GWh。
根据 Wood Mackenzie 数据，2019 年全球钴矿产量 15.4 万吨，预计 2020 年全球钴矿产量 13.8 万吨，同比下降 10%，预计 2021 年全球钴矿产量 16 万吨，同比增长 16%，精炼钴产量 15.9 万吨，同比增长 17%。钴消费方面，预计 2020 年全球钴消费量 13.1 万吨，同比下降 1%，2021 年钴消费量增长 11%至 14.6 万吨，小幅过剩1.3 万吨。

投资建议：三元材料需求回升，关注钴行业龙头标的

华友钴业：钴业龙头向锂电材料平台型企业转变。公司原有主业为钴产品的生产，近几年公司与全球电池龙头 LG 等公司合资布局三元前驱体和正极材料业务，与全球镍业龙头青山公司布局镍业务，公司业务实现从钴产业链拓展为钴、镍原材料、三元前驱体和正极材料的完整布局，借助公司在钴和镍资源端的布局，未来公司成本优势将逐步显现。公司实现钴行业全产业链布局，具备上游资源（通过子公司 CDM 及 MIKAS 锁定约6.9 万吨钴资源量）、中游冶炼加工（氢氧化钴产能 2.14 万吨）和深加工（钴产品产能 3.9 万吨）全产业布局。
目前钴价处于低部区域，未来随着新能源汽车的发展，钴需求将继续增加，钴价有望回升，公司作为钴业龙头，受益于钴价反弹。公司携手电池龙头 LG 以及 POSCO，积极拓展三元前驱体和正极材料业务，目前已进入到 LG化学、CATL 等电池厂商核心产业链。公司已投产和在建前驱体产能包括全资拥有产能 5.5 万吨/年和合资建设产能 4.5 万吨/年。未来三年，公司规划将全资拥有产能提升至 15 万吨/年以上，合资建设产能提升至 13 万吨/年以上。预计公司 20-22 年归母净利分别为 10.5 亿元、14.1 亿元和 22.4 亿元，对应当前股价 PE 分别为 58、43和 27 倍。
寒锐钴业：公司主要从事金属钴粉及钴盐的研发、生产和销售，公司现有钴精矿产能 4000 吨，粗制氢氧化钴 5000 吨，钴粉产能 4500 吨；目前公司在多个环节扩建钴产品产能，原料环节，公司在科卢韦齐新建电解钴产能 5000 吨，预计在 2020 年底建成。中间品方面，公司计划建设 10000 金属吨/年钴新材料，建设完成后将新增 5400 吨硫酸钴、1600 吨氯化钴和 3000 吨四氧化三钴，建设期 2 年，预计于 2021 年年底投产，公司未来处于产能扩张和产能释放期，预计销量增长将带动业绩增长。预计公司 20-22 年归母净利分别为 2.9 亿元、5.7 亿元和 7.8 亿元，对应当前股价 PE 分别为 72、37 和 27 倍。

镍行业：供给受限，需求增长

镍产业链简介

镍是一种近似于银色有光泽的铁磁性金属元素，是制作不锈钢、合金钢和三元动力电池的主要材料。镍产业链包括上游镍矿开采、中游冶炼、下游加工和终端应用等 4 个环节。上游镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿（氧化镍矿）两大类，硫化镍矿通常用于生产镍精矿，进一步冶炼成电解镍；红土镍矿主要用于生产镍铁，也可以用于生产氢氧化镍，进一步生产硫酸镍。镍的中游产品主要包括电解镍、镍铁和硫酸镍，镍铁和电解镍主要用于不锈钢的生产，不锈钢主要应用于厨卫器具，电梯机械等终端；硫酸镍主要应用于三元前驱体和电镀材料的生产（三元前驱体占 80%，电镀材料占 20%），三元前驱体用于生产新能源汽车电池，是未来镍需求的重要增长点，电镀材料主要用于生产各类电镀件产品。
镍的供给由原生镍和再生镍两部分构成，根据淡水河谷年报，2015 年-2019 年中国不锈钢生产中再生镍占40%左右。原生镍根据含镍量高低可以进一步分为高品位镍和低品位镍两类，高品位镍由硫化镍矿或部分红土镍矿生产，包括电解镍，镍丸、羰基镍和化合物等；低品位镍由红土镍矿生产，包括镍铁（镍含量大于 15%），NPI（镍含量小于 15%）和氧化镍等。

供给分析：印尼镍矿禁止出口影响全球原料供给

镍矿储量：全球储量 8900 万吨，红土镍矿占比 72%

2019 年全球镍矿储量 8900 万吨，澳大利亚占比 23%。根据 USGS 统计数据，2005 年以来全球镍矿储量总体保持上升趋势，2011 年后全球镍矿储量稳定在 7000-8000 万吨，2019 年全球镍储量达到 8900 万吨。从区域分布来看，全球镍矿主要分布在澳大利亚，巴西和俄罗斯等国，其中澳大利亚镍矿储量 2000 万吨，全球占比23%；巴西镍矿储量 1100 万吨，全球占比 12%；俄罗斯镍矿储量为 690 万吨，全球占比 8%；中国镍矿储量 280万吨，全球占比 3%。
全球镍矿中红土镍矿占 72%。镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿，硫化镍矿是指在矿石中镍金属以硫化物形式存在的矿石，红土镍矿为硫化镍矿岩体风化―淋滤―沉积形成的地表风化壳性矿床，根据安泰科数据，全球探明储量镍矿资源中红土镍矿占比 72%，硫化镍矿占比 28%。硫化镍矿主要分布在南非（占比 28%）、加拿大（占比 19%）、俄罗斯（占比 17%）、澳大利亚（占比 10%）、中国（占比 5%）等国家。红土镍矿主要分布在赤道附 近的印度尼西亚（占比 19%）、澳大利亚（占比 18%）、菲律宾等（占比 10%）、巴西（占比 8%）等国家。

镍矿产量：2019 年全球镍矿产量 270 万吨

全球镍矿产量 270 万吨，印尼占比 30%。根据 USGS 统计数据，2010 年全球镍矿产量为 159 万吨，2019年增长至 270 万吨，年均复合增长率为 6%。从区域分布来看，全球镍矿产量主要分布在印尼、菲律宾、俄罗斯和新喀里多尼亚等地，其中印尼是全球第一大镍矿产地，2019 年镍矿产量 80 万吨，占比全球 30%；菲律宾 42万吨，占比全球 15%；俄罗斯 27 万吨，占比全球 10%；中国 11 万吨，占比全球 4%。

全球高品位镍产量 140 万吨，低品位镍产量 100 万吨。原生镍包括高品位镍和低品位镍两类，高品位镍由硫化镍矿或部分红土镍矿生产，包括电解镍，镍丸、羰基镍和化合物等；低品位镍由红土镍矿生产，包括镍铁（镍含量大于 15%），NPI（镍含量小于 15%）和氧化镍等。2010 年-2019 年全球高品位镍产量由 91 万吨增长至140 万吨，年均复合增长率 5%；同期低品位镍产量由 58 万吨增长至 100 万吨，年均复合增长率 6%，中国和印尼是全球镍铁（低品位镍）主要生产国，2019 年分别占比全球产量的 58%和 36%。
从企业层面来看，全球镍生产（包括高位品镍和低品位镍）主要集中在青山、诺里尔斯科、淡水河谷，金川、江苏德龙、嘉能可和山东鑫海等企业中。全球高品位镍生产主要集中在诺里尔斯科、金川、嘉能可、淡水河谷等企业。

青山控股：全球最大镍铁生产商

青山控股为全球最大不锈钢生产企业，2003 年于浙江温州成立，其产品涵盖镍原材料到终端不锈钢、电池产品全产业链，2016 年实现营业收入 1028 亿元，2019 年增长至 2626 亿元，年均复合增长率 37%。青山集团2008 年建立世界第一条 RKEF-AOD 不锈钢一体化生产线；2009 年首次投资印尼，开发在印尼境内的红土镍矿；2017 年青山与埃赫曼签署纬达贝项目合作协议，2018 年印尼纬达贝工业园项目启动。青山控股在印尼境内拥有
两大工业园区，2019 年镍产量 33 万吨，为全球第一大镍生产商。
印尼经贸合作区青山园区（IMIP）：位于印尼中苏拉威西摩洛哇丽县，配备世界首条集采矿-镍铬铁冶炼-不锈钢冶炼-热轧-退洗-冷轧及下游深加工产业链，此外还有火电、焦电、焦炭、兰炭、物流码头等配套项目，截至 2020 年 H1，青山 IMIP 工业园拥有 28 万镍金属吨（36 条镍生产线）的生产能力。
印尼纬达贝工业园区（IWIP）：位于印尼北马鲁古中哈马黑拉县。工业园周边拥有世界级的红土镍矿资源，已引入作为原材料的镍铁产业并将引入生产新能源汽车三元电池原材料相关产业，作为镍合金冶炼及新能源产业初级材料的加工生产基地，面向世界供应相关产业原材料，截至 2020 年 10 月，青山 IWIP 区现有镍铁产能 共计 8 万镍金属吨，来自与埃赫曼和振石合作的产能分别为 4万吨，在建产能 4 万吨（与华友合作），预计 2020年内达成。

诺里尔斯科：镍产品产量 22 万吨，短期产量稳定

诺里尔斯科（Norilsk）是全球最大的高品位镍和钯生产商，同时也是全球铂和铜的主要生产商，此外公司还生产钴、铑、银、金和铱等金属。2017 年-2019 年诺里尔斯科营业收入分别为 92、117 和 136 亿美元，其中镍实现收入分别为 23、30 和 34 亿美元，镍产品收入占总收入的比重分别为 25%、26%和 25%。
诺里尔斯科拥有三个镍业务项目，镍产品产量相对稳定，基本维持在 22 万吨左右，预计未来变化不大。Kola MMC 项目：位于俄罗斯 Kola，权益为 100%，其具备 Severny Mine 和 Kaula-Kotselvaara Mine 两座矿区，配备有冶炼厂，2019 年镍、铜、钯和铂产量分别为 16.6 万吨、8.7 万吨、183 万盎司和 43.9 万盎司（产品包括电镍、电铜以及镍和贵金属精矿等），镍、铜和铂族金属占比集团总产量的 73%、17%和 62%；Norilsk Nickel Harjavalta 项目：位于芬兰，权益为 100%，其作为冶炼厂加工来自公司其他矿山以及第三方供应（Boliden 等）的原矿石，2019 年镍最终产品产量为 6.2 万吨；
Nkomati 项目：位于南非，权益为 50%，2019 年镍、铜、钯和铂精矿产量分别为 6500 吨、3400 吨、3.3万盎司和 1.4 万盎司（精矿量）。

淡水河谷：镍产品产量 21 万吨，巴西产能待释放

淡水河谷（Vale）是全球最大的铁矿生产商，也是全球领先的镍生产商。铁矿石、球团矿和镍及其副产品（主要为与镍共生的铜和伴生在镍矿中贵金属和钴等）是淡水河谷主要收入和利润来源，2017 年-2019 年公司镍及其副产品实现营业收入分别为 47、46 和 43 亿美元，收入占比分别为 14%、13%和 11%；2018 年和 2019年镍及其副产品实现 EBITDA 分别为 14 和 12 亿美元，EBITDA 占比分别为 9%和 12%。
淡水河谷在巴西、加拿大、印度尼西亚和新喀里多尼亚建有镍矿和工厂，在中国、韩国、日本、英国和中国台湾设有精炼厂。目前拥有镍矿项目六个，其中 PTVI 矿 2019 年生产镍 6.81 万吨，Sudbury 矿生产 5.08 万吨，Voisey's Bay 矿生产 3.54 万吨，VNC 矿生产 2.34 万吨，Onça Puma 矿生产 1.16 万吨，根据 2020 年一季报披露，2020 年镍产量预期从 20-21 万吨下调至 18-19.5 万吨。
PT Vale Indonesia （PTVI）：1968 年于印尼成立，1978 年开始运营，1990 年在印尼交易所上市，2006 年被淡水河谷收购，淡水河谷间接持有 59%股权，住友金属持有 20%股权。PTVI 利用红土镍矿生产高冰镍，现有镍产能 8 万吨。
Sudbury：位于加拿大，权益为 100%，于 1885 年开始运营，2006 年被淡水河谷收购，包括采矿选矿冶炼完整的产业链，现有精炼镍产能 6.6 万吨，除了处理自产镍矿（包括 Sudbury 矿和 Thompson 矿）外，还处理外购矿；除了生产精炼镍以外，矿山还为 Wales 精炼厂提供氧化镍中间品用于生产最终产品。
Vale Newfoundland & Labrador Limited 的 Voisey’s Bay：位于加拿大，权益为 100%，2005 年开始运营，2006 年被淡水河谷收购，主要生产镍精矿和铜精矿，其镍精矿在位于 Long Harbour 的冶炼厂加工为金属产品，该冶炼厂产能 5 万吨。
Vale Nouvelle Calédonie S.A.S. (VNC)：位于新喀里多尼亚，权益为 95%，主要生产氧化镍、氢氧化镍和碳酸钴，2020 年 4 月后，VNC 将不再生产氧化镍，只生产氢氧化镍。
Onça Puma：位于巴西，权益为 100%，主要从事高质量镍铁矿的开采和冶炼生产，现有镍产能 2.7 万吨（项目总产能 5.4 万吨），该矿山 2019 年 6 月受禁令停产，于 2019 年 9 月重启，该矿山因环境问题多次受到停产禁令，根据 SMM 报道淡水河谷拟投资 4600 万美元着手进行社区重建以及设施配套建设来解决环境带给当地社区的问题，预计 2020 年及以后矿山产能将实现释放。
Thompson：位于加拿大，权益为 100%，2006 年被淡水河谷收购，矿山经营包括采矿和选矿环节，从 2018年下半年起，Thompson 矿将大部分镍精矿运至 Sudbury 进行冶炼。

嘉能可：镍产品产量 12 万吨

嘉能可（Glencore）为全球领先的镍生产商与销售商，在澳大利亚、加拿大、欧洲拥有产能。2019 年镍产量 12.6 万吨，其中综合镍业务（INO）包括 Sudbury，Raglan，Nikkelverk 等项目，合计产量为 6.03 万吨；MurrinMurrin 矿产量为 3.66 万吨；Koniambo 矿产量为 2.37 万吨。嘉能可 2020 年规划镍产量为 11.4 万吨。

印尼镍矿禁止出口影响全球原料供给，短期供应偏紧

印尼镍矿禁止出口，全球企业加快印尼产能布局。2020 年全球重要镍矿出口国印尼颁布原矿出口禁令后，全球尤其是中国镍铁生产受到限制，全球企业加快在印尼产能投放节奏，全球新增产能预计 75 万吨左右，主要有火法冶炼产能（镍铁产品）和湿法冶炼产能（电镍及中间产品），其中镍铁新增产能约 60 万吨，电镍及中间产品新增产能约 15 万吨，新增产能均位于印尼。
红土矿火法冶炼项目（镍铁产品）：全球主要企业 2020 年规划新增产能 24 万吨，2021 年 36 万吨，共计 60万吨。新增产能主要来自于青山集团、德龙镍业等公司，项目均位于印度尼西亚。
青山集团（包括合作项目）预计 2020 年投放 18 条生产线，共计 16.8 万吨产能，2020 年上半年已投产 11条，其中 2 条 42000KVA，4 条 33000KVA，5 条 43000KVA（青山+埃赫曼 4 条，青山+振石 1 条）RKEF 产线，下半年 7 条生产线待投，共计 7 万吨产能；预计 2021 年投放 6 条生产线，共计 4.8 万吨产能；德龙镍业预计 2020年投放 8 条生产线，共计 6 万吨产能，上半年已投放 5 条生产线，共计 3.8 万吨产能，下半年 3 条生产线待投，共计 2.3 万吨产能；预计 2021 年投放 27 条生产线，共计 21.6 万吨。
红土矿湿法冶炼项目（电镍及镍中间产品）：全球主要企业预计 2021 年规划新增产能 12 万吨，2022 年 3万吨，共计 15 万吨。OBI 岛项目：该项目由力勤矿业、印尼哈利达投资，项目投资 50 亿元，分两期建设，一期规划年产 16 万吨硫酸镍与 2 万吨硫酸钴，对应湿法镍产能 3.7 万金属吨。2020 年 7 月 23 日，力勤 OBI 镍钴项目关键装置成功封顶，预计 2020 年底到 2021 年初建成并投料试车。
纬达贝工业园项目：该项目由青山集团、振石等公司投资，项目一期投资 50 亿美元，包括 12 万吨的火法镍铁产能（预计 2020 年建成）和 3 万吨湿法冶炼项目（预计 2022 年以后实现）。
苏拉威西岛项目：该项目由青山集团、格林美等公司投资，项目包括 5 万吨氢氧化镍和 15 万吨硫酸镍产品，预计 2021 年建成。
6 万吨金属镍项目：该项目由华友钴业、青创国际等公司投资，项目投资 13 亿美元，一期规划 3 万吨镍金属产能，预计 2021 年建成。
新产能释放需要时间，短期供应偏紧。据铁合金在线数据预测，受印尼原矿出口限制影响，2020 年全球镍矿供应量下降约 2500 万湿吨（去除抢进口因素后预估值），在镍矿紧缺的基本面下，乐观假设其他地区增加 500万湿吨的镍矿供应，以 1.65%含镍量、含水量为 67%计算，2020 年全球镍矿供应量仍存在 22 万吨的下降，新建产能释放需要时间，短期供应偏紧；长期看受影响产能（主要在中国）将随生产成本上升逐渐清出，伴随印尼新建产能逐渐释放，整体供应端趋于平稳。中国为全球最大 NPI 生产国，且红土矿资源较少，2019 年进口镍矿5613 万实物吨，主要来自于印尼和菲律宾，中国受印尼出口限制影响较大，预计 2020 年中国 NPI 产量下降 11万吨至 45 万吨附近，2021 年继续下降 6 万吨左右。基于以上假设我们测算 2020 年全球原生镍供应为 241 吨，与 2019 年持平，供应增长受限，供应偏紧。

需求分析：不锈钢和三元电池带动镍需求增长

全球镍消费量 245 万吨，中国占比 55%。全球镍消费量从 2006 年 60 万吨，增长至 2019 年的 245 万吨，年均复合增长率为 11%。从消费地区上看，2019 年中国为全球最大镍消费国，镍消费量为 131 万吨，占比 55%；其次为日本，镍消费量为 16 万吨，占比 6%；再次为韩国，镍消费量为 12 万吨，占比 5%。 从消费领域看，镍金属主要应用于不锈钢、合金、电池、电镀棒等产品中，其中不锈钢应用占比 72%，为镍金属主要消费产品；其次为合金应用，占比 8%；再次为电池应用，占比 7%。

不锈钢领域需求：消费需求强于供给，带动镍需求增速超 6%

全球不锈钢产量 5222 万吨，中国占比 56%。钢铁通过添加镍元素达到耐腐蚀的特性，不锈钢制造为镍消费的最主要途径。不锈钢粗钢全球产量从 2001 年的 1920 万吨增长至 2019 年的 5222 万吨，年均复合增长率 6%。结构上，2019 年中国为全球最大不锈钢粗钢生产国，产量为 2940 万吨，占比 56%；其次为印度，不锈钢粗钢产量为 393 万吨，占比 8%；第三为日本，不锈钢粗钢产量为 296 万吨，占比 6%。

300 系不锈钢占比总产量 55%。不锈钢按牌号可分为 200 系、300 系、400 系、500 系和 600 系不锈钢，其中 200 系、300 系和 400 系产品在全球广泛应用，2018 年全球不锈钢产品中，300 系不锈钢产品产量最高，占比总产量 55%；其次为 400 系不锈钢产品，占比总产量 22%；再次为 200 系不锈钢产品，占比总产量 22%。 300 系产品为铬镍系奥氏体不锈钢，广泛应用于工业及日常生活，其中 304 不锈钢和 316 不锈钢为不锈钢中产量最大的产品，对应平均镍含量分别为 9%和 12%。
200 系产品为铬锰系奥氏体不锈钢，该系列产品是在 300 系产品基础上通过加入锰和（或）氮代替金属镍元素而发展起来的一类产品，适宜在承受较重而耐蚀性要求不太高的设备和部件上使用，主要产品有 200 不锈钢和 201 不锈钢，对应平均镍含量分别为 4.5%和 5%。
400 系产品为铁、碳和铬的合金。因为其含镍量较低（小于 0.6%），所以是一种节镍不锈钢，也被大家称为不锈铁。
原生镍生产不锈钢占比总产量的 70%。在全球不锈钢生产中，原材料除原生镍（镍铁及电镍）以外，还使用部分回收废钢进行生产，2019 年镍铁、电解镍和回收废钢生产不锈钢的比例分别为 54%、16%和 28%，原生镍生产不锈钢占比总产量的 70%。
根据上述数据，测算 2014 年不锈钢镍消费为 146 万吨，2019 年增长至 194 万吨，年均复合增长率 6%，需求主要来自于 300 系不锈钢，2019 年占比不锈钢镍总需求约 89%，200 系占比约 10%，400 系占比约 1%。 全球不锈钢产品消费需求强于供给，带动镍需求增速超 6%。2010 年全球不锈钢表观需求为 992 万吨，2019年增长至 5998 万吨，年均复合增长率 22%，数值及增速均高于全球产量，全球不锈钢消费需求强于供给。从消费领域看，不锈钢材料主要应用于金属制品、机械工程和建筑建设等产品或领域中，分别占比 38%、29%和 12%。金属不锈钢制品主要应用于日常生活，如不锈钢厨具，不锈钢家具等，其市场需求成熟，预计未来增速较稳定，需求强于供给带动不锈钢产量将高于 6%速度增长，对应镍需求以高于 6%的速度增长 。

电池领域需求：2025 年需求达 59 万吨，年均复合增长率 32%

全球新能源汽车销量年均复合增长率 51%。镍作为正极原材料用于动力电池中，2019 年电池需求占比镍总需求的 7%，动力电池主要应用在新能源汽车领域。根据彭博 BNEF 数据，2013 年全球新能源汽车销量 17 万辆，2019 年增长至 200 万辆，年均复合增长率 51%。销售结构上看，中国新能源汽车销量为 134 万辆，占比全球销量 52%；欧洲销量为 54 万辆，占比 27%；美国销量为 34 万辆，占比 16%。
全球动力电池装机量年均复合增长率 37%，三元动力电池占比不断提升。新能源汽车动力电池分为磷酸铁锂电池和三元动力电池两大类，其中磷酸铁锂电池不含镍，主要用于新能源客车和其他商用车；三元动力电池含镍，主要应用于新能源乘用车。全球动力电池 2016 年装机量为 49GWh，2019 年增长至 125GWh，年均复合增长率为 37%；全球三元动力电池 2016 年装机量为 24GWh，2019 年增长至 72GWh，年均复合增长率 46%，占比从约 49%提升至约 60%，三元动力电池装机量占比不断提升。
三元动力电池是指以三元材料（1--2）为正极的动力电池，根据正极材料中各元素添加量不同可将动力电池分为 NCM333、NCM424、NCM442、NCM523、NCM622、NCM811 和 NCA 等型号（NCMA分别为镍钴锰铝，数字代表对应原子比），其中 NCM333、NCM523、NCM622 和 NCM811 为主流，按此顺序镍含量依次升高。
三元正极材料出货量年均复合增长率 56%，NCM523 等型号占比 64%。2016 年全球三元正极材料出货量为 9 万吨，2019 年增长至 34 万吨，年均复合增长率 56%，中国正极材料出货量由 5 万吨增长至 19 万吨，年均复合增长率 52%。结构上看，2019 年中国三元正极材料中 5 系产品（NCM523 等）出货量最大，占比总量 64%；其次为 6 系产品（NCM622 等），占比总量 17%；再次为高镍产品（NCM811 和 NCA），占比总量 12%，结构上全球与中国趋同。
三元动力电池高镍化为行业大趋势。随着新能源汽车行业发展，行业对电池续航能力的要求不断提高，如何提高电池能量密度成为关键问题，提高正极材料中镍的含量为目前主流技术路径，三元动力电池高镍化为行业大趋势。目前三元动力电池主流型号为 333NCM、523NCM、622NCM、811NCM 和 NCA，各型号每 GWh容量对应消费镍金属量分别为 377 吨、545 吨、620 吨、767 吨和 737 吨，以 811NCM 和 NCA 为代表的高镍三元动力电池较 523NCM 为代表的主流三元动力电池镍消费量提升 41%。
2025 年需求达 100 万吨，年均复合增长率 32%。全球新能源汽车需求旺盛以及高镍化大趋势下三元动力电池对镍的需求保持高速增长，根据诺里尔斯克数据，2015 年全球三元电池对镍需求 5 万吨，2019 年增长至 16万吨，年均复合增长率 27%。根据 GGII 对 2025 年全球三元正极材料出货量的预测以及相应高镍电池占比的判断，我们测算 2025 年三元动力电池对镍的需求将达到 59 万吨，2019 年-2025 年全球三元正极材料镍金属用量年均复合增长率 32%。

供需平衡：预计 2020 年全球原生镍短缺 16 万吨

根据安泰科数据，2019 年全球原生镍产量 240 万吨，消费量 245 万吨，存在 5 万吨缺口；预计 2020 年全球原生镍产量 241 万吨，消费量 257 万吨，出现 16 万吨短缺。

投资建议：高镍三元趋势确立，关注镍相关标的

华友钴业：钴业龙头向锂电材料平台型企业转变。公司原有主业为钴产品的生产，近几年公司与全球电池龙头 LG 等公司合资布局三元前驱体和正极材料业务，与全球镍业龙头青山公司布局镍业务，公司业务实现从钴产业链拓展为钴、镍原材料、三元前驱体和正极材料的完整布局，借助公司在钴和镍资源端的布局，未来公司成本优势将逐步显现。公司规划前驱体产能所需镍金属量将超过 10 万吨/年。为有力保障前驱体项目的原料供给，公司加速布局镍产业链。公司目前拥有镍资源项目两个（印尼 6 万吨红土镍矿项目、印尼 4.5 万吨高冰镍项目），硫酸镍项目两个（在产 1 万吨，在建 3 万吨）。公司携手电池龙头 LG 以及 POSCO，积极拓展三元前驱体和正极材料业务，目前已进入到 LG 化学、CATL 等电池厂商核心产业链。公司已投产和在建前驱体产能包括全资拥有产能 5.5 万吨/年和合资建设产能 4.5 万吨/年。未来三年，公司规划将全资拥有产能提升至 15 万吨/年以上，合资建设产能提升至 13 万吨/年以上。预计公司 20-22 年归母净利分别为 10.5 亿元、14.1 亿元和 22.4亿元，对应当前股价 PE 分别为 58、43 和 27 倍。
盛屯矿业：公司为大型有色金属矿业公司，拥有能源金属镍、钴材料产业链及铜、铅锌、锡钨矿产资源。公司加速布局海外铜钴、镍材料业务，现有刚果（金）铜钴湿法冶炼一期 3500 吨钴和 3 万吨铜产能，目前在建二期 5800 吨钴和 3 万吨铜产能和卡隆威矿山 3700 吨钴和 3 万吨铜项目将于 2021 年投产；公司控股友山镍业在印尼 3.4 万吨高冰镍项目于 2020 年 10 月投产，未来铜钴、镍业务产能逐渐释放带动业绩增长。预计公司 20-22年归母净利分别为 4.5 亿元、8.4 亿元和 13.2 亿元，对应当前股价 PE 分别为 32、17 和 11 倍。

铜行业分析：铜供给收缩，需求回升，库存低位

矿产铜供给：供给低谷叠加疫情限产，预计 20 年矿产铜产量下降 1.7%

铜矿储量：全球铜储量 8.7 亿吨，智利和秘鲁占全球 33%

根据 USGS 数据，2019 年全球铜矿资源储量为 8.7 亿吨，较 2018 年增长 0.4 亿吨，同比增长 5%。全球铜资源储量主要集中在南美地区，其中智利储量占比 23%，秘鲁占比 10%，墨西哥占比 6%。

铜矿产量：2019 年全球矿产铜产量 2073 万吨，同比增长 0.4%

铜供给由原生铜和再生铜两部分构成，原生铜主要为火法生产的矿产铜精矿和湿法生产的矿产阴极铜。根据 ICSG 数据，全球 2019 年铜供给 2392 万吨，其中原生铜产量 1984 万吨，占比 83%；再生铜产量 408 万吨，占比 17%。

根据 USGS 数据，2019 年全球铜矿产量为 2073 万吨，较 2018 年增长 9.2 万吨，同比增长 0.4%。全球铜矿产量与储量区域一致，主要集中在南美地区，其中智利产量占比 28%，秘鲁占比 12%。

全球铜企业资本开支：资本开支维持低位

根据彭博数据，由于 2011-2016 年以来铜价从高点下跌 45%，全球铜行业公司资本开支下降 58%至 383 亿美元，到 2016 年铜价触底后，2017-2019 年资本开支跟随铜价小幅回升 33%至 511 亿美元，仍处于资本开支的底部位置，加上 2020 年新冠疫情影响，大量新建项目进度推迟，预计全球铜矿供给增速有望保持低位。

铜矿产量：预计 2020 年全球矿产铜产量 2050 万吨，同比下降 1.7%

根据 WoodMackenzie 数据，预计 2020 年全球矿产铜产量为 2037 万吨，较 2019 年下降 35 万吨，同比下降1.7%，增速为 2002 年以来最低水平；预计 2021 年全球矿产铜产量为 2110 万吨，同比增长 3.6%。

2020 年铜矿产量同比负增长主要是由于：
1） 新增项目较少，2020 年铜矿新增产能约 39.4 万吨，加上矿山老龄化减产影响，2020 年产量处于供给周期低谷（过去 20 年平均增速对应增量约 70 万吨）；根据我们对全球主要铜矿项目的梳理，预计 2020 年全球铜矿产量增长 12 万吨，此外新冠疫情扰动导致 2020 年铜矿产量减产 47 万吨，总计2020 年铜矿产量下降 35 万吨，增速约-1.7%，远低于近 20 年来全球铜矿 3.4%的平均增速。预计2021 年矿产铜产量增长 73 万吨，增速约 2.5%。
2）新冠疫情致南美非洲等主产国铜矿减产较多：铜价受疫情影响下跌的同时，2020 年上半年全球多个国家宣布进入紧急状态，其中包括了哈萨克斯坦、秘鲁、智利、澳大利亚、塞尔维亚等重要铜矿产国。智利进入为期 90 天的紧急灾难状态，秘鲁总统比斯卡拉宣布全国于 3 月 16 日进入紧急状态。全球已有位于智利的 Codelco、泰克资源 QuebradaBlanca 二期，位于秘鲁的自由港 CerroVerde 铜矿、五矿资源 LasBambas 铜矿、英美资源LosBronces 及 Quellaveco 铜矿、PanAmerican 下属四个矿区，位于蒙古的力拓 OyuTolgoi，位于加拿大的淡水河谷 Voisey'sBay 铜镍矿，上述 7 家公司的多个铜矿项目宣布减产及停产。由于 2020 年南美洲多个铜矿山选择降低运营比率以降低疫情风险，停工减产影响逐步传导至全球铜矿供给量。
从产量上看，2020 年前三季度全球前十二大铜矿企业矿产铜产量 796.3 万吨，同比下降 3%。由于美洲和非洲疫情形势严峻，相关铜矿生产不及预期，2020 年矿产铜产量指引普遍下调 6%-10%，已累计超过 47 万吨产量下调，约占全球铜矿产量 2%。

铜矿全维持成本 4900 美元，铜价下行空间有限

根据彭博 BI 及 WoodMackenzie 数据，2020 年全球在产铜矿 C1 现金成本 90 分位线约为 4400 元/吨，AISC全维持成本约为 4900 美元（由于油价大幅下跌，较 2019 年 5200 美元下降 6%），2020 年 3 月铜价一度跌至 4400美元/吨的全球铜矿 90 分位现金成本以下，4 月开启持续反弹。根据历史数据可以发现，铜矿 90 分位现金成本 线是铜价的底部，铜价低于此线将会引发矿企减产，供给收缩价格出现支撑，铜价下行空间有限。

铜矿产能全球分布广泛，CR8<40%

铜行业上游供给较为分散，行业集中度较低。根据 WoodMackenzie 数据，2019 年全球约有 130 家矿铜采选企业，470 个在产铜矿山。矿产铜产能规模前 8 名企业，2019 产量总计 843 万吨，占全球产量 39%（较 2018年下降 1.5 个百分点），行业集中度较低属于低集中竞争型（20%≤CR8<40%）。铜矿产能全球分布广泛，受单一地方自然、政治经济环境影响较小，供给不易大幅收缩或扩张，常年增速保持在-2%-7%之间。

智利国家铜业：2019 年矿产铜产量 171 万吨，预计 2020 年产量增长 2%

智利国家铜业（Codelco）：总部位于智利圣地亚哥，是智利规模最大、最具影响的企业，也是全球最重要的铜生产商之一。公司成立于 1983 年，七人董事会由智利总统任命，是智利国有企业，年销售收入对国家 GDP的直接贡献长期维持在 5%左右。
2019 年公司保有铜储量 3.05 亿万吨，主要在产矿产铜项目 7 个，矿产铜总产能约 185 万吨，其中 EITenniente矿产铜产能 40 万吨，Chuquicamata 矿产铜产能 39 万吨，Andina 矿产铜产能 20 万吨，Salvador 矿产铜产能 5 万吨，卡拉马的 RadomiroTomic 矿产铜产能 33 万吨。2019 年智利国家铜业矿产铜产量 171 万吨，是全球矿产铜产量最大企业，未来智利国家铜业矿产铜产能保持稳定。预计 2020 年矿产铜产量 174 万吨，同比增长 2%。2019 年营业收入 125.25 亿美元，毛利 24.73 亿美元；其中铜业务营业收入 103.93 亿美元，占比 83%，毛利19.74 亿美元，占比 80%；矿产铜吨成本 4666 美元/吨，吨毛利 1095 美元/吨。2019 年 C1 成本 1.42 美元/磅。

必和必拓：2019 年矿产铜产量 169 万吨，预计 2020 年产量增长 2%

必和必拓（BHPBilliton）总部位于澳大利亚墨尔本，集团在铝、煤炭、铜、铁矿和钛矿领域占有高价值和主导产业的位置。公司由澳大利亚的 BrokenHillProprietary 和英国的 Billiton 公司于 2001 年合并而成。分别在澳大利亚、伦敦和纽约的股票交易所上市，是全球五百强中发展最迅速的矿业资源公司之一。2019 年营业收入442.88 亿美元；其中铜业务营业收入 97.29 亿美元，占比 22%。
2019 年公司保有铜储量 1.9 亿吨，现有主要矿产铜项目 4 个，矿产铜总产能约 175 万吨，其中位于智利的Escondida 铜矿产能 120 万吨，PampaNorte 铜矿产能为 26 万吨，位于秘鲁的 Antamina 铜锌矿产能为 15 万吨，位于澳大利亚的 OlympicDam 铜矿产能为 23 万吨。2019 年必和必拓矿产铜产量 168.9 万吨/吨，位于全球铜矿企业第 3 位。增产方面，Escondida 铜矿 2017 年进行工艺调整，目前技改扩建完成，预计 2020 年矿产铜产量增长 6 万吨；OlympicDam2018 年进行扩建，预计产能增加 10 万吨，至 24-30 万吨。预计 2020 年矿产铜产量 173万吨，同比增长 2%（疫情后产量指引下调 2%）。

嘉能可：2019 年矿产铜产量 123 万吨，预计 2020 年产量增长 2%

嘉能可（Glencore）总部位于瑞士巴尔，是全球大宗商品交易巨头，主要从事生产和营销金属、矿产、能源产品和农产品。公司成立于 1974 年，2011 年 5 月于伦敦证券交易所上市。2019 年营业收入 2150 亿美元；其中铜业务营业收入 156.8 亿美元，占比 7.3%。
2019 年公司保有铜储量 1.76 亿吨，现有矿产铜项目 11 个，矿产铜总产能约 137 万吨，其中非洲矿产铜产能 100 万吨，非洲以外矿产铜产能 37 万吨。2019 年嘉能可矿产铜产量 123 万吨，位于全球铜矿企业第 2 位。2020 年受疫情影响各国政府实施限制措施导致公司关闭在乍得、秘鲁、哥伦比亚、南非和加拿大的部分矿业项目运作。公司于 4 月将 2020 年资本支出从最初预期的 55 亿美元降至 40 亿-45 亿美元，预计 2020 年矿产铜产量 126 万吨，同比增长 2%（疫情后产量指引下调 6%）

自由港麦克莫兰公司：2019 年矿产铜产量 147 万吨，受疫情影响预计 2020 年产量下降 5%

自由港（Freeport-McMoRan）总部位于美国亚利桑那州凤凰城，是一家专门从事矿产资产收购和开采的公司，主要开采铜、金、钼、钴、银和其它金属，是目前全球最大的铜金矿业资源公司之一。公司成立于 1987 年，在纽约证券交易所上市。
2019 年公司保有铜储量 4613 万吨，现有矿产铜项目 10 个，2019 年自由港矿产铜产量 147.2 万吨，位于全球铜矿企业第 4 位。预计 2020 年矿产铜产量 141 万吨，同比下降 5%（疫情后产量指引下调 11%）。2019 年营业收入 144 亿美元；其中铜业务营业收入 89.77 亿美元，占比 62.3%；吨成本 5195 美元每吨；吨毛利 915 美元/吨。2019 年 C1 成本 1.07 美元/磅。

第一量子：2019 年矿产铜产量 70 万吨，预计 2020 年产量增长 11%

第一量子矿业公司（FirstQuantumMinerals）总部位于加拿大温哥华，专注于铜及伴生金属资源开发，矿业资产主要分布在刚果（金）、欧洲、巴拿马和澳大利亚。公司成立于 1983 年，1996 年改为合伙制企业并启用现名，2000 年在加拿大多伦多交易所上市，第一量子是过去十年成长最为迅速的国际矿业公司之一。2019 年 12月，江西铜业以 11.16 亿美元收购第一量子 18%股权。
2019 年公司保有铜储量 4,590 万吨，现有矿产铜项目 7 个，矿产铜总产能约 84 万吨，其中巴拿马 Cobre 铜矿产能 32 万吨、赞比亚 Kansanshi 铜矿产能 23 万吨、Sentinel 铜矿产能 25 万吨、其他项目产能 4 万吨。2019年第一量子矿产铜产量 70.2 万吨，位于全球铜矿企业第六位。预计 2020 年矿产铜产量 78 万吨，同比增长 11%（疫情后产量指引下调 9%）。
公司 2019 年矿产铜 C1 现金成本 1.31 美元/吨，AISC 全维持成本 1.78 美元/吨。2019 年公司营业收入 40.7亿美元，毛利 7.9 亿美元，归母净利亏损 0.6 亿元。

再生铜供给：进口固体废物政策切换期，废铜供给短期出现阶段性瓶颈

再生铜作为全球精炼铜供给的重要组成部分，近十年来占比在 16%左右。根据 ICSG 数据，2019 年全球再生铜产量 409 万吨，同比下降 4%。其中，中国产量约 225 万吨，占比 55%。2019 年开始受中国废铜进口政策影响，低含铜品位的“七类”废铜被全面禁止进口，预计 2020 年全球再生铜产量继续保持下降。

拆解产能转移需要时间，废料资源化标准尚在制定，预计 2020 年废铜供给出现实质性减少。中国禁废政策不断趋严，低品废铜将逐渐转移至东南亚等政策较为宽松的国家，中国回收拆解厂预计也将跟随转移至海外，将“七类”废铜拆解为“六类”后，再以粗铜形式流入中国。但是，产能转移需要一个过程，短时间内无法消化大量滞留中国以外的废铜原料，将压制中国再生铜供给量。按照“禁止洋垃圾入境”实施方案提出的目标，最晚至2020 年底，固废将全面停止进口，2020 年“六类”废铜进口将大幅收紧。虽然固体废料资源化将弥补这一空缺，但废铜资源化的新政策仍在制定中，新旧标准执行存在空档期，2020 年进口废铜将会受到实质影响。根据安泰科数据，2020 年 1-9 月中国废铜原料进口 67 万吨，同比下降 38%。我们预计 2020 年中国废铜原料进口量减少25 万吨，全球再生铜供给受影响下降 23 万吨，降幅 5.6%至 386 万吨。

精炼铜供给：铜冶炼长单加工费降至 62 美元/吨，落后产能出清铜供给预计收缩

2020 年铜精矿年度长单冶炼加工费 TC 为 62 美元/吨（2019 年为 80.8 美元/吨），现货 TC 价格 2019 年也出现了明显的下降，2019 年年初铜精矿现货 TC 价格为 88.5 美元/吨，截止 2020 年 10 月已降至 48 美元/吨（同比下降 20%），加工费已降至行业平均成本附近。此外铜冶炼副产品硫酸价格出现大幅下滑，目前国内硫酸均价为125 元/吨，同比下降 60%，触及 10 年来最低价位，使得铜冶炼企业盈利进一步下滑。2019 年 Q3 以来，已有云南、山东等地 5 家以上铜冶炼厂相继停产减产，冶炼环节供给或将出现收缩。受新冠疫情影响，2020 年一季度铜冶炼厂出现减产，根据 ICSG 数据，2020 年 H1 全球精炼铜产量 1191 万吨，同比增长 1%。随着下半年铜冶炼加工费进一步走低，高成本产能出清，供给收缩，预计 2020 年精炼铜产量 2338 万吨，同比下降 1.1%；2021年矿产铜供给逐步恢复，铜冶炼加工费有望回升，预计全球精炼铜产量 2396 万吨，同比增长 2.5%。

铜需求：预计 2020 年全球铜需求下降 2.7%，2021 年铜需求增长 5.1%

中国铜需求占全球铜需求的 52%，是全球铜需求主导力量。根据 ICSG 数据，2019 年全球精炼铜消费量为2428 万吨，同比下降 0.8%。从消费地区来看，中国是全球第一大铜消费国，2019 年铜消费 1272 万吨（占比 52%）；欧盟是第二大消费经济体，2019 年铜消费 259 万吨（占比 11%），同比下降 10%，是拖累全球铜需求下滑的主要地区；美国是第三大铜消费国，2019 年铜消费 184 万吨（占比 8%）。

根据彭博数据，全球铜需求主要分布在电力电网（37%）、建筑（22%）、家电（15%）、机械设备（11%）、交通（8%）及其他（7%），全球需求中电力电网及建筑占比较大。中国铜需求主要分布在电力电网（50%）、空调（16%）、交通运输（9%）、电子（7%）、建筑（8%）和其他（10%）等方面，中国电力电网代表的基建需求对铜影响较大。
根据安泰科数据，受疫情影响，预计 2020 年前三季度全球铜消费量为 1691 万吨，同比下降 4%，预计全年铜消费下降 2%，由此测算，2020 年四季度全球铜消费量 1412 万吨，同比增长 5%，预计下半年铜供需平衡将会改善。由于中国及欧美国家陆续复工复产，全球经济数据逐步回升，加上各国央行推出的经济刺激计划，货币基金组织（IMF）2020 年 10 月预计 2020-2021 年全球 GDP 同比增长-4.4%和 5.2%，我们预计 2020-2021 年全球铜消费量分别增长-2.7%和 5.1%，根据历史数据，铜需求弹性大于供给弹性（2008 年金融危机后，2010 年全 球铜消费同比增长 10.7%，供给增长 3.7%），预计 2021 全球精炼铜将会出现 17 万吨供需短缺。
2020 年受疫情影响中国大力推动基建投资，电网订单快速复苏，根据统计局数据，2020 年 1-10 月电网基本建设投资完成额 3371 亿元，同比下降 1.3%，较年初负增速大幅提升。电力电网投资推动了疫情后精炼铜下游铜杆的需求，根据 SMM 数据，10 月铜杆企业开工率 71.3%，同比增长 0.4 个百分点，电力电网需求对铜需求形成支撑。
2020 年财政部分三批发放地方政府专项债 2.29 万亿额度，1-5 月地方政府发行专项债券 2.25 万亿元，已完成全年原计划量。5 月全国人大批准 2020 年全年专项债额度为 3.75 万亿元，即新增 1.6 万亿元专项债将在下半年发行，1-9 月地方政府专项债发行累计额 3.37 万亿，同比增长 58%，并且专项债中投向基建的比例也将大幅提高。在基金投资扩张的背景下，基建需求有望持续发力，相关铜消费领域将持续受益。
从地产端需求看，地产后端需求开始复苏，空调、汽车产量增速回升。自 2018 年开始积累已久的地产高施工增速开始逐步转化为竣工增速，将带动地产后端家电、汽车等领域铜需求增长。受疫情影响，2020 年 1-10月房地产竣工增速同比下降 9.2%，下半年竣工面积增速开始回升，10 月单月竣工面积增速 8.5%；2020 年 10月家用空调产量 938 万台，同比增长 12.7%，较上半年负增长显著回升；乘用车 2020 年 10 月产量 203 万辆，同比增长 6.6%，增速较 8 月回升 10 个百分点。铜管主要用于空调、冰箱及汽车热交换配件，从铜管开工率上可以印证家电和汽车需求的复苏，根据 SMM 数据，2020 年 10 月铜管开工率 63%，同比增长 3 个百分点。

新能源汽车带动铜需求增长，预计 2025 年铜消费量占比达到 4.2%

根据彭博数据，2019 年全球汽车（乘用车+商用车）用铜量 257 万吨，其中新能源汽车用铜量 20 万吨，占比 9%；由于纯电动新能源汽车单车用铜量为 84 公斤/辆，高于传统内燃机汽车单车用铜量的 30 公斤/辆，根据EVTank 预测，预计 2025 年全球新能源汽车销量增长至 1200 万辆，预计随着新能源汽车市占率提升，汽车铜消费量未来 5 年有望保持的复合增长 12%；预计到 2025 年全球汽车用铜量 365 万吨，其中新能源汽车铜用量 107万吨，占比上升至 35%，约占全球铜消费量 4.2%。

铜库存：库存处于近年低位

2019 年以来精炼铜库存下滑明显，在全球精炼铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+中国社会库存）统计口径中，截止 2020 年 11 月，全球显性库存 97 万吨，较上半年高点下降 44 万吨，降幅 31%，处于同期低位，反应了精炼铜偏紧的供需格局。全球疫情影响逐步减弱，预计经济复苏带动铜消费，在全球精炼铜低库存的状态下，需求复苏叠加流动性释放，或将推动铜价继续上涨。

流动性周期：货币宽松政策是铜价上涨行情核心驱动

货币宽松流动性释放开启铜上行周期。货币政策宽松调控带来流动性释放，大宗商品价格上涨，货币供应量大幅增加开启经济复苏，从而导致铜需求快速增长，进一步从供需基本面上带动铜价上涨行情。主要经济体货币政策导致利率和流动性变化是铜价金融属性的先行指标和驱动因素。全球主要经济体货币政策主导利率及流动性的变化（美国为主），美联储及各国央行集中降息（包括 QE 等）会推动经济进入复苏期，铜需求增长，铜价出现上涨行情。从 20 世纪 80 年代开始，铜价经历五轮周期，每轮上涨周期前夕均伴有主要经济体的货币宽松政策。
美国流动性持续释放，QE 规模上升至 6.6 万亿美元，较年初增长 77%。受 2020 年新冠疫情影响，主要经济体陆续颁布宽松货币政策和超常规的救市方案，中、美、欧、日、英等经济体已公布总额达 5.8 万亿美元以上的救市方案，占上述经济体 2019 年 GDP 总额 10%，与 2008-2010 年期间救市资金总规模相近（6.3 万亿美元，占 2008 年 GDP 总额 14%），短期货币供给量大幅上升。截止 2020 年 11 月 13 日，美国 QE 规模上升至 6.6 万亿 美元，较年初增长 77%，预计美国流动性释放仍将持续。预计随着各国出台严格防控措施，新冠疫情全球范围内的拐点为期不远，疫情得到控制后全球经济将进入复苏阶段，铜需求将快速回升，铜价迎来新一轮上涨行情。

投资建议：关注量价齐升铜业龙头

2008 年次贷危机后美国量化宽松铜价开启上涨行情，从 2018 年 12 月至 2011 年 7 月，铜价快速反弹，累计上涨 162%。在此期间，申万铜指数上涨 204%，跑赢沪深 300 指数 140 个百分点，跑赢申万有色金属指数 3个百分点。铜价在上涨过程中，铜板块及相关龙头标的显著跑赢沪深 300 等大盘指数，现阶段央行在增加货币供应量过程中，经济尚未复苏，铜价在启动前夕，关注货币调控工具释放节奏，并逐步在低位配置相关标的。
标的方面建议重点关注未来铜产能释放的紫金矿业、西部矿业以及弹性较大的云南铜业等标的。
预计紫金矿业矿产铜以外业务归母净利约为 25 亿元，矿产铜成本约为 1.7 万元/吨，矿产铜售价较铜价低0.7 万元/吨，考虑铜矿项目公司持有权益和税费归母净利约为毛利 58%，弹性测算公式为：25+预测销量*（预测铜价-2.4)*55%。预计西部矿业矿产铜以外业务归母净利约为 5.6 亿元，矿产铜总成本约为 3.1 万元/吨，考虑铜矿项目公司持有权益和税费归母净利约为 55%，弹性测算公式为：5.6+预测销量*（预测铜价-3.1)*55%；预计云南铜业矿产铜以外业务归母净利约为-2.1 亿元，矿产铜成本约为 2.6 万元/吨，考虑铜矿项目公司持有权益和税费归母净利约为 57%，弹性测算公式为：-2.1+预测销量*（预测铜价-3.1)*55%。
紫金矿业：铜矿产能翻倍，优质资产带动成本下行。公司铜资源储量 6200 万吨，市值储量比 0.28 万元/吨，现有矿产铜产能 43 万吨，2020 年前三季度矿产铜业务毛利占比 37%；2021 年卡莫阿、Timok 铜矿投产后，公司产能释放产量有望翻倍增长，预计 20-22 年矿产铜产量分别为 44、58 和 82 万吨；2020 年前三季度公司矿产铜吨成本 1.92 万元/吨，同比下降 5%，随着在建超大型低成本铜矿项目投产，公司矿产铜产量增长的同时成本有望下行；在矿产铜业务带动下预计 20-22 年归母净利分别为 67、89 和 119 亿元，对应 PE 分别为 35、26 和19 倍；西部矿业：玉龙二期投产在即，铜矿自给率增至 100%。公司铜资源储量 680 万吨，市值储量比 0.33 万元/吨，现有矿产铜产能 6 万吨，预计 19 年矿产铜业务毛利占比 29%；2020 年末玉龙铜矿二期 10 万吨投产后，公司矿产铜产能增长 169%至 16 万吨，预计 20-22 年矿产铜产量分别为 7、12 和 16 万吨；在矿产铜业务带动下预计 20-22 年归母净利分别为 11.5、18.1 和 21.6 亿元，对应 PE 分别为 28、18 和 15 倍；云南铜业：铜业务高占比，受益铜价弹性。公司铜资源储量 481 万吨，市值储量比 0.44 万元/吨，现有矿产铜产能 10 万吨，冶炼铜产能 130 万吨，19 年铜业务毛利占比 59%；普朗铜矿产能释放带动 2020 年矿产铜产量增长，预计未来产能保持稳定；预计 20-22 年归母净利分别为 7.1、9.6 和 12.1 亿元，对应 PE 分别为 39、29 和23 倍。

铝行业：电解铝供给过剩逐步改善，铝价上涨盈利走高

铝供给：电解铝新增产能有限，预计全球 2021 年产量增长 3.2%

铝土矿储量：2019 年全球储量 300 亿吨，澳大利亚占比 25%

根据 USGS 数据，2019 年全球铝土矿资源储量为 300 亿吨，较 2018 年持平。全球铝土矿资源储量主要集中在几内亚（占比 25%）、澳大利亚（占比 20%）、越南（占比 12%）等地区，中国铝土矿储量约 10 亿吨，约占全球储量 3%。

铝土矿产量：2019 年全球产量 3.5 亿吨，同比增长 3.7%，澳大利亚占比 30%

根据 USGS 数据 2019 年全球铝土矿产量 3.45 亿吨，较 2018 年增长 1237 万吨，同比增长 3.7%。主要集中在澳大利亚（占比 30%）、中国（占比 20%）以及几内亚（占比 18%）。

氧化铝产量：2019 年全球产量 1.3 亿吨，同比增长 1.5%，中国占比 54%

根据 USGS 数据，2019 年全球氧化铝产量 1.3 亿吨，较 2018 年增长 192 万吨，同比增长 1.5%。中国是氧化铝的主要生产国（占比 54%），2019 年产量 7128 万吨，同比下降 0.4%。由于巴西海德鲁氧化铝产能复产致南美洲产量增长 7.5%，带动 2019 年全球氧化铝产量增长。

氧化铝扩产供给出现过剩，价格持续回落

氧化铝是电解铝主要原材料，每吨电解铝需要 1.92 吨氧化铝，占电解铝成本 40%左右，是影响电解铝盈利的主要因素之一，2017-2018 年氧化铝价格维持高位，国内外氧化铝企业盈利较好，全球氧化铝产能快速增长。自 2019 年氧化铝价格进入下降周期，2019 年氧化铝价格下降 10%至 2710 元/吨；2020 年 1-11 月，氧化铝均价2351 元/吨，同比下降 14%，根据我们的测算，受氧化铝价格下行影响，预计电解铝吨毛利上升至 3000 元左右。

根据安泰科数据，2019 年中国氧化铝产能 8715 万吨，氧化铝产量 7155 万吨，同比下降 0.4%，但是由于中国从 2018 年出口氧化铝 92 万吨转为净进口 141 万吨，导致氧化铝供给量增长 3%；由于电解铝产能收缩需求下降 0.6%，致全年过剩 98 万吨。截至 2020 年 11 月，全国氧化铝建成产能为 8784 万吨/年，运行产能 7140 万吨/年，开工率 81.3%。受疫情影响，1-10 月中国氧化铝产量 5574 万吨，同比下降 3.2%；2020 年 10 月中国氧化铝产量为 595 万吨，同比增长 6%。2020 年 1-10 月氧化铝净进口量 250 万吨，同比增长 358%。
根据 SMM 数据，预计 2020 年中国新增氧化铝产能 710 万吨，受疫情影响出现产能减产 320 万吨，实际产能增长 390 万吨，海外氧化铝产能 2020 年新增 370 万吨，全球氧化铝产能过剩格局难以改变。预计 2020 年中国氧化铝产量 7359 万吨，同比增长 2.8%，氧化铝净进口 320 万吨，总供给同比增长 5.2%。预计 2021 年氧化铝新增产能 380 万吨，氧化铝过剩 205 万吨，价格将维持低位。

中国电解铝企业资本开支：电解铝产能转移进入尾声，资本开支或将进入下行周期

受铝价下行影响，国内上市电解铝企业资本开支从 2008 年的 218 亿元的高点下行至 2016 年的 93 亿元；由于 2017 年开始，国家控制电解铝新增产能，允许企业之间交易电解铝产能指标，河南山西等地电解铝产能向西北和西南地区转移，造成电解铝企业资本开支到 2019 年提升至 147 亿元，目前电解铝产能转移步入尾声，预计2020 年资本开支小幅增长，2021 年后中国电解铝企业资本开支重新进入下行周期，未来电解铝新增产能有限，供给量有望保持低增速。

电解铝产量：2020 年 1-10 月中国电解铝产量增长 4.2%，预计全年产量增长 4.8%

2020 年 1-10 月中国电解铝产量 3068 万吨，同比增长 4.2%，预计全年产量增长 4.8%。根据 SMM 数据 2019年中国电解铝有效产能 4672 万吨，运行产能 3598 万吨，较 2018 年减少 299 万吨；2019 年电解铝产量 3543 万吨，同比下降 1.8%。截止 2020 年 10 月，全国电解铝运行产能较年初增加 269 万吨至 3867 万吨/年，全国电解铝产能开工率 88%。2020 年 1-10 月电解铝产量 3068 万吨，同比增长 124 万吨，增幅 4.2%。根据 SMM 数据，2020 年中国电解铝新增产能 286 万吨，减产 57.5 万吨。由于电解铝价格上涨，新增产能投产进度加快，预计 2021 年电解铝新增产能 316 万吨，电解铝产量增长 218 万吨，增幅 5.9%；由于海外电解铝产能保持稳定，预计 2021 全球电解铝产量增长 3.2%

铝需求：预计 2021 年中国电解铝消费量增长 6%，全球消费量增长 5%

2019 年全球铝消费量 6281 万吨，中国占比 56%

根据国际铝业协会数据，2019 年全球精炼铝消费量为 6281 万吨，同比增长 0.2%。2019 年中国精炼铝消费量为 3524 万吨（占比 56%），同比下降 0.8%，为全球最大精炼铝消费国；美国精炼铝消费量为 493 万吨（占比8%），同比增长 6.4%；德国精炼铝消费量为 198 万吨（占比 3%），同比下降 7.2%。

中国铝消费以建筑（33%）及交通（21%）为主，长期保持 7%高增速

从下游消费结构看，建筑业是中国铝材最大应用领域，占比 33%，其他领域主要为交通（21%）、电力（12%）、包装（10%）、机械制造（8%）、耐用消费品（8%）和电子通讯（4%）。而海外市场消费结构与国内差异加大，以美国为例，交通运输是第一大用铝领域，占比 39%，其他领域主要为建筑（25%），包装领域占比为（16%）。

2020 年铝消费同比增长主要由于中国基建投资及地产竣工回升带动工业品需求增长。1）基建增速回升，2020 年 1-10 月电网基本建设投资完成额 3371 亿元，同比下降 1.3%，较年初负增速大幅提升，基建投资改善铝型材需求，疫情后电网启动多个特高压输电项目投资，预计特高压输电对钢芯铝绞线需求保持增长带动铝消费增长；2）地产竣工带动建筑型材及家电用铝需求，2020 年 1-10 月中国地产竣工累计增速-9.2%，竣工增速自 4月回升 5 个百分点，由于房地产投资完成额 1-10 月依然保持 6%累计增速，预计地产端铝需求将保持回升。 预计 2020 年中国铝消费量同比增长 7.8%。受需求复苏影响，2020 年 1-10 月中国铝材产量 4590 万吨，同比增长 8%，10 月产量 517 万吨同比增长 12%，自 2020 年 4 月开始保持 10%以上高增速，反映了疫情后铝下游需求迅速恢复。根据 SMM 数据，预计 2020 年消费量 3820 万吨，较去年增长 230 万吨，增幅 7.8%，预计 2020年中国电解铝保持紧平衡。由于疫情影响减小，全球经济逐步复苏，预计 2021 年中国电解铝消费增速 6%，全球电解铝消费增速 5%。

铝库存：电解铝库存维持低位

截止 2020 年 11 月，全球电解铝显性库存 218 万吨，处于近年同期低位，较年初下降 31%；中国社会库存（7 地）为 55 万吨，较年初下降 63%，处于历史较低水平。由于 2020 年电解铝产能投产进度放缓，供给增量有限，随着复工后需求回升，根据 SMM 和 Wood Mackenzie 数据，预计 2020 年中国电解铝缺口 70 万吨，预计电解铝库存保持低位，叠加流动性释放，铝价有望继续上涨。

投资建议：关注电解铝产能盈利提升

中国铝业：公司氧化铝产能 1886 万吨，电解铝产能 459 万吨，2019 年氧化铝产量 1380 万吨，电解铝产量379 万吨，电解铝毛利占比 29%，电解铝吨售价 1.27 万元/吨，吨成本 1.16 万元/吨，吨毛利 0.11 万元/吨；2020年 Q3 单季度公司归母净利 4.1 亿元，截止目前 2020 年 Q4 铝价同比上涨 9%至 1.54 万元/吨，预计公司盈利跟随铝价持续上升。

（本报告观点及版权属于原作者，仅供参考。报告来源：中信建投证券）