来源：投资人说，综合东方富海、科技传媒、大咖约、商业评论杂志
作者：东方富海陈玮，由中国投行俱乐部综合整理
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「成功的项目都是一样，失败的项目各有各的不同」失败是最好的老师，所有的成功都会随着时光流逝，变成过眼云烟，只有痛苦的失败深入骨髓，得以永恒！这是陈玮先生在微博上的一段话。诚然，现在的投资行业「快」并且「乱」，尽调也成了必不可少的重要环节，分享一篇早期陈玮对于尽调的文章。PE投资中，判断项目企业财务数据的真实性和可靠性是尽职调查（DD）中一项非常重要的工作，业内称之为财务核数。财务核数要看到财务报表背后的经营情况才是DD的本质。会计数据的逻辑有时候并不能真实反映企业的实际经营状况，特别是看到有超越行业水平的「优异」财务指标时，PE必须在企业的商业模式、经营或管理上找到合理的解释，并辅以行业信息进行判断，否则就可能意味着企业的财务数据不真实。比如，高于行业的利润率，首先需要从其产品成本、价格或服务上找原因，如果没有，就要了解其具体的业务模式和管理水平，如果还没有合理解释，企业的利润率便很可能存在问题。此外，对于有的项目企业为了增加利润而不将费用入账的情况，光从账册本身入手难以发现，这就需要在分析行业收入、费用配比的基础上，从业务规模、人员薪酬、销售方式、业务管理流程等方面去匡算其合理的费用。如果项目企业的经营状况在会计循环系统内难以得到满意的答案，而会计凭证、报表和核算系统又不能说明问题的话，结合项目企业的经营循环进行考察就成了最好的验证方法。举个例子，有一家从事生猪养殖和屠宰的民营农业企业，由于其财务规范度不够，PE单纯从账面来核实其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法还原经营来验证其财务数据。我们的项目小组首先通过几天的实地统计，取得料肉比数据；又在现场宰杀了两头生猪，取得了实际出肉率数据。在此基础上，结合各时段的生猪采购价格和猪肉价格，对屠宰生猪的进销差价进行确定，再考虑人工、折旧、水电等因素，确定屠宰的毛利率。最后，根据其销售方式、管理现状、负债情况，计算出了企业的费用。由此，这家企业的毛利和净利水平在不单纯依靠会计专业数据的情况下，以比较符合实际的情形计算了出来，从而保证了我们的投资建立在真实财务数据的基础之上。所有的PE都关心项目企业的利润，利润不仅是企业盈利能力的表现，也是投资者洽谈投资价格的依据。但千万不要忘记，利润是根据会计准则「算」出来的，它和企业的现金流入并无直接的关系。会计政策的选择和会计处理方法的不同，会导致企业利润的不同。比如，不同折旧年限的选择、存货的不同计价方法等会计算出不同的利润；再则，利润中可能包含政府补贴、税收优惠等很多非经常性损益的内容，把这些利润也乘上市盈率来对要投资的项目企业进行估值，肯定不合适。从这个角度讲，利润在很大程度上并不具备很好的可比性，息税折摊前的利润对评价企业真实的经营或许更具参考意义。从判断项目企业投资价值的角度看，利润表的第一行（收入）可能远比最后一行（利润）重要得多。收入是客户用真金白银给企业的投票，是最能反映企业价值的指标，很难想象一个企业收入持续增长却不赚钱。此外，判断收入真实性的唯一重要依据是收入是否有真实现金流支持。在财务核数工作中，PE有时甚至要将收入、费用的确认基础从权责发生制调整到收付实现制，来验证企业的收入、费用、成本与现金流的配比，原因在于权责发生制虽然有利于业绩评估，却也常常为项目企业的会计造假所用。看资产负债表要特别关注项目企业的资产流动性，流动性越强的企业，财务弹性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民营企业喜欢把企业从普通公司做成集团公司，喜欢从单一业务变成多元化经营。此外，还有一个普遍特征是很多企业家骨子里都有当「地主」的心理，喜欢批地、买地、盖楼，重形象而不注意企业的资产结构配置，使得资产负债表上流动资产与固定资产的比例失衡。要知道，企业的利润直接来源于流动资产的「流动」而不是固定资产的「折旧」，因此，对于那种资产规模很大、流动性却很差的企业，要特别小心。项目企业的经营性现金流是现金流量表上最为重要的指标，如果企业有很大的销售量，但应收账款过大、经营性现金长期为负，就会出现有利润没有现金的尴尬情形。创造持续的现金流动能力是企业生命力和竞争力所在，只赚利润不赚钱的企业不是好企业，这些企业将会经常面临很多经营性的问题。需要注意的是，验证项目企业收入的现金配比有时光有银行对账单、收款凭证还不够，要验证收入的真实性，客户的访谈调查也是必不可少的手段。我们曾经碰到一家企业，报表显示其利润率挺高，现金流也不错，从会计的角度看不出问题，但后来我们调查了它的重要客户和供应商，从工商局查询了注册信息，并实地去了注册地，发现公司的管理层实际就是这些重要客户和供应商的股东，注册地都是居民楼，完全没有经营的迹象，这让我们对其收入的真实性打上了问号。还有一家利润率很高的制药企业，账面现金流很好，但我们从客户那儿了解到的销售情况和公司的说法大相径庭。上述案例表明，经营情况才是核数的基础，PE需要小心被偏离经营的、甚或经过审计的财务报表所蒙骗。在考察企业时，987654321这9个数字，凝聚了我们多年以来行之有效的尽调方法，下面我与你具体来解释一下这些数字背后的意思：「9」意思是要见过一家公司90%以上的股东和管理层。投资人在与项目企业股东洽谈时容易犯的一个错误就是只和企业的实际控制人接触，而忽略了与小股东沟通。事实上，有时候与实际控制人以外的其他股东，特别是小股东进行的访谈，往往会起到意想不到的作用。「8」 意思是8点钟原则。投资人到企业考察时，有一个小的技巧非常有用，那就是选择与项目企业作息一致的时间到现场。比如企业8点钟上班，那你一定要在8点钟到企业，这就是「8点钟原则」。一家朝气蓬勃的企业，从上班那一刻起就可以判断它的活力。反之，对一家大面积存在员工和管理人员迟到的企业，在决定投资前一定要多打几个问号。「7」意思是到过一家公司7个以上的部门。有些投资对象是技术型的企业，投资人在对企业现场进行走访时，当然要关注研发、市场、生产部门，但还应该详细走访企业的办公、仓库、物流、财务、人力资源等部门，以对企业有全面、客观的了解和公正的判断。一家企业的成功是各个部门综合努力的结果，企业管理水平的高低也是企业各个职能部门管理水平的综合体现。「6」意思是在一家公司连续待过6天。投资人对项目企业的尽调虽然大多是「走马观花」，但也绝对不能蜻蜓点水，一带而过，连续在企业工作6个工作日十分必要。由此，投资人不仅可以看到企业日常的运作状态，还可以通过观察员工的加班情况来体会其文化、业务和生产情况。「5」意思是对团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行详细调查。影响企业最关键的有团队、管理、技术、市场、财务5个要素，这也是投资机构需要着重关注和详细调查的。这5个要素就像是企业发展的5根支柱，缺一不可。尽调要学会突出重点、找准关键的问题。从投资角度而言，在这5个要素上花时间和精力对决定投资是完全值得的。「4」意思是至少访问4个上下游客户。对项目企业的尽调还要包括其上下游客户，这种考察往往具有验证的性质。一般情况下，至少应该选择4个样本企业，即至少有两个上游供应商和两个下游客户。对供应商的调查主要集中于与企业的供应关系，合同的真实性、数量、期限和结算方式；对下游客户的考察除了对其与企业之间的销售合同相关资料进行核查外，还要看客户对企业产品的评价和营销方法。「3」意思是考察项目企业3个以上的竞争对手。对竞争对手的考察有时比对项目企业的调查还要有用，因此，要选择与企业相关度最高的3个以上的竞争对手作为样本，比较竞争对手与项目企业的优劣，发现项目企业的竞争优势和不足，考量企业的市场地位和产品占有率。「2」意思是要永远对项目企业保持20个关键问题。做尽调的过程中，有一个技巧不能忽略，那就是去项目企业现场前一定要设计好访谈企业不同人员时的问题，要每次都对企业保持20个以上的不同问题。如何提问，如何设计，怎样找问题，这都需要在去企业之前先准备好的。「1」意思是至少与企业普通员工吃一次饭。与普通员工谈企业是做尽调的一种有效渠道，投资人一定要找机会与员工至少吃一次饭，利用这种非正式的机会和员工交流。对于依靠人力资源和管理的企业，这是一定要走的步骤。从员工的谈话中得到的信息，有时比企业管理者按照商业计划书准备的问题所带来的信息更能反映企业的问题。对项目企业真实经营情况进行判断，还要学会利用那些经过第三方验证的「硬数据」，也就是一些经常可能被忽视的非主流信息。这些信息对审计来说可能不是很重要，但对PE判断企业投资价值有着不小的参考意义。1.通过工资表判断企业的人才竞争优势。将项目企业的员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力，对于技术型企业，员工的报酬和相关的激励机制更是反映团队稳定性的重要指标。2.通过水电费、运费单判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂，漏税容易偷电难，这些水电费、运费等指标有时对判断企业的真实生产和销售情况比从营销入手更为有用和可靠。3.通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性。企业如果对自己的发展有信心，其融资的首选一般是债务融资。因此，在企业有可抵押资产的情况下不选择银行融资是需要关注的，反过来，如果银行给予信用借款，那对企业素质的评价就可以加分，而一个从来没有产生逾期还款的企业是值得信任的。4.通过供应商账期判断企业的行业竞争力。账期跟产业链地位有关系，跟项目企业本身也有关系，供应商会比较了解下游的客户，如果给予的账期高于或低于行业水平，都需要关注。5.通过纳税判断企业的盈利能力。一般情况下，没有一个企业会在没有销售或利润的情况下去缴税，因此，完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法。现阶段，在本土企业中，良好的纳税记录起码意味着企业还有成长空间。未来哪些企业有可能成功呢？我用五层「扒皮法」看企业。第一层，看财务数据。企业的资产状况、收入状况、成本状况、利润状况、负债状况谁都会看，所以中国过去大部分投资机会都投成熟期的企业、成长型企业，这是谁都会看的。但是企业光看这个不够，还要看它是做什么的，所以，第二层，我们看企业的产品，看它的技术、市场、服务，但这个也只是表象。所以要看到第三层，创新。看企业的商业模式和创新能力，这是企业特别核心的，它到底凭什么赚钱？第四层是机制，就是今天大家讲的主题，谁来管理？你用什么样的思维来管理？用什么样的方式来管理？这个团队是什么样的？人的因素才是决定企业的因素。还有最重要的第五层，就是格局。人性、胸怀、对人对事对钱的态度。我做投资之后发现，我投资失败了，20%是我看走眼了，看错了技术、看错了趋势，还有80%是我们投错了人。所以我们现在不仅仅看学历、简历，还要看他对父母的态度、对朋友的态度、对人对事的态度。现在很多人都想创业，你凭什么创业？想要创业，一定要有一颗强大的内心，创业一定会遇到挫折。要找到自己靠谱的绝活，还要专注和坚持。我跟同事说，不投资名片太长的企业家，因为他有十几个企业，做了这个又做那个，名片越来越长，职务越来越多，没法专注。一个人一辈子做好一件事就不错了。一辈子专注做一件事很不容易，大家都想做BAT不太现实。创业者还要忍受孤独，这条路上没有多少掌声。马云天天卖黄页的时候，谁也不知道他有价值。1、假的市场需求，看着好像有、实际上没有，就像很多O2O项目，有几个人敢让你到家里洗脚？2、烧钱，互联网的确需要烧钱，但是烧钱的时代过去了，靠烧钱、烧流量，最后通过流量能变现这种模式越来越不靠谱，所以还是要想着尽快地赚钱。3、拼凑团队，北大清华中欧再加上哈佛的人凑在一起，就能做出好企业吗？不一定。牛人在一块办不了事，最好的团队就是只有一个董事长，然后CEO，加一个执行力特别强的人，还要加一个猪八戒这样特别喜庆的人，才可以把经取回来。5、商业模式复杂，如果五分钟讲不清楚自己怎么赚钱的，就不能投，太复杂的商业模式，点太多，管理起来非常麻烦。7、对自己不够狠。你想赚钱，赚别人的钱，这个世界上最难的事情就是让别人心甘情愿地把钱放到我的口袋里，一定要对自己够狠，超越别人才可以。8、短视。真正有格局的人，站得高才能看得远，要做一个一直赚钱的企业、一直生存的企业，一定要有远见，短期利益往往会害了自己。1、虚假的数据，现在数据满世界都是，到底哪些有用、哪些无用？虚假的交易，虚假的活跃，虚假的新增，这个要特别小心。中国人太聪明了，把什么都用到极致。2、虚假的赛道。感觉很长久实际很短暂，昙花一现的东西特别多，两三年可以，四五年行吗？投资最重要的是在趋势里赚钱，这个一定要看准了。3、虚假的团队。看人是最难的，大家志同道合而且可以在一起走得长远的，才可以投。我们投资的时候要看你们是不是合作了几年，团队的基因、股权、机制是不是可以走得长久。我是创业者、也是投资者，我投资做了17年，创业10年，有两次差点死掉。这个行业残酷到什么程度？我挣的每一分钱都必须是现金。只要你把一个基金做败了，你就出局了，你就永远没有机会了。所以要谨慎小心，让自己活得长久，不给基金亏钱是最重要的因素。我想人心和企业本质都是一样的，要不断学习、不断创新才能看到好的机会。真要将企业做好，还是要在管理上下一些功夫。
