康华生物:六倍潜力待释放
二倍体狂苗持续快速放量,存量六倍潜力待释放,未来发展看好
1、为什么看好疫苗?
疫苗是医药板块政策淘汰赛过程中极其稀缺的政策免疫高景气主线赛道,板块内优质一二线标的均值的高度关注。
近 5 年来,医药行业政策淘汰赛持续进行,不断有细分领域赛道因为政策扰动逐步淡入资本市场的选择视野,同时在“全民资产权益化大趋势推进、资本市场国际化外资持续进入大举布局中国医药资产、行业极度分化带来的专业性驱动医药主题基金持续扩大”三大因素带动下,医药板块结构性钱多不可避免,因此,政策免疫的高景气主线赛道标的越来越稀缺,资产荒逻辑带动下估值持续扩张,我们认为这个趋势尚未结束,仍在持续进行。再看疫苗行业,在“健康消费梯次升级叠加多个超级重磅二类苗大单品持续获批放量+疫苗事件后强监管下的行业集中度提升+新冠疫情催化下的疫苗接种意识提升”三重逻辑共振驱动下,疫苗板块进入了 5-10 年维度的超高景气时代,其必将作为稀缺的政策免疫主线赛道成为资本市场关注的宠儿,赛道内一二线标的都值得重点关注。
2、二倍体狂苗空间到底有多大?
竞争格局是“格局恶化”还是“共享高增长红利”?从存量市场角度看,截至 2020 年 Q3,二倍体狂苗在整个狂犬疫苗的占比仅为 4.7%,我们认为二倍体狂苗作为世卫组织推荐的狂犬疫苗金标准,未来有望持续替代普通狂苗。
根据中检院数据,每年狂犬疫苗的批签发量在 1300-1800 万人份左右,假如未来二倍体狂苗占比整个狂犬疫苗达到 30%替代率计算,二倍体狂苗有望占到 400-550 万人份,对应 2000-2750 万支,结合公司 2020 年的批签发情况,我们预计 2020年二倍体狂苗独家销量在 350 万支左右,存量市场替代潜在空间超 6 倍。
3、二倍体狂苗竞争格局,是“格局恶化”还是“共享高增长红利”?我们认为整个二倍体狂苗正处于高速替代普通狂苗的阶段,整体替代率极低,从当下替代率 4.7%提升到30%这个过程还是需要时间,这个时候二倍体狂苗整体市场是快速增长的,即使在 2022年以后康泰和智飞等厂家的二倍体狂苗会陆续上市,但整体格局仍然较好,我们认为少有的几家企业仍然会受益于二倍体狂苗整体性的高增长,还不到格局恶化的地步,大概率是共享行业成长红利,一起做大做强。
从增量市场角度看,受益国内消费升级以及宠物市场的增加,狂犬疫苗整体容量还会稳步上涨,进而保障长期成长性。
4、如何看待康华当下研发管线和估值?
第一,公司多个项目处于研发过程中。公司在现有二倍体细胞狂苗的基础上,推进“建立人胚肺成纤维细胞株”、“人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)固定化生物反应器培养工艺”等研发项目的实施, 并对现有的疫苗生产技术的改进进行研究。同时 2019 年 11 月 1 日,公司与天津医科大学签署《技术开发(委托)协议》,未来将共同研发六价诺如病毒疫苗,协议有关的知识产权等研发成果归属于公司。2019 年 12 月 6 日,公司于四川大学签署《技术开发(委托)协议》,未来将共同研发白喉、轮状病毒基因工程疫苗。
第二,即使公司研发管线布局集中在相对早期,我们认为已经体现在当下估值中。
当前疫苗板块对应 2021 年(详见盈利预测部分)平均估值在 58 倍左右,按照我们的预测当前公司对应 2021年估值 40 倍左右,我们认为公司股价目前估值已经有所反应了研发管线相对早期的预期。未来如果公司在研发管线上有所突破,包括自主研发和外部引进等方面,公司有望迎来双击。
值得关注的是,公司目前已参股艾博生物,进入 mRNA 技术平台,同时公司股东中包含平潭盈科、淄博泰格盈科等产业+资本股东,都具有丰富的品种资源,未来值的期待。
5、除了业绩,公司还会有哪些认知差?
宠物疫苗大概率是!宠物疫苗作为整个宠物产业链的重要一环,呈现出巨大的潜力。目前生产厂家看,主要分为国产厂家和进口厂家,我国自主研发的宠物疫苗产品十分有限,上市公司层面布局较少,布局产品相比进口也较少,主要市场还是默沙东、硕腾、勃林格公司等进口厂家占据,面对未来不断增长的宠物疫苗市场,我们认为国内厂家有望突围。国内宠物已超过 9900 万只,按照当前国内宠物疫苗消费端的接种价格 50-100 元/支计算,宠物疫苗消费理论市场规模在 50-100 亿左右,潜力巨大。康华生物于 2020 年 8 月同一曜生物相关方签署股权转让协议,以自有资金 2800.00 万元收购一曜生物 10.00%股权,还获得标的公司“狂犬病灭活疫苗(PV/BHK-21 株)”产品满足上市销售条件后的独家代理销售权,完善了公司在狂犬病防治领域的战略布局,在未来提高公司竞争力,增加盈利来源,我们认为此业务市场存在认知差。
6、当下时点,我们为什么推荐康华生物?
第一,推荐市场风格切换状态下,政策免疫主线赛道二线优质标的的一季报爆发式高增长超预期。
第二,推荐疫苗赛道高景气下优质标的的持续高增长。公司二倍体狂苗处于产能扩张和提价双重逻辑共振期,按照我们盈利预测,2021 年业绩增速预计同比增长 71%,呈现高爆发性。2020 年全国多个地方出现了狂苗短缺现象,进而带来了提价,我们 2021 年还有提价带来的后效应。
第三,2021 年预计催化会比较多。公司新增 200 万支新产能有望落地、经历多年沉淀后的管线进展都有望成为公司 2021 年的重要催化剂。
第四,宠物疫苗的布局,市场仍存在认知差。
盈利预测。
预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 4.13 亿元、7.07 亿元以及 9.29 亿元,同比增长 121%、71%以及 31%,EPS 分别为 6.89元、11.78 以及 15.48 元,对应 PE 分别为 68X、40X 以及 30X。结合疫苗板块的平均估值情况以及各公司 2021 年业绩增速,我们认为公司 21 年合理市值为 427 亿,对应 21 年 60 倍估值。首次覆盖,给予公司“买入”评级。
风险提示:
疫苗销售低于预期风险;
新产品研发进度低于预期风险。