茅台本周新高！易方达张坤：非常有限的玩家分享消费升级的中高端白酒市场， “未来之星”的企业都具备这个...

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“对于白酒行业，我认为这是在能力圈内的，它的行业，包括企业生意模式、品牌壁垒，基本上不太可能会看到20年之内成立的白酒品牌，非常有限的玩家去分享未来消费升级的中高端白酒市场。

 

所以这是非常有吸引力的一门生意，在这里面也有非常好的企业。这样的企业是我们非常看好的，我们更多还是放在企业本身，不太会考虑和其他东西做对比。“

 

“200倍**肯定贵，你这二十六七倍的（离贵）还比较远，你可能真的就在30倍35倍之前不用想这个问题，到了那个时候你再想想他是不是贵了。

 

……没有被高估，任何时候你有足够多的钱，你都应该把它私有化掉。我很难理解为什么市场里面有很多超长期的钱不买它，我说的是超长期的钱，就是你的久期可能是10年20年之内的这种钱。”（注：指2019年8月当时）

“首先，筛选出历史上自由现金流强劲、ROIC持续稳定、有息负债率低、没有反复股权融资历史的企业，这一步做完之后大约有200-300家左右的企业。

 

其次，阅读每个企业从上市以来的所有年报，剔除掉壁垒正在丧失、竞争力在削弱的企业，留下的企业都在持续观察的名单中。

 

之后，会在这批企业遇到短期困难而不影响长期竞争力时果断介入。“

 

“我们需要把研究做扎实、做透，然后认真地把idea从1往后排，比如排到20，最后回头来看，排名前5、前10的idea还是要配足够量。

 

从大概率来看，从历史的回顾来看，我们排在前5、前20的idea长期的回报是要更好的。“

 

“投资组合的下行风险不是通过仓位去控制的，而是通过具体标的选择去控制的。”

 

“收益的另一面——亏损。复利的威力无疑是巨大的，造就了伯克希尔这样的奇迹，但亏损对复利的伤害更大。”

 

“‘乌鸡变凤凰’的故事在资本市场中可能存在、但概率很小，与已经在市场中证明过自已的优秀公司相比，是缺乏吸引力的。”

 

“科技巨头最重要的资产是无形资产，例如数据和网络效应等。相比有形资产，无形资产构筑的壁垒更容易形成马太效应，一方面让对手难以进攻，另一方面积累了巨大的自由现金流。”

 

“‘未来之星’往往生意模式独特，并非和现有成功的企业以同样的模式竞争，并且在企业的很早期就展现出了远超同行的竞争力。”

以上，是易方达张坤10多年投研经历中，对于投资的总结和思考。

张坤是“聪投TOP30”基金经理之一，点此查看，自2008年硕士毕业之后就进入易方达基金，至今已经有12年的时间了。

从开始做地产和建筑行业的研究员，到2012年开始独立管理资金，今年三季报数据显示，目前在管5只基金，管理规模约763亿。

数据来源：WIND，截至12月9日，制表：麦琪

从2012年9月份开始管理易方达中小盘，至今8年多的时间，共获取647.12%的回报，年化收益27.77%。

 

另一只2018年9月开始管理的易方达蓝筹精选，2年时间，至今也有161.75%的回报。

 

作为在选股上看重供给端格局的基金经理，张坤一直以来对于白酒行业有着极为深入的研究，长期持有茅台为众人所知。

茅台自2013年二季度成为中小盘基金第二大重仓股后，张坤连续持有了29个季度，始终在前十大重仓股中。

今年三季报显示，他掌管的易方达中小盘前十大持仓中，前四只都是白酒股——泸州老窖、贵州茅台、洋河股份、五粮液。易方达蓝筹精选混合，也同样重仓这几家公司。

12月8日，贵州茅台在盘中创出1875元的历史新高，白酒股同样整体走高，在这个背景下，我们再来重温一下张坤对白酒业的思考尤为有益。

早在2019年聪投对张坤的采访中，他曾详细谈到过茅台的估值，2020年6月份，聪投还发布过张坤对自己投资方法和框架的介绍，并且总结过他的特点，即高集中度、高胜率、低换手，这“两高一低”是张坤的特色标签。

聪明投资者整理了张坤的53句金句，分享给大家。但要注意，部分关于茅台的表述是在2019年8月时作出的，部分是在2020年6月。

白酒需求侧的问题我不担心

供给侧永远这几个玩家在

1，茅台说到底，在2013年遇到的问题是需求侧的断崖，在供给侧并没有人替代它。他还是中国白酒的第一品牌，这件事是没有变的。

很多人没想过这一点。很多人想的是，政府需求占一半，这种需求没有了。看一年你说的是对的，你这是核心矛盾，看十年这不是核心矛盾，你的东西好不好才是核心矛盾。

2，需求侧的问题我不担心，包括经济下滑白酒跌很多，那我根本不care，它是经济下滑带来的需求侧的变化，我确定供给侧永远这几个玩家在。

3，对于白酒行业，我认为这是在能力圈内的，它的行业，包括企业生意模式、品牌壁垒，基本上不太可能会看到20年之内成立的白酒品牌，非常有限的玩家去分享未来消费升级的中高端白酒市场。

 

所以这是非常有吸引力的一门生意，在这里面也有非常好的企业。这样的企业是我们非常看好的，我们更多还是放在企业本身，不太会考虑和其他东西做对比。

我投的很多企业

都是在供给端有很强限制的公司

4，200倍**肯定贵，二十六七倍的（离贵）还比较远，你可能真的就30倍35倍之前不用想这个问题，到了那个问题时候你再想想他是不是贵了。

（注：2019年当时）没有被高估，任何时候你有足够多的钱，你都应该把它私有化掉。我很难理解为什么市场里面有很多超长期的钱不买它，我说的是超长期的钱，就是你的久期可能是10年20年之内的这种钱。

5，高估的部分作为你的预期收益率的时候，会平摊到你的持有区间。但是作为长期的投资者来说，如果你持有的时间足够长，高估的分摊时间就会更长，企业本身的成长也是一个非常重要的矛盾。

6，茅台，是很容易算得过账的。不管从任何一个角度，它每年赚的钱转换成自由现金流的程度，它品牌的稳定性，各方面来说，其实它都是算的过账来的。

这是一方面。第二方面是，有时候市场会低估这种很优秀的企业，连续成长的，时间带来的复利不倒退的积累的企业。

你可能在这个时点看，它是fair value。但是你如果看到三年后，他可能就是一个非常低估的状态。它本身还有自身价值的永续的积累。

我觉得市场很容易关注一年两年的业绩，大家不太关注企业经营的永续性。

7，对于像****这种，它的盈利几乎全是自由现金流的公司，30倍之内，都是一个非常简单的决策。你根本不用考虑它是不是被高估了。但是30倍之后你可能会考虑一下，是不是对于成长性有一个足够多的溢价。

所以，很多公司涨的多，不代表它估值贵，很多公司跌得多，不代表它估值便宜。

8，我投的很多企业，都是在供给端有很强限制的，例如白酒、机场还有血制品、医疗服务公司。

比如血制品，2001年之后就没有新批血制品企业了；医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者信任。白酒，一个品牌要占领大家的心智，可能需要几十年的时间。

如果生意的需求能增长（并不用很快），同时玩家数量相对固定，就是非常好的一件事情。

9，中国的白酒量毫无疑问是没有增长的余地了，但茅台只占中国每年喝的白酒的0.5%都不到。

10，茅台的成长性……，即使你把量的属性给考虑掉，他的价格属性也至少能跟上CPI。

11，在医药、食品饮料和互联网三个行业里面，企业相对比较容易做出差异化来，比较容易获得跟竞争对手的显著优势。这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好。

价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE、PB或者PS。而是取决于一点：如果你有足够多的钱，你愿不愿意私有化它，你能不能算得过这笔账。

下行风险不是通过仓位控制的

而是通过标的选择控制

12，投资组合的下行风险不是通过仓位去控制的，而是通过具体标的选择去控制的。用苛刻的眼光去考虑企业在最艰难的情况下经营会产生什么样的结果以及出现了这种结果之后，股票会下行多少？如果公司潜在下行风险较大，哪怕可能有比较大的上涨空间，也不会纳入到组合范围里来。

13，做好深入研究，并在此基础上重仓持有个股，还是散弹枪似的买很多个股，但对企业基本面并没有深入了解？从长期来看，第一种方式风险更可控，长期收益更容易预期。

14，巴菲特很少因为短期的经营波动调整持仓。相比于不断跟踪企业经营的波动寻找机会，发现并一直持有几家具有长期逻辑的优秀公司似乎更为简单有效。

15，在投资中，我并没有刻意控制回撤，我不认为自己有判断大市的能力，我相信只要企业选择正确，这个企业的股价会一轮一轮不断创新高的。

16，就像巴菲特讲的，“其实无知才是最大的风险”。如果你不了解这个企业，哪怕只买了1%，或者买了10个你并不了解的企业，买了10%，这对于基金来说其实风险是更大的。

我们需要把研究做扎实、做透，然后认真地把idea（想法）从1往后排，比如排到20，最后回头来看，排名前5、前10的idea还是要配足够量。

从大概率来看，从历史的回顾来看，我们排在前5、前20的idea长期的回报是要更好的。

我会看ROIC（资本回报率）长期（五年以上）在10%以上公司，但这样的公司本来也不多，可能只有200家，我都看过它们上市以来所有的年报。

复利的威力无疑是巨大的

但亏损对复利的伤害更大

17，收益的另一面——亏损。复利的威力无疑是巨大的，造就了伯克希尔这样的奇迹，但亏损对复利的伤害更大。

18，对投资来说，能够在最坏的情形下得到合理的结果，远远重要于在乐观的情形下得到很好的收益。

19，我们非常关注股票的长期复利的增值，它的复利一定要可以持续，也就是说，我认为最重要的复利的持续方式，就是在每一轮市场下跌当中，能够保证企业股价的下跌是相对有限度的。

这样它就能够随着继续增长，一轮一轮的股价创新高，也就能让我们整个的组合净值一轮一轮的创新高。

20，相对企业的业绩在一两年增速的快慢，我们其更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力。在这种情况下，如果这几方面都比较强，那么我们可以在估值上稍微做一些容忍。

21，大部分情况下，我们还是希望在悲观的情形之下，我们的投资也能够做到全身而退，这个其实比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多。

22，对于投资者来说，其主要的工作就是预测未来。但预测未来是非常困难的，对于专业投资者，投资决策能达到55%的正确率已经非常了不起。

股市的魅力就在于权益代表的剩余价值，其波动性和收益性同样都非常大，投资者要做的是想方设法封杀下行风险，让收益不断向上的波动。

23，权益资产是所有资产中长期复合收益率最高的，这其中一个重要的条件就是存在波动，高收益率一定程度上是高波动的合理补偿，如果不愿意承受波动，就只能接受低收益率的固定收益类资产。

优秀的企业从来不是突然优秀

24，优秀的企业从来不是突然优秀的，它们往往有相当长时间的优秀历史，已经在过去的市场中证明过自已。

25，“乌鸡变凤凰”的故事在资本市场中可能存在、但概率很小，与已经在市场中证明过自已的优秀公司相比，是缺乏吸引力的。

26，讲未来如何赚钱故事的公司比现实世界中已经赚钱的公司更有价值。

27，毫无疑问，目前中小市值的企业中也会有佼佼者成长为十年后的优秀企业。但从投资的角度看，这种能由小长大的企业在比例上无疑是很低的。

对投资人来说，最大的困难是选对一个企业的同时要以选错多个企业为代价，可能需要忍受个别股票精彩但组合整体暗淡的情况，毕竟资产管理关注的是组合的收益率而不是某只个股的收益率。

28，“未来之星”往往生意模式独特，并非和现有成功的企业以同样的模式竞争，并且在企业的很早期就展现出了远超同行的竞争力。

对企业的调研是“听其言”

看年报是“观其行”

29，我阅读年报的方法很简单，就是按时间顺序一年一年往下读，每一份都从头到尾细细读。很重视年报阅读的原因是，年报是刻画一个企业经营全景最好的资料，通过年报能够对企业产生最贴近现实的整体印象。

30，我大学里的校训告诉我们要“行胜于言”（清华大学），如果说对企业的调研是“听其言”，看年报无疑就是“观其行”，可以很好地观察企业对历史上讲过的战略是否有切实执行、执行的实际效果如何。

31，按顺序读年报能最直观地感受出企业的商业模式和竞争力如何，例如最优秀的公司大多只有IPO时融资一次，此后就靠自由现金流不断滚动长大，公司有持续稳定的资产收益率和资本回报率，固定资产和运营资本占比始终保持在较低的水平。

32，年报能反映出很多潜在的“红灯”，即公司治理的潜在缺陷（例如关联交易的金额），企业会计政策是否激进（例如研发费用资本化），折旧政策是否符合经济特征（折旧年限是否过长，应该采用加速折旧却采用了直线折旧）。

33，就像一个人在找人生伴侣，不管怎么样同至少你有一件事需要做，就是了解这个人过去做了什么。当你认真地了解了一个人过去做了什么的时候，大概率你就会了解他现在为什么在这种状态。

企业为什么会在报表里，体现很强的资产回报能力和自由现金流积累的能力？它为什么能具备这些能力？很多答案是在历史中的。

在企业遇到短期困难

不影响长期竞争力时介入

34，企业还有很多短期的经营困难，但任何一个企业经营的困难就像人的成长一样，不可能一生的成长都是一帆风顺，还是要抓住,主要矛盾。

因为你不会说一次考试，一次求职，一次工作的不顺利就把一个人给否定掉了，还是要看到这个人主要的矛盾，看他到底是不是足够强。

35，其有些问题看了足够长之后，就会比较清晰了。

相信它未来能在5年、10年变得更大，变得更强，涨得更好，这个时候我们就会一直持有这个公司。

 

如果我们觉得这些逻辑不在了，就是这个企业未来没有办法变得更大，变得更强，能够给股东创造更多的回报，那这个时候就是卖出的时候。

36，首先，筛选出历史上自由现金流强劲、ROIC持续稳定、有息负债率低、没有反复股权融资历史的企业，这一步做完之后大约有200-300家左右的企业。

其次，阅读每个企业从上市以来的所有年报，剔除掉壁垒正在丧失、竞争力在削弱的企业，留下的企业都在持续观察的名单中。

之后，会在这批企业遇到短期困难而不影响长期竞争力时果断介入。

37，在任何行业选股，都非常看重每股自由现金流和有息负债率两个指标。因为从长期看，企业的价值是取决于自由现金流的折现。

38，随着经济增速放缓，优质企业相比于平庸企业竞争力越来越强，拉开的差距也越来越大。

39，在中国这个高速发展的经济体中，我们更应该有自信找到简单、清晰、有护城河的上市公司，只要长期逻辑没有改变就持有并分享其成长，而避免博弈短期的波动。

40，卖出一家公司最主要的原因还是基本面的变化，比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修正，或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱。

41，市场短期是投票器，可能并不理智，但长期看，市场作为称重器是最公平的。作为股票投资者单纯纠结于估值是没有意义的，需要静下心来，一方面是深入研究发掘有核心竞争力的公司；

另一方面，从产业资本角度考虑，如果有充裕的资金例如一万亿，愿意从市场收购哪些公司，如果这些公司暂停交易甚至退市，是否还愿意付出同样的代价。

市场有三种钱可以赚

42，市场上可以说有三种钱可以赚：一种是获取信息的钱，你获取的信息更快；第二种是解读信息的钱，第三种是控制情绪的钱。

43，不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，一个方法长期有效的前提，也是短期会经常性的失灵。

44，市场绝大部分情况下是非常有效的。如果说市场真的是遇到阶段性无效的时候，那这种时候是千载难逢的时候。

出现可以对抗市场的情况，是市场对于短期的因素赋予了过高的权重，这时候是可以对抗市场的。

但是当一定程度上认为企业的中长期出了问题，或者说它的逻辑上有些问题的时候，这种时候大部分情况下市场其实是对的。

在我接近8年的投资历史当中，其实也就只找到几次能够对抗市场的（情况），但大部分情况下市场是非常有效的。

科技巨头最重要的资产是无形资产

45，科技巨头最重要的资产是无形资产，例如数据和网络效应等。相比有形资产，无形资产构筑的壁垒更容易形成马太效应，一方面让对手难以进攻，另一方面积累了巨大的自由现金流。

46，科技进步无法带来福利的增加。毫无疑问，科技进步带来了人类生产力的巨大进步，但是不会给人类带来更多的快乐。快乐并不在于任何像是财富、健康之类的客观条件，而在于客观条件和主观期望之间是否相符。

2008年的教训不会只有一次

47，2008年的教训不会只有一次，贪婪和恐惧永远是周而复始，而到时候就会发现，只有非常少的投资者做好准备了。

48，资本市场有太多流传许久的各种规则，这些规则由于流传的太久、以至于大多数投资者已经把它们当成理所当然正确的了。或许我们应该重新独立思考一下，这些所谓的规则是否是正确的，是否是可以持续的。

49，对投资来说，复杂的投资逻辑不一定比简单的好，尝试跨七尺高的栏未必比跨一尺高的栏获得的回报更高。

 

50，投资应该是简单而让人愉悦的，回归投资最朴素的原理，我们到82岁时也能像老巴一样踏着舞步去工作。

51，我相信价值投资在中国是适用的。价值投资的理念就是以合理的价格买入优秀上市公司股票并分享公司的成长，我相信这个道理在全球各个市场是普适的。

评估投资人至少应该有10年的时间

52，至少应该有10年的时间，才能真正意义上去评估投资人，我严格意义上也没有到10年的时间。

53，投资这个行业就是这样，就像芒格讲的，你跟一个40岁以下的人去聊天，收获可能会比较少，它是一个靠时间去慢慢磨，慢慢在市场里面积累。

对于知识和投资体系的积累，也是不断积累复利的过程，不断地去提升自己的水平，再去慢慢地提高自己的准确率。

编辑：慧羊羊

主编：六  里