资本市场｜借壳上市四种模式及经典案例
法盛金融投资
来源：启金智库
导语：借壳上市主要是把非上市的企业或者资产置入到已上市的公司中，彻底改变上市公司的主营业务、实际控制人以及名称。
2018年10月20日，中国证监会新闻发言人常德鹏在答记者问时，就IPO（首次公开募股）被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题时指出，证监会决定将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期由3年缩短为6个月。这一对于并购重组市场的利好消息引起了业内的广泛关注，仅在8个月前，证监会为防止资质较差的IPO被否企业通过上市公司的并购重组进入资本市场，曾规定企业在申报IPO被否决后，对采取重组上市类交易的，必须在继续运行3年之后。
概念
借壳上市主要是把非上市的企业或者资产置入到已上市的公司中，彻底改变上市公司的主营业务、实际控制人以及名称。
与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金。所以，上市后在一定条件下再通过增发股份。以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。取得公司的控制权，对其进行资产重组是借壳上市的主要方法。
其中取得壳公司的控制权又分为：股份转让方式、增发新股方式以及间接收购方式。对壳公司进行资产重组可分为：壳公司原有资产负债置出和借壳企业的资产负债置入
流程：
前期准备
1、收购方聘请财务顾问机构
2、协助公司选聘其他中介机构，一般包括会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等
3、对公司业务及资产进行初步尽职调查，协助公司起草资产整合计划，确定拟上市资产范围
4、财务顾问根据收购方需要寻找适合的壳公司，并初步评估壳公司的价值
5、制定谈判策略，安排与壳公司相关股东谈判，制定重组计划及工作时间表
2
制作申报材料
1、重大资产重组报告书及相关文件
2、独立财务顾问和律师事务所出具的文件
3、本次重大资产重组涉及的财务信息相关文件
4、本次重大资产重组涉及的有关协议、合同和决议
5、本次重大资产重组的其他文件
3
证监会审核
1、壳公司根据规定申请停牌向公众定期披露进展情况
2、交易结构、价格等经壳公司权力机构的批准和授权
3、按证监会要求申报相关文件
4、对证监会提出的反馈意见进行及时的解释
5、由重组委委员投票决定对项目的行政许可
4
实施借壳方案及持续督导
1、经证监会批准后，对置出、置入资产交割过户
2、对涉及的资产进行重组
3、重组后企业人员的安置
4、壳公司债权债务的承继
5、对董事会等权力机构改组加强对上市公司的控制力
6、根据重组情况，独立财务顾问对上市公司进行一至三个会计年度以上的持续督导
7、培养公司下属的其他优质业务及资产，逐步将资产注入上市公司，扩大市值规模，促进资产证券化
8、在满足法律法规及证监会规定条件下以配股、非公开发行等方式进行再融资，补充上市公司的流动资金
四种基本手法与案例解析
01
股份转让方式：收购方与壳公司原股东协议转让股份，或者在二级市场收购股份取得控制权
案例一：金融街集团与华亚现代纸业
1999年12月27日，华西包装集团与金融街集团签订了股权转让协议，华西集团将其持有的4869.15万股(占总股本的61.88%)国有法人股转让给金融街集团。2000年5月24日，金融街集团在中国证券登记结算公司深圳分公司办理了股权过户手续。
2000年7月31日，重庆华亚更名为“金融街控股股份有限公司”(“金融街控股”)。之后，金融街控股将所有的全部资产及负债(连同人员)整体置出给金融街集团，再由华西包装集团购回;金融街集团将房地产类资产及所对应的负债置入公司，置入净资产大于置出净资产的部分作为金融街控股对金融街集团的负债，由金融街控股无偿使用3年。
2001年4月，金融街控股注册地由重庆迁至北京。至此，金融街集团实现借净壳上市。2002年8月，公司公开增发融资4.006亿元；2004年12月公开增发融资6.68亿元，2006年12月27日定向增发融资11.81亿元，累计融资22.469亿元。
案例二：北大方正收购延中实业
延中实业是二级市场上典型的三无概念股——无国家股、无法人股、无外资股，其公司股份全部为流通股，股权结构非常分散，没有具备特别优势的大股东，在收购行动中最容易成为被逐猎的目标。1993年9月，宝安集团就曾在二级市场上收购延中实业，拉开了中国上市公司收购的序幕。
1998年2月5日，北大方正及相关企业在二级市场举牌收购延中实业，随后将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，成为第一家完全通过二级市场收购实现借壳上市的公司。同样的并购，还包括天津大港油田收购爱使股份。
02
增发新股方式：壳公司向借壳方定向增发新股，并达到一定比例，使收购方取得控制权
案例：广电信息与百事通
广电信息是中国电子信息行业的大型骨干企业之一,主要从事数字光学电视、等离子彩电、LCD液晶彩电、LED显示屏以及通讯类设备、网络、IT类产品的研发、生产和销售,公司连续数年名列中国电子信息产业百强企业前茅。
百视通公司（BesTV）是国内领先的IPTV新媒体视听业务运营商、服务商，由上海文广新闻传媒集团（SMG）和清华同方股份公司合资组建。BesTV 依托SMG，拥有强大的视听内容创意与生产、交互产品研发与应用、新媒体管理与运营的综合优势；同时，BesTV在网络电视（IPTV）技术方面与微软、Cisco、等国际公司合作，拥有业界领先的运营管理平台。
由上海广播电视台下属的东方传媒出资19.9亿元，受让仪电集团所持有的广电信息2.59亿股股票，占总股本36.6%，折合每股7.67元；广电信息将绝大部分经营性资产出售给仪电集团，置出资产评估值约32亿元；
广电信息向东方传媒、同方股份等公司以现金和定向增发股份的方式购买百事通技术100%股权，文广科技100%股权，广电影视制作100%股权，上海信息投资股份有限公司21.33%股权，上述资产的预估值约43亿元，定向增发的价格同样为每股7.67元,但最终发行数量待定
03
间接收购方式：收购方通过收购壳公司的母公司或与母公司“联姻”，取得实现对上市公司的间接控制权
案例：复星集团成功控股南钢股份
复星集团收购南钢股份采取的是与上市公司母公司合资成立新公司，投资人复星集团成为新公司控股股东;上市公司母公司，则以其所持有的上市公司股权出资。
2003年3月，南钢股份的控股股东南京钢铁集团有限公司与上海复星高科技(集团)有限公司、上海复兴产业投资有限公司和上海广鑫科技发展有限公司三方共同签订合同，合资成立了南京钢铁联合有限公司，四方出资比例为40%、30%、20%、10%。在取得财政部的批准后，南钢集团将再以其所持有的南钢股份35760万股国有股股权及其他部分资产和负债与另外三家股东共同安源持股比例对南钢联合增资。最终的结果，来自“复星系”的两家公司占南钢联合50%的股权，使“复星系”间接成为南钢股份的实际控制人。
04
对壳公司进行资产重组：原有资产负债置出和借壳企业的资产负债置入
案例：苏宁环球借壳ST吉纸
法院对资不抵债的上市公司ST吉纸先行宣告破产，投资人苏宁环球再将其优质资产置入上市公司空壳之中，上市公司控股股东再以象征性价格出让上市公司控股权。苏宁环球并购ST吉纸并成功借壳上市的步骤为：
1、进入破产程序，解决债务纠纷
2005年4月30日，吉林市中级人民法院受理关于债权人申请公司破产的事项。2005年8月15日，在吉林市中级人民法院的主持下，ST吉纸与债权人达成和解协议，债权人同意公司以全部资产抵偿全部债务，抵偿后公司净资产为0。
2、一次性清偿债务，实现净壳
为按期履行和解协议，ST吉纸与林晨鸣纸业有限责任公司签署了《资产收购协议》，并与吉林造纸(集团)有限公司(以下简称“纸业集团”)签署《承债式收购资产协议》，将其全部资产分别转让给吉林晨鸣和纸业集团。资产转让和债务重组完成后。ST吉纸成为无资产、无负债、无业务的“净壳”公司。
3、苏宁集团将资产置入
苏宁集团将持有的南京天华百润投资发展有限公司95%的股权和南京华浦高科建材有限公司95%的股权，按经评估确定的价值40277.90万元转让给ST吉纸，并豁免ST吉纸由于受让上述资产而产生的全部债务，即ST吉纸将无偿获得价值40277.90万元的经营性资产。
4、苏宁集团收购股权，实现对上市公司控制
以收购人挽救ST吉纸的行为为前提条件，ST吉纸控股股东吉林市国资公司按收取苏宁集团1元象征性转让款的方式，向苏宁集团转让其持有的ST吉纸全部50.06%的股份。资产置入完成后，ST吉纸净资产从0恢复至40277.90万元，每股净资产从0元上升为1.01元。
资产重组和股权重组后，上市公司由造纸及纸制品生产经营企业变为房地产经营开发企业，其名称为由吉林纸业股分公司变更为苏宁环球股份公司，相应地，股票简称也由“ST吉纸”更名为苏宁环球。
借壳上市的意义
与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。
由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力。要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。
我国针对借壳上市监管政策的演变
回顾我国对于借壳上市监管政策的演变，自90年代借壳上市逐渐在我国资本市场出现以来，早期对于借壳上市的监管仅仅规定了一些大体的方向，直到2011年，证监会对于借壳上市做出了专门的规定。
2011年９月，中国证监会发布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》界定的借壳上市的有关标准，简化了审核环节。
2012年１月，中国证监会发布的《＜关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定＞的问题与解答》规定：借壳重组标准与IPO趋同，是指会按照《上市公司重大资产重组管理办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。
2013年11月，中国证监会发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》规定：借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”首次公开发行股票上市标准，在上市公司借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准。
2014年，国务院发布的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》认可了兼并重组作为化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径，规定：取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）。
2016年9月，中国证监会修订的《上市公司重大资产重组管理办法》对于借壳上市的标准认定进行完善，资本市场迎来了“史上最严厉借壳新规”，确定了对于并购重组市场从严监管的基调额。这也使得行业内对于借壳上市业务持非常审慎的态度，2017年全年成功借壳的案例并不多，且可复制性低。
2018年2月，中国证监会发布的《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》规定：对IPO被否企业作为标的资产参与并购重组的项目加强监管，企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。