210330 药明生物（龙谈价值）
财报季会给大家展示一些比较有意思的行业龙头的财报，今天就简单聊聊药明生物年报情况，药明生物已经成长为全球生物药CDMO领军企业之一，自2017年6月上市以来股价累计涨幅超过10倍，2016-2020年营收增长5.67倍，净利润增长12倍，是当之无愧的顶尖成长股。
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业绩概况
2020年药明生物实现营收56.12亿元同比增长40.90%，高于此前公司预期的30%左右的收入增速，在疫情影响下公司仍然保持了40%+的收入增长实属不易；2020年实现净利润16.88亿元同比增长66.60%，实现经调整归母净利润17.22亿元同比增长42.90%，经调整EBITDA24.64亿元同比增长47.80%，经营现金净流量18.8亿元同比增长55.7%。
2020年公司实现毛利率45.1%同比提升3.5个百分点，净利率30.2%同比提升4.8个百分点，EBITDA净利率高达44%，展现出超强的经营效率和盈利能力，利润率表现非常好的原因一方面是公司去年上半年因疫情而较为保守，没有进行大规模的人才团队扩张，另一方面是公司2020年基本满产，产能利用率打到很高的水平。
公司预计未来几年毛利率和净利率可以维持，不过我们认为在产能快速扩张之下利润率稍有波动也可以理解，收入增速和产能规划更具代表性。
药明生物自2017年港股上市以来，IPO和多次配股累计融资超过300亿元，并快速进行跑马圈地式的扩张产能，2020年公司资本开支60亿元，2021年计划资本开支80亿元，2022年计划资本开支60-80亿元，继续在中美欧快速扩张产能。
02
公司经营亮点
公司披露的财报中最大的亮点我认为在几个方面：
（1）产能扩张超预期
公司的产能扩张规划持续超预期，截至2024年的产能规划已经达到43万升，比此前规划的2023年达到28万升的产能预期提升了53.6%，公司的产能扩张计划还不仅限于上图所列示的部分，无锡的五厂6万升的产能目前已经投产3.6万升，还有2.4万升将陆续爬坡，而公司也有计划在五厂基础上扩张一个接近10万升的巨无霸厂。
公司在2020到2021年初连续进行了几笔的收购，2020年底收购拜耳在德国的生物药原液工厂获得1.5万升产能，2021年3月中旬分别收购辉瑞在杭州的8000升产能和苏桥生物在苏州的7000升产能，合计获得3万升的生物药产能，包括2.3万升的商业化产能和7000升临床CDMO产能。
公司在收购过程中也发现，收购产能的价格比自建同样产能的成本要低60%-70%，我们预计公司接下来不排除会更多的进行一些成本相对低一些的产能的收购，这也可能是公司未来产能扩张继续超预期的地方。
（2）在执行项目数亮眼
公司在follow the molecule基础上，2020年推出win the molecule战略，并且获得非常明显的效果，2020年全年综合项目数增长103个至合计334个，包括7个项目从临床II期进入临床IIII期，有6个外部转入的临床III期项目，商业化项目增加一个。
公司2021年预计有4-8个产品可以商业化，其中包括GSK的PD-1单抗、基石药业的PD-L1单抗、誉衡生物的PD-1单抗等等，获批上市可能还存在一定不确定性，但是公司28个临床III期项目预计未来几年每年都至少会有2-3个产品进入商业化阶段。
仅仅2020年外部转入的6个临床III期的项目，假设最后有3个项目推进到商业化阶段，预计可以给药明生物带来3亿美元/年级别的收入（2020年营收8.6亿美元），win the molecule战略的威力可见一斑，公司预计2021年CMO收入达到5-6亿美元。
也正是因为大量处于临床后期的在手项目，以及win the molecule战略展现出的引进外部项目和未来商业化生产的潜力，使得药明生物在产能扩张上也可以更具信心和更积极的规划。
（3）前瞻性布局的前沿技术平台
公司在双抗、ADC药物领域的项目数也在持续增长，2020年双抗项目数43个同比增长59%，抗体偶联物40个同比增长43%，抗体偶联物是药明康德生产小分子细胞毒素部分、药明生物生产单抗部分，然后在药明生物的工厂进行“组装”，双抗和抗体偶联物项目数增速远高于单抗、融合蛋白等，从公司的项目订单数基本可以看出全球生物创新药发展趋势。
疫苗平台公司从2018年开始筹建，展现出惊人的效率，2019年就获得了30亿美元的长期合同（20年），公司预计2021-2023年分别贡献0.1亿美元、0.5亿美元和1亿美元的收入，2020年公司还有2.6亿美元的新冠疫苗收入。
公司从几年前就开始投资微生物和病毒平台，目前在疫苗领域已经开始有所突破，两年前就开始搭建mRNA生产技术平台，今年已经可以完成mRNA从质粒到制剂的全套式生产，今年有可能供应一亿剂的mRNA疫苗——原来药明生物才是国内最大的mRNA疫苗核心标的。
（4）未完成订单量高增长
2020年公司未完成订单金额合计达到113亿美元，包括46.95亿美元的未完成潜在里程碑订单和66.29亿美元的未完成服务订单，2020年药明生物拿下了全球40%的生物药CDMO订单和80%的新冠中和抗体CDMO订单，行业地位大幅提升。
公司未完成服务订单自2019年的16.86亿美元增长至2020年的66.29亿美元，增长接近50亿美元，包括30亿美元的长期疫苗订单（20年），以及10亿美元的新冠相关订单和10亿美元的非新冠订单，也就是在不考虑单个30亿美元的疫苗大订单和10亿美元的新冠订单外，非新冠常规订单增速还是高达60%，
（5）客户结构变化
比较有意思的一点是2020年药明生物的中国客户占比（40.6%）首次超过美国客户占比（39.0%）成为客户数最多的市场，欧洲市场客户占比12.8%，其他市场合计占比7.6%。
中国和美国是公司业务增长的核心引擎，欧洲和亚洲（不含中国）是两个小的引擎，2020年药明生物来自中国市场的收入同比增长75.1%，收入占比达到43.9%，北美市场收入同比增长16.0%，收入占比44.2%。
全球创新药的竞争不知不觉已经成为中美为主，此前我们也专门看了全球创新药投融资情况，中美和其他国家和地区已经明显拉开差距：2020年全球医疗健康产业融资总额749亿美元，其中美国医疗健康领域融资443.9亿美元（占全球59.3%），中国医疗健康领域融资融资237亿美元（占全球31.6%），中美合计占全球医疗健康领域融资的91%，后排的英国（1.94%）、以色列（1.55%）和印度（1.41%）都已经不是同一个可比的数量级。
另外一点就是公司拿到的大量新冠中和抗体的订单虽然是不可持续的，但是却为公司引入了很多客户以及得到客户的认可和信任，就像迈瑞医疗进入海外高端医院一样，药明生物的客户的导入也将带来未来持续的创新生物药订单，公司谈到80%的现有客户在需要CDMO服务时会再次选择药明生物。
公司前十大客户平均收入从2013年的2000多万增长至2020年的2.33亿元，公司第一大客户2021年的收入将会达到30亿元（超过2020年收入的50%），全球顶尖客户对公司的信任度、订单量和收入贡献在高速增长，前十大客户平均收入7年增长10倍。
（6）员工数量
公司2020年上半年由于不清楚疫情影响程度，上半年没有招人，所以2020年的人员扩张幅度并不大，公司目前员工数量6600多人，并且计划2021年扩招3000人，我们认为公司2021年的业务规模扩张应该不止50%。
比较有意思的一点是，关于员工规模扩张后的管理问题，我们也讨论过团队扩张到一定规模后会出现“规模不经济”的问题，也就是管理难度和成本会快速提升。药明生物对此的想法是，员工人数从1000-3000人的时候公司考虑过该问题，而3000人到10000万的过程是相似的管理模式，下一个门槛在2-3万人（也就是药明康德现在的团队规模）。
03
看未来
从长期视角来看CDMO龙头最重要的竞争力或者说品质是什么呢，我想可以总结为几点，效率/口碑、产能、技术平台。
国内最有代表性的CDMO龙头公司，药明生物、药明康德（旗下合全药业）和凯莱英三家，他们能在很长一段时间里实现高成长、甚至是这几年业绩的爆发，有行业发展的β红利的因素，但绝不仅仅是β。
我们看到这三家公司都是经过了多年的品牌和口碑的积累，因此客户才能愿意把重要的临床后期和商业化项目交给他们做；都是基于长期发展进行了技术平台的搭建，如上文提到的药明生物前瞻性的技术平台布局，在技术平台上的积累将带来始终领先行业的地位；高效率、低成本、大规模的产能布局，意味着大量的资本开支，同时也意味着对行业需求和自身订单前瞻性的判断。
新冠疫情给中国的企业2020年的经营带来了很大的压力，但是也给一些长期来看具有全球竞争力的、展现中国制造比较优势的龙头公司以在世界舞台更好的展现自己的机会，迈瑞医疗、药明生物毫无疑问是其中的翘楚。
生物药CDMO行业壁垒远高于小分子CDMO行业，体现在技术平台的技术壁垒和产能建设的资本开支壁垒上，全球生物药CDMO的行业集中度远高于小分子药物，全球最主要的玩家是龙沙、药明生物和三星生物等公司，而在2020年后药明生物可能会开始展现出全球领军企业的态势。
最后，我们认为行业和公司主要的风险来自两点，第一点是在生物药CDMO领域国产企业引领全球行业发展后，可能会存在一些ZZ因素的风险，这点在凡是涉及中国制造比较优势出海全球的行业里都难以完全避免。
第二点是创新药融资规模阶段性见顶带来的行业景气度拐点，今年一季度全球创新药行业融资继续超预期的火热，但是未来还是可能会看到一个阶段性拐点的出现，当然我们认为即便如此药明生物也将是行业里有望进一步提高市占率、强化竞争优势的公司。
风险提示：本文仅讨论药明生物经营情况，投资需综合考虑公司经营、估值、管理层等多方面因素，建议读者审慎参考，本文不作为投资依据，不建议大家根据本文做出投资计划。